国际金融实务：国际储备管理解析

国际储备管理是指一国政府及货币当局根据一定时期内本国的国际收支状况和经济发展的要求，对国际储备的规模、结构及储备资产的运用等进行计划、调整、控制，以实现储备资产规模适度化、结构最优化、使用高效化的整个过程，是国民经济管理的重要组成部分。国际储备的管理包括量的管理和质的管理两个方面。其中，量的管理是指对储备规模的选择和调整，即通常所说的国际储备的规模管理或总量管理；质的管理是指对国际储备运营的管理，主要是其结构的确定和调整，也被称作国际储备的结构管理。其中，规模管理又包括国际储备需求的适度水平的确定和国际储备供给如何适应需求变化而增减两个方面。

1.2.2.1　国际储备的规模管理

国际储备的规模管理包括两个内容：首先要确定本国国际储备的适度规模水平；再通过管理措施使本国国际储备规模达到这个适度规模水平。

1.影响国际储备适度规模的主要因素

1）国际收支状况和调节能力

国际储备的基本作用之一是弥补国际收支逆差，因此一国国际收支失衡发生的概率和调节能力的大小影响着一国对国际储备的需求。一国的国际收支失衡是由多种原因造成的，可能是临时的、偶发性的因素，也可能是长期的、结构性的因素，前者可由国际储备的运用进行调节，如果发生的概率比较大，就需要政府持有较高的国际储备额；后者则靠需求调节、供给调节等政策措施进行调节，但这种调节需要一定的时间，且往往会对国内经济发展有一定的影响，会增加调节成本，因此需要国际储备的运用作为缓冲体，发挥辅助作用。如果依靠其他政策措施调节国际收支失衡的速度比较快、成本比较低，那么需要发挥缓冲作用的国际储备规模也就比较小；反之，需要的国际储备规模则较大。总之，一国发生国际收支失衡的概率越大、调节能力越差、调节成本越大、调节速度越慢，所需的国际储备规模也就越大；反之，所需的国际储备规模越小。

2）对外贸易的发达程度和结构

一方面，在开放经济条件下，若一国的进出口规模较大，外贸依存度高，则发生国际收支失衡的概率较大，即需要更多的国际储备来弥补国际收支逆差，因此对国际储备的需求量较多；反之，封闭经济条件下需要的国际储备量较少。另一方面，若一国的贸易条件良好，发生国际收支逆差的概率较小，则储备量可以适当少些，但若贸易条件恶化就需要较多的储备。

3）外汇管理宽严程度

当前资本流动日趋国际化，一国外汇管理的宽严程度往往决定了跨境资本流动的规模，也决定了一国政府为抵御国际资本冲击而需要持有的国际储备规模。一国外汇管制越宽松，跨境资本流动的规模越大，用于抵御国际资本流动冲击所需的储备就越多，特别是在不能有效、及时利用国际金融市场融资的情况下，所需持有的自有储备的规模就会大大增加；相反，一国所需的储备就可少些。

4）汇率制度

国际储备的另一个基本作用是干预外汇市场，稳定汇率水平，因为国际储备的适度规模与汇率制度有密切的关系。如果一国采取的是固定汇率制，则政府需要持有较高的国际储备，以便在本币汇率出现较大波动时在外汇市场上进行买卖，以维持较为稳定的汇率水平。反之，对于实行浮动汇率制的国家，其储备的持有量就可相对低些。

5）对外资信高低

国际储备还有作为对外举债保证的作用。如果一国对外资信较高，临时筹措外汇资金的能力较强，那么所需要的国际储备量就少；反之，则需要较多的国际储备。

6）持有国际储备的成本

从成本收益的角度讲，确定国际储备的适度规模必须考虑持有国际储备的机会成本。一国持有国际储备实际是放弃了将这部分外汇资产利用起来用于国内建设的机会，这是一种经济效益的损失，是一国持有国际储备的成本。当然一国持有国际储备也是有一定收益的，如银行存款利息、外国政府债券利息收入等。因此，持有国际储备的机会成本一般是投资收益率与利息率之差。这一差额越大，表明持有国际储备的机会成本越高；差额越小，则表明持有国际储备的机会成本越低。因此，一国国际储备的适度规模与其持有国际储备的机会成本成负相关的关系。

7）货币的国际地位

如果一国货币处于储备货币地位，那么它可以通过增加本国货币的发行来弥补国际收支逆差，而不需要较多的国际储备；相反，则需要较多的国际储备。

8）政府的政策偏好

这主要指政府对通货膨胀率、就业率、本币汇率弹性、投资风险管理的态度等，政府的政策偏好对该国国际储备规模的掌握有直接的影响。例如，如果一国政府偏好膨胀性经济政策，以经济增长和当期国民收入水平提高为主要目标，则该国对国际储备的需求较小；反之，如果政府更强调经济稳定，注重减少收入水平的波动，则对国际储备的需求必然较大。

2.国际储备规模管理的内容

从根本上说，一国对国际储备规模的管理就是使国际储备的规模保持在最适度国际储备需求量的水平上。IMF 成员国的国际储备是由货币性黄金、外汇储备、特别提款权和IMF 的储备头寸组成的，其中，特别提款权、储备头寸是IMF 根据各国份额予以分配的，不在一国政府的控制之下。因此，一国国际储备规模的变动主要来自黄金储备和外汇储备两个方面。

1）黄金储备(www.xing528.com)

对于储备货币发行国来说，用本国货币在国际黄金市场上购买黄金，可以增加其国际储备量，但对于非储备货币占绝大多数的发行国，由于本国货币在国际支付中不为人们接受，因此在国际市场购买黄金只能使用国际间可接受的货币，即储备货币。这样国际储备总量并不因此改变，改变的只是外汇储备与黄金储备间的比例。一国只有用本国货币在国内收购黄金时，才会增加其黄金储备。这一做法称为黄金的货币化（Monetization of Gold），即将黄金从非货币用途转引至货币用途。黄金的非货币化（Demonetization of Gold）则正好相反。然而，通过黄金的货币化来增加国际储备量毕竟是有限的，因为一国私人持有的黄金量是有限的，而且黄金产量也受到自然条件的限制。事实上，世界各国的黄金储备变动一直是相对较小的。

2）外汇储备

外汇储备增加的主要来源是国际收支顺差。其中，经常项目顺差是最为可靠、稳定的来源；来自资本与金融账户盈余的新增外汇储备则具有借入储备的性质，稳定性较低。另外，外汇市场干预也是一国增加国际储备的主要渠道。当一国当局在外汇市场抛售本国货币购入外汇时，这部分新增的外汇就列入外汇储备，造成外汇储备增加；反之，当一国当局向外汇市场抛售外汇购入本国货币时，本国的外汇储备就会减少。

1.2.2.2　国际储备结构管理

1.国际储备结构管理的含义

国际储备结构管理是指一国如何最佳配置国际储备资产的内部结构，即数量比例。国际储备结构管理分为两个层次：第一个层次是指黄金储备、外汇储备、在IMF 的储备头寸和特别提款权四种形式的国际储备资产持有量之间的合理结构；第二个层次是指外汇储备内部的合理的币种和资产结构。

2.国际储备结构管理的基本原则

一国货币当局调整其国际储备结构的基本原则是统筹兼顾各种资产的安全性、流动性与营利性。安全性是指储备资产的存放可靠、价值稳定；流动性是指储备资产能随时变现、灵活调拨，从而用于国际间结算支付；营利性则是指储备资产的增值。储备资产的安全性、流动性与营利性之间往往互相排斥，具有负相关关系，一般来说，储备资产的安全性与流动性越高，其营利性越低，例如以外币票据为支付手段的银行活期存款；相反，营利性较高的资产的安全性和流动性较差，例如外国政府债券的偿还期较长，且存在信用风险和价格风险。就国际储备管理的原则来看，一国货币当局持有国际储备资产时，应在安全性与流动性得到充分保证的前提下，争取最大限度的营利性。

3.国际储备结构管理的内容

1）国际储备结构管理的基本构成

如前所述，国际储备结构管理的第一个层次是指黄金储备、外汇储备、在IMF 的储备头寸和特别提款权四种形式的国际储备资产持有量之间的合理结构。由于普通提款权和特别提款权的数额都是以各成员国在IMF 的份额为基础决定的，而且在各国国际储备中所占的比例较小，因此国际储备的结构管理通常忽略这两种资产形式。这一层次的国际储备结构管理通常指黄金储备和外汇储备之间的数量比例。如前文所述，黄金虽然已经非货币化，和外汇储备相比，流动性较差，但作为财富的代表、最终支付手段和风险规避工具，一直在国际储备体系中具有重要的地位，特别是在当今次贷危机、金融危机和债务危机相继爆发，全球经济动荡的年代，黄金价格不断上涨，各国越来越重视黄金储备的作用。根据2010年年底的数据，美国、德国等发达国家拥有的黄金储备占国际储备总额70%以上。而发展中国家、新兴经济体持有黄金储备的比例相对较小，有些国家已经意识到这一问题，开始逐步增持黄金储备。根据世界黄金协会最新发布的数据显示，截至2019年3月，全球官方黄金储备共计33 976.5 吨；其中，欧元区（包括欧洲央行）共计10 778.5 吨，占其总储备比重的54.3%；央行售金协议（CBGA）签约国共计11 944.2 吨，占其总储备比重的29.6%；全球前十官方黄金储备数据表明，美国、德国、意大利、法国、瑞士、日本、荷兰的官方储量没有变化，俄罗斯则由2 150.5 吨增至2 168.3 吨，保持其增长趋势，中国也由1 874.3 吨增加了黄金储备至1 885.5 吨。而外汇储备具有流动性强、可衍生利息收入等优点，但在安全性和保值方面存在一定问题。比如持有外汇储备这种以外币形式持有的资产必然面临汇率风险，可能会引发资产缩水；再如持有外国政府债券必然面临对方违约的信用风险等。发展中国家普遍存在外汇储备相对于黄金储备比例过高的问题。

2）外汇储备的结构管理

（1）外汇储备的币种结构管理。

外汇储备的币种管理包括储备货币币种选择和数量比例安排两个方面。

一国外汇储备中储备货币币种的选择及其数量比例主要取决于下列因素：一是该国贸易与金融性对外支付所需币种。也就是说，一国外汇储备币种应与国际贸易（如进口）与金融性支出（如偿还外债）的币种保持一致。二是该国货币当局在外汇市场干预本国货币汇率所需币种。也就是说，一国外汇储备币种应满足货币当局干预外汇市场、维持本币汇率稳定的需求。以上两点是与国际储备的基本作用相对应的。三是各种储备货币的收益率。一种储备货币的收益率＝汇率变化率＋名义利率。外汇储备的币种结构管理要求在对汇率走势进行研究的基础上，选择价值稳定、收益率较高的储备货币。这是与国际储备管理的安全性和收益性相关联的。四是一国经济政策的要求。

自布雷顿森林体系确立后，就确立了将美元作为主要储备货币的地位，20 世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，美元的这种地位虽然有所削弱，但在一定程度上仍然存续，多数国家都将美元作为其外汇储备的主体。这一现象的主要原因在于：一方面，因历史原因美元仍是国际结算、投资和外汇交易当中使用得最多的货币，为实现外汇储备作为弥补国际收支逆差和干预外汇市场、维护汇率稳定的需要，各国需要持有美元储备；另一方面，美国作为世界最大的经济体，经济实力最为强大，金融市场也最为发达，美国政府每年发行巨额政府债券，为各国提供了安全性和流动性较高又具有一定营利性的外汇储备投资工具，因而美元是多数国家外汇储备中最主要的储备货币。除美元外，欧元、日元、英镑在各国的国际储备中均占有一定的比重，特别是2004年后，欧元因其币值的坚挺，在全球外汇储备占比中的比重逐渐上升，成为仅次于美元的第二大储备货币。出于分散风险、保证收益率的目的，各国货币当局一般都实行了储备货币的多元化管理，审时度势，根据储备货币发行国的经济情况和币值变化进行外汇储备币种结构的调整。

（2）外汇储备的资产结构管理。

外汇储备的资产结构管理关键在于确保流动性与营利性的恰当结合。由于国际储备的主要作用是弥补国际收支逆差，因而在流动性与营利性中，各国货币当局更重视流动性。以英格兰银行对美元储备的流动性管理为例，按照流动性的高低，将外汇储备资产分成三个层次：

第一个层次是一级储备。其流动性最高，但营利性最低，包括在国外银行的活期存款，外币商业票据和外国短期政府债券。其中，在国外银行的活期存款可随时开出支票对外进行支付，流动性最高。虽然储备货币发行国一般都有发达的二级市场，短期政府债券和商业票据变现能力也比较强，但是这些流动性很高的资产的营利性是比较低的。因此，货币当局需根据季节或特定时期短期对外支付的需要安排一定数量的一级储备，但要控制其在储备资产中的比重。

第二个层次是二级储备。其营利性高于一级储备，但流动性低于一级储备，如2～5年期的中期外国政府债券。二级储备是在必要时弥补一级储备不足以应付对外支付需要的储备资产。准确预测短期对外支付的金额是难以做到的。任何一国货币当局必须持有一定数量的二级储备。

第三个层次是三级储备。其营利性高于二级储备，但流动性低于二级储备，如外国政府长期债券。此类储备资产到期时可转化为一级储备。如提前动用，将会蒙受较大损失。一国货币当局可根据对外债务的结构持有一定数量的三级储备，并可提高持有外汇储备资产的营利性。

国情不同，各国货币当局持有上述三级储备的结构也就互不相同。一般说来，国际收支逆差国应更注重流动性，因此须在其储备资产中保留较大比重的一级储备；而顺差国可更注重营利性，保留较小比重的一级储备和较大比重的三级储备。