中国证券市场：会计信息在资源配置战略中的价值

随着沪深证券交易所的出现，中国资本市场才算真正拉开了序幕。相对于西方主流来说，中国的资本市场历经时间相对较短，起步也相对较晚，各方面都不是很成熟，但是发展迅猛。这一先决条件导致我国有关会计盈余信息含量的研究也较晚，国内学者的研究始于20世纪90年代末，较早的文献有吴世农和黄志功（1997）、赵宇龙（1998）、陈晓等（1999）、孙爱军和陈小悦（2002）等，他们大多采用与Ball和Brown（1968）及Beaver（1968）等相似的研究方法，利用我国A股市场数据进行实验。得出共同的结论是：在中国证券市场上，会计盈余同样具有较高的信息含量。

从以上文献来看，会计盈余具有信息含量的观点已经获得了经验证据，但面临的同样一个问题是盈余公告对证券价格反应是否存在显著系统性横截面的差别？本书试图从以下两个方面加以阐述：一方面是未预期盈余本身的重要性，即哪些因素能够影响盈余公告为市场提供的未预期盈余信息的大小；另一方面是未预期盈余的持续性，即哪些因素能够影响未预期盈余持续性。

1.未预期盈余大小

（1）投资者调研

信息不对称在资本市场的活动中一直都存在，投资者试图通过各种方法来解决这个问题。调研是投资者获取私有信息的重要渠道以满足自身对信息的需求（陈小林和孔东民，2012）。对于信息披露质量较差、研发支出较多的公司，投资者实地调研能够明显缓解信息不对称的强度（曹新伟等，2015）。为了进一步说明投资者实地调研的这种作用，李昊洋和程小可（2017）探讨了投资者调研次数对资本市场效率的影响，发现被调研次数越多的公司，其会计盈余的价值相关性越强，并且这种作用在信息披露质量较差、业绩变动较高的公司中得到加强。信息披露的增强有利于提高会计信息的价值相关性是一个较为普遍的结论，基于此，机构调研信息的披露，一方面增加的价值信息的供给，另一方面机构专业的调研信息为个人投资者解读公司的会计信息提供了帮助，所以机构专业的调研信息其及时的披露能显著提升会计数字的信息含量。

（2）分析师的关注度

信息披露是资本市场的基石，作为证券市场重要的信息中介，证券分析师的信息挖掘和信息解读功能对于提高整个资本市场的信息效率极为重要，因而其作用和行为一直是学术界关注的焦点。就我国分析师的作用而言，积极作用和消极作用并存。其中积极的作用，如朱红军等（2007）、姜超（2013）发现我国证券分析师的信息挖掘有利于提高净利润的信息含量；肖斌卿等（2017）也表明分析师调研存在投资价值且也能够提高净利润的信息含量；张宗新和周嘉嘉（2019）基于盈余管理的视角对分析师关注影响上市公司信息透明度问题进行探讨。研究发现，分析师关注不仅能有效地减少盈余管理，而且还可以减少信息不对称。潘越等（2011）也发现分析师关注不仅有效地提升信息透明度，而且还可以减少股价崩盘的风险。于忠泊等（2012）认为增加分析师关注数可以改善公司的信息披露效率，使得投资者更能获得关于公司特质的信息，进而降低企业的资本成本。另一方面是消极作用，如冯旭南和李心愉（2011）的研究表明，分析师预测活动更多地反映来自市场层面的信息，反而降低了股价中的公司特质信息；蔡庆丰等（2013）的研究表明，羊群效应同样存在于分析师的评级修正中，从而分析师行为会加剧市场波动；许年行等（2012）发现分析师的预测行为同样存在乐观偏差，能显著增加未来股价的崩盘风险。

（3）制度环境

以往的研究大多将某些公允价值资产的估值偏差归因于计量误差或偏差。由于2007年新的会计准则出台，引发了大量相关的研究。例如，朱凯等（2008）研究了新会计准则与公允价值的股价相关性，结果表明，公允价值在股票定价中的作用受到信息环境的影响较为显著；刘永泽和孙翯（2011）发现当引入公允价值概念有利于提升财务报告的信息含量；王小力（2012）发现新会计准则的实施同样有利于会计数字价值相关性的提升。其他方面，如沈红波和潘飞（2008）从信息环境的视角研究了海外上市溢价的动因，实证发现，信息环境较优的市场能够导致投资者对估值产生溢价现象，进一步表明外部信息环境是影响企业价值的重要因素之一；修宗峰（2010）则发现地区制度环境能够影响我国股改进程与会计信息价值相关性之间的关系；张璋等（2018）同样发现制度环境能够正向调节盈余价值相关性。

（4）互联网时代的新闻媒体

大量文献对互联网时代的新闻媒体与资本市场的关系进行了研究。这些研究中涉及的“信息”和信息特征来自搜索引擎、股票信息平台和自媒体等不同的渠道。①搜索引擎。俞庆进和张兵（2012）用搜索量作为投资者关注的代理变量，研究结果发现，越受到投资者关注的股票，其市场交易越活跃，并且投资者关注能够对股票形成一定程度上的正向“价格压力”。进一步发现这种价格压力在不久之后会发生反转，表明投资者关注引起了股价的“过度反应”。刘锋等（2014）构建媒体关注度和投资者关注度两个指标，研究发现媒体关注度越高，其市场回报率反而越低；而投资者关注度越高，其市场回报率也越高。相对于投资者关注度而言，媒体关注度的作用要弱一些。②股票信息平台。信息平台中的“同伴信息”体现了一种“群体智慧”，提供了专业分析师以外的增量信息。基于中国股票市场，金雪军等（2013）、谭松涛等（2016）得出类似结论，即股票论坛中的信息特征能够预测第二天的股票收益率（金雪军等，2013）；投资者在网络平台中直接与管理层进行沟通能够降低股价同步性，降低分析师盈余预测偏差，提升信息效率（谭松涛等，2016）。③自媒体。由于自媒体（主要指微博、微信等）的信息传播迅速以及受关注及时，使得更多的投资者能够及时获取公司信息（陈立敏，2011）。因此，自媒体逐渐成为信息披露和客户维护等的主要渠道之一。胡军等（2016）发现开通了微博的公司能够增强分析师盈余预测修正的频率。胡军和王甄（2015）发现开通了微博的公司能够降低股价同步性，并且通过微博发布的信息数量越多，这种现象越明显。徐巍和陈冬华（2016）发现微博披露的当日，股票的超额回报和超额交易量显著增加。对于关注较少的公司而言，微博披露的影响更为显著；对于个人投资者而言，微博披露的影响也更为显著。

2.未预期盈余持续性

（1）盈余噪音与GAAP不完善(www.xing528.com)

Lev（1989）认为，当期会计盈余质量越低，则会计盈余与市场回报之间的关系越弱。会计盈余质量之所以会降低，主要来自两类因素：盈余信息中与价值相关噪音的存在，GAAP的不完善。对于第一类因素，我国学者主要通过对盈余进行分解研究，主要研究盈余噪音对市场生产的影响。较早的文献有赵宇龙和王志台（1999）直接将会计盈余分解为永久性和暂时性两个部分。研究发现，永久性部分的价值相关性显著高于暂时性部分；陈炳辉和黄文锋（2005）认为股价只对持续性盈余产生反应，只有持续性盈余才能产生未来的现金流，而非持续盈余不具备这个能力。张肖飞（2009）检验了非经常性损益的信息噪音，发现非经常性收益的信息噪音不明显，而非经常性损失的信息噪音较为明显。程小可（2006）、傅荣幸（2009）都发现持续性盈余的价值相关性要高于暂时性盈余。对于第二类因素，主要考虑应计项目的质量。由于GAAP不完善，就可能产生应计项目，国内学者同样也对盈余分成应计部分和现金部分进行了研究。如，林翔和陈汉文（2005）发现了现金部分的持续性要强于应计部分。在后续研究中，他们又将应计部分分成了正常和非正常两个部分，研究表明正常性的应计对应计利润的持续性有更大的影响。彭韶兵等（2008）考察信息可靠性对应计利润持续性的影响，研究发现，会计信息可靠性越低，应计利润的持续性就越差。

（2）暂时性盈余

一般来说，上市公司如果当年出现亏损，那么给市场传递着公司经营不善、甚至未来可能出现破产风险的信号，从而市场面临很大的压力，公司股价一般来说会应声下跌。由于投资者对亏损与盈利公司的市场反应存在差异，因此专门考察亏损公司的盈余信息含量是非常有意义的。王震和刘力（2003）选用我国证券市场上的80家特别处理（ST）公司作为样本研究困境公司的价值相关性。研究发现：一方面，回归模型的解释力较差，模型调整的R2为−0.013；另一方面，会计盈余与股票权益市值之间却存在不显著的负相关关系。孟焰和袁淳（2005）选用我国证券市场的5705个亏损公司作为研究样本，发现模型调整的R2要明显小于盈利公司的值，说明了亏损公司的盈余价值相关性较弱并且明显低于盈利公司，即会计收益不是亏损公司价值的决定因素。张艺馨（2012）以1998—2010年被退市的ST公司为样本，对其退市前三年的盈余价值相关性进行研究。研究发现：在退市前一年，盈余价值相关性已不再显著；而在退市的前两年，盈余价值相关性在三年中达到最大值，也说明在这一年，盈余信息是公司估值的最为主要的因素。

（3）审计质量

审计就是审会计，因此审计质量可以看成财务报表没有重大遗漏或错误的保证水平。审计质量的替代变量主要分为三个：事务所规模，审计费用，盈余质量。①事务所规模。王永海和章涛（2014）发现事务所规模能帮助公司控制风险。王良成和韩洪灵（2009）则发现事务所规模能抑制公司的盈余管理。王艳艳和陈汉文（2006）发现事务所规模能增强使企业透明度。刘文达和权小锋（2011）重点探究两类公司的盈余持续性，一类公司是由四大会计师事务所审计的上市公司，另一类是由非四大会计师事务所审计的公司，研究发现前者盈余持续性优于后者。②审计费用。除了事务所规模之外，审计费用也是传递高质量会计收益的一种信号。其观点是审计收费的高低与审计服务质量存在正相关关系。王雄元和唐本佑（2004）研究发现审计费用与审计质量之间存在双向互动关系。胡丹和冯巧根（2013）认为收费溢价越高，审计质量溢价越大。③盈余质量。认为高质量的审计所产生的会计报告也是高质量可信赖的，因此，高质量审计师审计的公司对盈余的反应更敏感，其盈余反应系数更高（曾亚敏和张俊生，2010；李晓慧和庄飞鹏，2015）。李杨和刘刚（2016）发现内控质量与会计收益及营业利润的持续性正相关。

（4）盈余创新

如果公司的会计收益出现连续增加，说明公司具有一定的竞争优势，而且未来盈余的持续性可能性就更高。李刚和夏冬林（2007）发现，与同行业中的其他公司相比，连续5年盈余增长的公司，其盈余具有更强的持续性和更高的信息含量。张鹏飞（2016）对净利润连续5年增长的公司作为总样本进行研究。首先，根据营业利润是否连续5年增长来划分样本，发现营业利润连续5年增长的公司盈余持续性更高。其次，考虑营业收入增长的情况，发现在营业利润和营业收入均连续5年增长的公司，其盈余持续性比其他样本要高。

（5）现金股利政策

现金股利同样是衡量盈余质量的一个信号，这是因为上市公司所宣布的现金股利分配政策时考虑了盈余的持续性。魏刚（2000）站在了现金股利的视角，认为股利能够给投资者传递公司持久盈利的信号。李卓和宋玉（2007）对支付股利与不支付股利的盈余持续性进行研究，结果发现前者的盈余持续性显著强于后者。高克智等（2010）基于股利信号传递理论定量分析了股利派现与盈余质量之间的关系，发现派现公司比未派现公司的盈余持续性要强一些，现金股利支付率高的公司要强于现金股利支付率低的公司。王静等（2014）验证了现金股利政策的信号传递效应，其主要结论为：①派现公司有更高的盈余质量，②持续发放股利的公司具有更高的盈余质量，③现金股利支付率越高的公司表现出更高的盈余质量。由此也说明现金股利政策能够向资本市场传递公司盈余质量的信息。

（6）盈余报告及时性

盈余报告的及时性也能够衡量会计信息的质量。陈汉文和邓顺永（2004）发现“好消息早与坏消息晚”的披露规律存在于我国资本市场。程小可等（2004）同样发现“好消息早与坏消息晚”的披露规律存在，进一步发现盈余披露及时性能够显著影响盈余质量，即盈余披露越及时（不及时）市场反应越大（越小）。巫升柱等（2006）、朱晓婷和杨世忠（2006）均发现盈利（好消息）公司比亏损（坏消息）公司的年度报告披露更早。