资源配置战略视角的会计信息价值相关性研究评

本节就国内外基本分析的两个方面：质量驱动研究和价值驱动研究进行了较为详细的梳理与回顾。

首先，质量驱动研究方面。国外的文献主要解决基本信号与公司价值的关联问题，其机制是基本信号能够预测未来盈利能力，这种机制通过对盈余预测的修正反映在股价中。会计信息与公司价值的关系需要通过两个过程构成：一个是“预测关联”，即使用本期会计数据来预测未来会计收益；另一个是“估值关联”，即使用预测的未来会计收益来对公司价值进行评估。Ou和Penman（1989a）更多地强调“预测关联”。他们认为会计收益可以直接用来估值，因此他们利用统计上的依据来预测未来会计收益。Lev和Thiagarajant（1993）则更多地强调了“估值关联”。他们从实践中选择投资者认为重要的并与价值有关的基本财务分析变量，直接检验这些变量与股价的关系。Abarbanell和Bushee（1997，1998）则全面检验了“预测关联”和“估值关联”。尽管Ou和Penman（1989a）、Lev和Thiagarajant（1993）以及Abarbanell和Bushee（1997，1998）等人的研究解决了基本信息与公司价值之间的“估价联系”和“预测联系”等问题。但是忽略了会计信息中所隐含的具有持续性的信息、简单地以会计指标分析或预测企业未来价值，偏离了价值相关性研究的内在逻辑，他们对指标的选择仍是机械和缺乏理论的。

国内的文献一方面主要来源于对国外经典文献的模仿，而另一方面则在国外研究的基础上进行拓展，主要包括基本指标的选择方面，从而验证基本分析在股票估值方面的作用。具体来看，主要模仿Ou和Penman（1989a）、Lev和Thiagarajant（1993）以及Abarbanell和Bushee（1997，1998）的做法，依据中国资本市场的数据进行研究，共同的结果为A股上市公司的财务报告中的财务信息有助于预测公司未来的收益变化。

其次，价值驱动研究方面。从国外文献来看，Ohlson系列理论综合了现金流折现模型和基本面分析方法的优点，解决了传统现金流折现模型容易受企业不稳定红利（现金流）波动影响股票股值稳定性的问题，也解决了单纯从基本面指标入手分析财务数据和股价的相关性，并缺乏相关理论逻辑的问题。除了Ohlson系列理论研究之外，Zhang（2000）将Ohlson（1995）和Feltham和Ohlson（1995）的估值方法与资本投资决策相结合，把增长期权和清算期权包含在一个完整的分析框架之中，构建了含期权的非线性估值模型。使用实物期权对股票进行估值，不仅可以克服现金流量折现模型中未充分考虑公司增长机会价值的缺点，还可以对一些不适用折现现金流量法的公司（如未来经营不确定性较大、折现率无法确定或小于增长率的公司、现金流量存在负值或难以进行准确预测）进行合理估值。

从国内的文献来看，主要是围绕Ohlson（1995）的剩余收益模型的价值表达式，对会计信息的价值相关性进行验证。得到的结论是其对股票未来收益的预测能力和估值性能都很好。还有一部分文献就是对Zhang（2000）含有期权非线性估值模型，并且发现Zhang（2000）估值模型更适合于现有以服务业和信息技术为主的新经济中。

最后，价值投资策略方面。从国内外的文献来看，均是将质量和价值结合起来进行基本分析。主要是将会计信息与估值指标相结合，遴选出基本面优秀但价值被低估的公司，或者从安全性、便宜性以及质量等维度构造综合性指标来预测股票未来收益。(www.xing528.com)

从以上文献可以看出，质量驱动和价值驱动的基本分析方法有许多不同之处。质量驱动的方法依赖财务报表数据的丰富性，并允许分析企业绩效的细节，如盈利能力、利润率、效率和风险。相比之下，价值驱动方法关注的是，当前的股价是否证明了由几个关键指标（例如，基于RIV的模型中的盈余和账面价值）确定的估值是合理的。这两种方法可能会产生类似的结果，因为对盈利能力和风险的详细分析也会对盈余、现金流和账面价值等汇总指标产生影响。然而，这两种方法也可能产生不同的结果。例如，汇总指标可能会忽略详细财务报表分析提供的信息，或者详细分析提供的信息可能已计入股价。

由于数据需求的不同，以往的研究无法比较这两种基本分析方法。虽然可以为几乎所有拥有历史财务数据的公司创建质量度量，但计算内在价值指标，如V/P或市盈率相对盈利增长比率（PEG），需要进行盈利预测。

此外，价值驱动方法通常只关注盈余或账面价值等汇总指标，而忽略了分类财务报表信息的丰富性。相比之下，质量驱动方法可以应用于更广泛的企业领域，因为它依赖历史财务信息，并利用了财务报表信息的丰富性。然而，以质量为导向的方法忽略了市场可能已经将财务报表的信息纳入其估值的可能性。将质量驱动和价值驱动结合一起考虑，则强调了在选股中同时考虑质量和价值的重要性，此方法不是让一个维度最大化而损害另一个维度，而是更多地要求投资者在质量和价值上都“满意”。要想达到这个目标，这依旧是基本分析未来研究的重点和难点之一。

基于以上主流文献的回顾，无论是质量驱动分析还是价值驱动分析，抑或是质量与价值相结合的分析方法，都是停留在直接使用财务报表所披露的资产负债表和利润表的信息，而并没有触及会计最为核心的内容，即企业利润的来源问题。利润生成必然涉及企业具体的战略，如果企业没有战略就会迷失方向，也就无法获得企业利润是否持续，是否具有价值相关性。而已有的财务报表信息尽管没有很好诠释利润的来源，但是，相关利益者尤其是中国的投资者可以基于中国情景下的分析框架（“张氏报表分析理论框架”），能有效地识别出财务数字背后的秘密，并且能够找到利润产生的模式。这样有利于投资者进行合理估值分析，有利于增强证券市场的运行效率以及增进社会福利。这也将为本书进行会计信息估值研究的必然性提供了现实基础。