会计信息价值相关性随公司上市年限延长的研究成果

1.质量驱动研究

基本信号对公司未来的盈利（从而进一步，对未来的投资回报）是有预测能力的。例如，Ou和Penman（1989a）、Lev和Thiagarajan（1993）及Abarbanell和Bushee（1997）的研究表明，这个观点已经在美国股市得到验证。但有关中国上市公司财务报告中的基本信号是否也对公司未来的盈利有预测能力？要想回答这个问题，关键是通过实证分析，提供有说服力的证据。

我国学者在这方面进行了大量的研究：陆璇等（2001）对A股上市公司的年报进行了分析。首先是定性分析（用Ou和Penman（1989a）的方法），其根据本期的财务数据对其下一期盈余的变化趋势的概率拟合一个Logistic回归模型，结果到了很好的拟合；其次是定量分析（用Abarbanell和Bushee（1997）的方法），根据本期的财务数据对其下一期盈余的变化值用多元线性模型进行拟合并预测，结果拟合的效果也相当好。这些研究结果为A股上市公司财务报告中的财务信息有助于预测公司未来的盈余变化提供了经验证据。

汤光华、田甜和郝滨（2006）主要探讨基本信息的价值相关性问题，其基本指标的选取主要依据Lev和Thiagrajan（1993）的做法，实证结果为：第一，一些基本信息指标具有很强的价值相关性，而一些基本信息指标的价值相关性较弱；第二，基本信息与股票盈余之间的关系不稳定，有些年度表现得很强，有些年度却表现得较弱；第三，在解释股票盈余上，会计盈余的价值相关性要强于基本信息，在加入基本信息后，回归模型的解释力总体上并没有得到显著的提高；第四，如果会计盈余质量较差时，基本信息的作用有一定的提高，但价值增量作用并不显著。总而言之，以上结果表说明我国投资者已经将基本信息纳入决策函数之中，但是，投资者依然更多地关注盈余信息，对其他基本信息关注的不够。

陆正飞和宋小华（2006）分别采用因子分析和Logisitc回归分析研究财务指标对股票超额回报的解释力。研究发现：从A股市场整体而言，运用财务比率分析来获得超额回报的证据并没有得到验证，但在投资者进行股票选择时，可以利用模型对那些无法获得超额回报的股票进行剔除，从这个意义上讲，财务比率还是能够起到一定的作用。

刘建容和潘和平（2010）基于财务报表分析的视角，分别从五个方面对上市公司的内在价值进行分析。这五个方面主要包括偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、投资回报能力。在这五个方面所形成的财务指标体系的基础上，结合层次分析法和因子分析法，构建了内在价值评估模型。实证检验表明，内在价值评估模型具有一定的准确性，能够为投资者提供投资决策，同时也说明价值投资在中国同样有效。

余怒涛等（2012）考察基本面信息在评价盈余质量所起的作用。其使用的基本面信息主要包括以下几项：存货、应收账款、主营利润、营业费用/管理费用、坏账准备、其他应收款、审计意见以及报表披露时间。主要结论如下：第一，基本面信息具有一定的信息含量，能在一定程度上反映出当年的盈利状况；第二，基本面信息的综合指标可以反映出会计盈余的持续性，从而可以用来评价盈余质量；第三，盈余质量水平不同，其盈余反应系数也存在差异。

樊帅等（2018）以时间为维度，研究会计信息的价值相关性随着上市公司的上市年限不断延长所发生的变化。结果发现，随着时间的延长，价值相关性呈现上升的趋势。这一结论说明，若投资者根据基本面选择优质公司，尽管在短期内或许股价得不到及时的反应，但随着上市年限的延长，投资者最终将获得与公司价值相符的投资回报，同样说明价值投资适应于中国的股票市场。

2.价值驱动研究

我国对于Feltham−Ohlson（1995）模型的研究相对较晚。田志龙和李玉清（1997）介绍了剩余收益估值模型，主要强调模型在公司估值中的优势以及在我国的适用情况。汤云为和陆建桥（1998）阐述了剩余收益估值模型的意义，并把对会计信息计量观的研究归因于Ohlson和Feltham在1995年提出的剩余收益模型。本章从以下几个方面进行回顾：第一，模型适用性检验，包括模型的稳定性和解释力度；第二，对模型假设条件的检验，包括模型本身以及与其他模型的比较研究；第三，估值模型的拓展研究。

（1）模型适用性检验

为了证明Feltham−Ohlson（1995）模型在我国的适用性，陆宇峰（1999）利用1993—1997年A股市场的上市公司的会计数据进行了检验，肯定了会计信息在我国资本市场上具有决策有用性，也证明了Feltham−Ohlson（1995）模型的可行性。叶长勤（2001）也对Feltham−Ohlson（1995）模型进行了检验，结果表明净资产账面价值、经营收益、经营资产账面价值均对权益市值产生了显著影响。

陈信元等（2002）在Ohlson（1995）模型中引入剩余收益变量和两个控制变量（公司规模和流通股比例），他们发现：①会计收益、剩余收益、净资产账面价值、公司规模和流通股比例均对股价有解释能力，并且他们相互之间存在增量解释力；②与Ohlson（1995）的模型预测一致，但剩余收益的回归系数要低于会计收益的回归系数，说明用剩余收益作为非正常盈余的代理变量，其持续性要差一些；③与只考虑净资产和会计收益的模型相比，在模型中加入公司规模与流通股比例等控制变量之后，净资产的价值相关性有所提高；④市场在定价时，流通股比例与公司规模被投资者视为不利的因素，即二者与股票价格呈现负相关。(www.xing528.com)

郭旭芬和熊剑（2003）利用Ohlson的估值模型对净资产、会计盈余的关联性进行了研究。主要结论为：①会计盈余和净资产的系数均显著，并且两者能共同解释股价变动的20.98%；②会计盈余的作用显著下降而净资产的作用却有所提高；③两者共同作用呈逐年增强的趋势。于渤和高印朝（2005）运用Ohlson（1995）剩余收益模型，针对银行上市公司的样本进行研究，发现上市银行的净资产和会计收益对其股价有显著的解释能力。

王天东、陈丕琼和卢文渊（2011）对剩余收益估值模型的适用性进行考察，在线性模型中引入成长性、盈亏状态、会计信息质量以及公司规模进行检验。结果表明：这些因素均对剩余收益估值模型的适用性产生作用。王立夏和张天西（2012）对Ohlson（1995）模型、Feltham−Ohlson（1995）模型、Feltham−Ohlson（1996）模型分别进行适用性检验，结果发现：从适用性讲，Feltham−Ohlson（1995）模型要强于Ohlson（1995）模型和Feltham−Ohlson（1996）模型，但这三种线性动态模型的解释力均较弱。基于此，他们提出风险因子调整的三阶段剩余收益模型并重新检验，结果表明无论在理论还是实证方面新模型均优于原有模型。

（2）对模型假设条件的检验

张景奇等（2006）利用我国A股上市公司数据并沿用Penman和Sougiannis（1998）的研究方法，对三大估值模型（股利贴现模型、现金流贴现模型及剩余收益模型）进行比较研究，他们的结论是：①三大模型的解释力均较弱，这与英美等成熟的资本市场存在较大差异；②剩余收益模型的解释力度显著强于其他模型，为剩余收益模型的估值优势提供证据；③如果对预测区间进行加长，剩余收益估值模型的解释力始终强于其他两个模型。

马维胜（2007）使用中国的A股数据检验剩余收益模型。首先，对现代剩余模型分五种形式进行了检验，结果表明包含净资产账面价值的线性模型对股票价格的解释能力最理想。然后，对比其他模型（主要包括盈余模型、自由现金流贴现模型），剩余收益估值模型的预测能力和稳定性更高。卿小权和程小可（2011）同样使用剩余收益模型对A股上市公司的内在价值进行评估，并与账面价值、股票市值进行比较，来测度市场被错误定价的程度，结果表明：上市公司股价被错误定价的问题在中国资本市场中依旧存在，剩余收益模型能够对A股上市公司的内在价值进行合理的估计。

（3）估值模型的拓展研究

Zhang（2000）提出的含有期权的非线性估值模型是对Ohlson（1995）模型和Feltham−Ohlson（1995）模型的拓展，随后我国学者也围绕Zhang（2000）模型进行检验。曹昫和张天西（2009）针对线性的剩余收益估值模型和Zhang（2000）提出的非线性估值模型进行比较，实证结果表明非线性模型的解释力要显著强于线性模型。靳庆鲁等（2010）认为，制度环境能够对实物期权产生影响，即投资决策环境发生改变，则公司未来的增长、清算期权的价值也会随之发生改变。说明市场在一定程度上能够预期到制度环境对公司的生存状况的改变，而这种预期最终会表现在公司权益价值与会计变量（会计收益与净资产）的关系之中。吴江林等（2010）结合增长期权理论来分析创业板公司的价值特征，并提出创业板上市的公司价值可由公司的“现实资产的价值”和“增长期权价值”两部分组成。

靳庆鲁等（2012）利用Zhang（2000）的理论模型考察了货币政策对公司价值的影响，结果表明：在宽松政策下，对于盈利能力越高的公司而言，其增长期权价值越大；而在紧缩政策下，对于盈利能力越低的公司而言，其清算期权价值更高。这一结论意味着货币政策影响公司的融资环境，进而影响公司投资策略和效率，而这种影响最终体现为公司的期权价值。靳庆鲁等（2015）根据Zhang（2000）模型并基于实物期权的理论，研究放开卖空管制对公司价值的影响。他们研究发现，在市场放开卖空管制之后，当公司经营业绩较差时，大股东能够更为及时地执行清算期权，更好地提升公司清算期权的价值。

3.价值投资策略

价值投资策略的核心是找到内在价值高于市场价值的标的物进行投资，并试图获得超额收益率的投资策略。那么如何才能较为准确地找到这种标的物，这显然是一个非常难的问题。一些学者从价值投资策略的角度来阐述相关的观点。例如，张人骥等（2002）将剩余收益模型直接与杜邦分析体系结合起来构建了剩余收益比率估价模型（Residual Income and Ratio，RIR），试图探究更多的财务数据与公司价值的内在联系，为会计信息的估值提供了新的理论基础和定量分析方法。黄惠平和彭博（2012）从价值规律的基本理论出发，利用上市公司财务信息和市场交易信息，寻找和构造适用于中国证券市场的有效投资策略。

姚辉和武婷婷（2014）从价值投资理念出发，用突变级数法对基本面信号进行打分，将基本面指标与价值指标结合形成二维指标，利用Lakonishok、Shleifer和Vishny（LSV）的分组方法构建股票组合，对各组的收益率进行分别考查。主要结论如下：①价值投资策略在中国是有效的；②发现兼顾基本面和价值指标的价值投资策略能获得比其他所有组合策略更高的超额回报；③随着持有期间的延长，市场超额回报率呈现增长趋势，即投资者在选择较优的投资标的物的情况下并耐心持有，将会获得超额回报。

胡熠和顾明（2018）基于中国A股数据着重检验巴菲特的价值投资策略的适用性。主要从三个维度（分别是安全性、便宜性以及质量）构建了综合评价指标B−score。研究发现B−score指标有很好的预测未来收益的能力，B−score策略也能够获得市场超额回报。由此说明巴菲特价值投资策略是有效的，也同样适用于中国的股票投资。