国外文献相关研究：资源配置战略视角、市场反应、盈余信息含量

1.未预期盈余大小

（1）公司基本特征

对盈余公告的不同市场反应可以归因于此类公告带来惊喜的程度（即未预期盈余），当披露前的信息越多，盈余公告中的未预期盈余信息就越少，由于没有直接衡量披露前信息的变量，因此，大多数文献中使用了公司规模作为代理变量（Atiase，1985）。现有的研究存在三个基本观点：①负相关。Atiase（1985）以1971年至1972年市值大于4亿美元或小于2000万美元的公司作为样本，发现：在其他条件相同的情况下，实际会计收益报告中向市场传递的未预期盈余信息数量与企业市值规模呈负相关关系；盈余报告引起的证券价格超预期反映与企业市值规模呈反比。Bamber（1987）则对季度盈余公告附近的交易量进行研究，发现交易量的反应程度和持续时间都与未预期盈余大小正相关，而与影响预披露信息可用性的因素（企业规模）负相关。Collins等（1987）直接根据公司规模对研究样本进行分组，以研究价格与未来盈余之间的信息含量，研究结果表明公司规模信息能反映在过去盈余时间序列中。Freeman（1987）的研究表明大公司的证券价格比小公司的证券价格更早地预测会计盈余，与来自一类常见信号（如会计盈余）的好消息或坏消息相关的异常收益的大小与公司规模成反比。②正相关。由于商业模式、更高质量的审计或更大的诉讼风险，规模较大的公司的盈余可能更具有信息含量。Bernard和Thomas（1989）发现投资者对大公司盈利公告的反应比小公司更及时。Beaver等（2018）也发现市场对规模大的公司的反应显著增强。③不相关。Easton和Zmijewski（1989）发现公司规模并不是盈余反应系数的显著解释变量。原因可能是公司规模在代表公司股票价格的信息性同时，也代表了公司其他特征（如风险、成长性）。一旦控制这些因素，公司规模的显著影响也随之消失。Collins和Kothari（1989）通过窗口期的延长来处理公司规模问题，发现公司规模对盈余反应没有任何解释力了。

（2）信息不对称程度

①预披露信息。一般来说，投资者在正式公告披露之前会根据在预告期内所掌握的信息来进行最佳的投资组合，当正式信息披露之后则会改变投资者的信念，会促使他们对最佳投资组合进行调整。Kim和Verrecchia（1991a）认为预披露信息质量的差异会影响股票价格与成交量对盈余公告的反应；他们发现在公告时的价格变化与公告的未预期部分和其在投资者的后验信念中的相对重要性成正比。这一相对重要性在公告的准确性上越高，那么在预告信息的准确性上也就越低。因此，预告信息质量越高，盈余信息所带来的未预期信息越小。Kim和Verrecchia（1991b）通过改变投资者获取私人信息的动机，分析了预期即将发布的公告如何影响市场对公告的反应，发现信息越不对称，盈余报告所带来的未预期信息越大。Ziebart（1990）及Holthausen和Verrecchia（1990）研究发现，未预期信息大小是投资者共识程度变化的正函数。Ajinkya等（1991）为交易量与信念的不同程度正相关（Varian，1985；Karpoff，1986）提供了经验证据，证实了预披露信息不对称程度是决定交易强度的一个因素，并且分析师预测值的差异度可以成为预披露信息不对称程度的代理变量。随后，Atiase和Bamber（1994）基于Kim和Verrecchia（1991a）的理论对盈余公告的交易量反应程度进行实证研究，采用了分析师预测值的区间和差异度作为预披露信息不对称的代理变量，其实证结果与Kim和Verrecchia（1991a）的预测基本一致。

②分析师的关注度。如果分析师充当信息中介，并且是在发布盈余前将信息纳入价格的过程的一部分，那么分析师关注度的增加会增加市场对盈余公告的整体反应。信息含量与分析师跟踪率之间的关联也可能是由于分析师在其跟踪率决策中考虑的因素，例如，机构投资者对公司的兴趣程度，分析师有动机跟踪那些发布信息量更大的盈利公告的公司，这些力量将导致盈余信息含量和分析人员跟踪之间的正关联。Francis等（2002）利用1986—1995年的公司样本发现，盈余公告的信息含量与分析师报告的信息含量正相关，并且得出结论：盈余公告的信息含量不会被分析师报告的竞争信息所侵蚀。

另一方面，分析师之间的竞争可能会促使分析师寻求并发布更及时的信息，这些信息至少会部分先于盈余公告披露。例如，Chen等（2002）以及Defond和Hung（2003）发现，当盈利信息的信息量较少时，分析师会对市场激励做出反应，并发布更多关于公司的信息；Barth等（2001）发现分析师选择涵盖财务报告模型不太适用的公司，因此估值存在较大的不确定性。这些力量可能会导致信息含量和分析师跟踪之间的负面关联。

还有一些文献从分析师的预测数量和分析师的预测分歧作为预披露信息环境的代理变量。Lobo和Mahmoud（1989）则通过分析师的预测数量来衡量未预期信息的大小，发现分析师的预测数量与盈余公告的回报变化率成反比。Shore（1990）研究了1983—1984年间场外交易公司盈余信息含量研究的横截面决定因素，她发现盈余公告的信息含量与分析师覆盖率之间存在负关系。Ajinkya等（1991）利用金融分析师预测的分歧程度作为信息不对称的代理变量，发现分析师预测的分歧程度越大，盈余信息所带来的未预期的信息越大。Atiase和Bamber（1994）从预披露信息不对称程度的角度来解释交易量和价格对公众披露的反应之间的关系，发现预披露信息不对称的程度越高，盈余公告对投资者交易活动的影响越大。McNichols和Trueman（1994）则认为公开披露的概率或准确度的提高会提高知情交易者的预期交易利润，并激励证券分析师提高其私人信息的准确性。因此，证券分析师倾向于收集与公司即将披露的信息高度相关的信息，并且证券分析师通常不会公开披露他们的预测，而是私下透露给他们的客户。由此可得，私人信息的收集对盈余信息的披露产生积极的作用，即私人信息收集的越准确，则盈余公告中所披露的未预期信息就越小。Beaver等（2018）也发现分析师跟踪率与信息含量之间的关系是正的。

③投资者调研频率。Roberts等（2006）研究发现投资者调研能够使投资者了解公司的增量信息来降低信息不对称程度，并进一步能提高财务报表的透明度。Dasgupta等（2010）研究发现投资者调研能够使公司信息快速融入股票市场，并反映在股价之中。Kimbrough（2005）发现投资者调研能缓解市场对盈余反应的不足。总之，根据以上文献发现，投资者调研越频繁，盈余价值相关性越强。

④交易所效应。Grant（1980）发现，对于场外交易公司而言，报告周内与年度盈利公告相关的平均价格变化明显高于非公告周和纽约证券交易所平均报告周价格的变化。此外，Grant对纽约证交所的公告没有观察到市场的异常反应。Atiase（1987）进一步区分了这两个效应，对Grant（1980）的第一个发现提供了经验证据，发现在其他情况相同，在控制公司规模变量之后，场外交易公司的盈余公告比纽约证券交易所有更大的价格变动，说明存在一种“纯交易所效应”，而非规模效应。此外，他还对Beaver（1968）和Grant（1980）对纽交所分析结论明显不一致提供了解释，发现披露前的信息量因纽约证券交易所的公司规模不同而不同，可能是Beave（1968）和Grant（1980）得出了不同结论的原因。因此当场外交易与交易所上市公司同时被纳入信息含量研究时，应该对规模和交易所上市效应进行控制。

⑤互联网时代的新闻媒体。互联网时代的技术和媒体的变化正在导致资本市场吸收和应对信息的方式发生重大变化。其主要原因是互联网时代的媒体能够加快信息传播、降低信息不对称和提升市场信息效率（Tetlock，2010；Bushee等，2010）。最为关键的是媒体还发挥了公众信任的功能（Chaffee等，1991；Katz等，1973）。因此，大量文献对互联网中披露和传播信息的资本市场反应进行了研究。例如，Trabelsi等（2008）对在网站上披露的信息进行细分，分别检验其对公司业绩以及股票价值的影响。研究发现，核心的非财务信息、前瞻性信息、有关无形资产的信息以及社会和环境信息能够显著影响企业未来收入水平、未来的盈余水平以及当期的股票回报，具有更高的价值相关性。Chi和Shanthikumar（2017）进一步研究本地偏好和盈余公告效应之间的关系。在本地偏好、本地信息优势和熟悉偏好的理论的驱使下，他们发现，在搜索结果中，本地偏好较高的公司会出现更高的买卖价差、更低的交易量和较低的盈余反应系数。

（3）监管环境

①非GAAP盈余报告。传统上，盈余业绩均是根据GAAP编制的净利润和每股盈余来衡量。然而，近年来，人们却越来越关注“华尔街”盈余数字，这些数据是公司在新闻稿中公布的数字，并由分析师评估清算所（如I/B/E/S，Zacks和First Call）跟踪。Bradshaw和Sloan（2002）利用这一观察结果来激励他们比较“华尔街”盈余与GAAP盈余的股价效应。于是，非GAAP盈余报告的价值相关性受到广泛关注。例如，Lougee和Marquardt（2004）通过对1997—1999年249份新闻稿的抽样分析，发现低GAAP盈余信息含量的公司比其他公司更容易披露非GAAP盈余。Leung和Veenman（2018）通过文本分析和手工收集的大量样本，探讨了亏损公司非GAAP盈余披露相对于GAAP盈余的增量信息，发现亏损公司的非GAAP盈余弥补了GAAP亏损在预测和估值方面的较低信息含量，亏损公司的非GAAP盈余具有更大的预测性，其价值相关性更强。

②制度环境。以往的研究大多将某些公允价值资产的估值偏误归因于计量误差或偏差。使用国际财务报告准则（IFRS）银行的全球样本，Fiechter和Novotny−Farkas（2017）发现，以公允价值计价的资产的价值相关性一般较小。进一步将国家划分为市场经济体和银行经济体来表示制度差异，发现在银行经济体中，对以公允价值计价的资产估值偏误更为明显。稳健性检验表明，这种估值折扣被更丰富的公司级信息环境和具有公允价值经验的机构投资者削弱。这充分说明了各国的制度差异（如信息环境或市场复杂程度）影响投资者在估值时处理公允价值信息的能力。

其他关于信息环境特征的研究包括Heflin等（2003）关于《金融部条例》对金融信息环境的影响，以及Drake等（2015）关于通过电子数据收集，分析和检索系统（Electronic Data Gathering，Analysis，and Retrieval System）获取信息的决定因素和结果的研究。

2.未预期盈余持续性

（1）盈余噪音与GAAP不完善(www.xing528.com)

同期证券回报与盈余之间尽管具有明确的关联，却表现出很弱的关系。Lev（1989）将其归因于当期会计盈余的低质量，并促使研究者寻找相关的因素。之前的研究表明，这些因素可以分为两类：一类是盈余信息中包含了与价值相关的噪音（Lev和Thiagarajant，1993；Easton等，1992）；另外一类是当期盈余缺乏时效性，主要是由于公认会计准则（GAAP）的不完善导致产生“低质量”的盈余。Beaver等（1980）较早的提出盈余噪音的观点，他们将会计盈余定义为“真实盈余”加价值无关噪音或与所有期间的股价（即价值）或回报不相关的混淆成分之和。然而，“真实盈余加噪音”的收益观表明会计师们会发出一个关于公司价值的“真实收益”信号。这似乎违反常识，至少有两个理由与证据相反：第一，有证据表明会计应计项目是信息性的（Dechow，1994）；第二，不管应计项目是否具有信息性，没有应计项目的盈余似乎不太可能是“真实收益”。因此，这意味着盈余捕捉到了经济收入中的所有信息，从而使得回报与盈余之间的反应系数变小。另外一种解释是GAAP不完善。在一系列的论文中，Lev和众多合作者可能是“GAAP不完善”论点的最大倡导者。GAAP不完善被投资者认为是产生“低质量”盈余的一个原因，Lev（1989）对此提供了相应的证据并指出，当回报/盈余关系不规范或投资者非理性（“噪音交易”）的存在可能导致盈利与股票收益之间的弱关联性时，这种结果就会认为所报告的盈余质量较低。Lev在Amir和Lev（1996）、Aboody和Lev（1998）、Lev和Sougiannis（1996）、Lev和Zarowin（1999）以及其他论文中表达了类似的观点。

上述的研究并没有区分这两类因素在解释证券回报与盈余之间低相关性中的不同作用。Collins等（1994）则对这两类因素不同的作用进行区分，发现缺乏时效性是导致同期盈余与证券回报之间的相关性很弱的重要因素。Collins等（1994）的证据主要支持了价格引导盈余的观点，但对于盈余噪音假设并未发现相似结论。

（2）暂时性盈余

尽管人们通常假定年度盈余遵循随机游走过程，但长期以来，文献中一直承认盈余中存在暂时性成分（Brooks和Buckmaster，1976；Ou和Penman，1989a）。Ali和Zarowin（1992）意识到在暂时性成分存在的情况下，上期盈余不能很好地代表当期的预期收益，盈余变化也不能很好地代表未预期盈余。因此将盈余的变化作为未预期盈余的代理，导致盈余反应系数偏向于零，这可能是广泛记录的、经验上较低的盈余反应系数的一个潜在原因。

暂时性盈余有几个原因。首先，特定的商业活动，如资产销售所产生的一次性损益。其次，在稳健性原则下，信息不对称和诉讼威胁促使管理层更及时地披露坏消息而非好消息，因此这种损失也是暂时的。再次，Hayn（1995）认为亏损也是暂时性的一个原因。其认为亏损公司存在一个看跌期权，以停止亏损业务，并收回该公司的净资产。亏损公司可以通过清算或调整账面价值的能力来增强账面价值与公司业绩不佳时期价格的关联性（Berger等，1996；Burgstahler和Dichev，1997）。Sin和Watts（2000）也拓展了Hayn（1995）的研究，证实了亏损的信息含量较低是由于预期盈余的可逆转性。最后，代理理论的管理动机也可能产生暂时性盈余。例如，Healy（1985）假设并记录了以下证据：在成本高昂的合同环境下，出于薪酬考虑，管理者可能会产生可自由支配的应计利润，从而降低高水平的非自由支配盈余，或者可能通过“洗大澡”来报告极端损失。对于即将上任的首席执行官，也会观察到“洗大澡”的自主应计行为（Pourciau，1993；Murphy和Zimmerman，1993）。应计项目的自由裁量部分可能是暂时性的，事实上是指由于应计项目（最终）逆转而得以恢复。

（3）盈余创新

Miller和Rock（1985）表明，市场回报对盈余创新的反应幅度是盈余持续的函数。随后，Kormendi和Lipe（1987）对Miller和Rock（1985）的结论进行了实证检验，发现盈余创新的市场回报与盈余持续性呈正相关、盈余反应系数与盈余创新之间存在正相关关系。对于盈余创新来讲，学者与实践者都意识到收入才是价值驱动的关键因素（Lundholm和Sloan，2004），因为它与互联网经济和亏损公司特别相关（Callen等，2008）。许多观点认为，收入增长战略带来的持续盈余增长会导致更高的收益质量，并且比成本削减战略带来的持续盈余增长更受市场重视。

已有研究表明盈利持续增长的公司比其他公司具有更高的盈余反应系数（Barth等，1999）。然而，公司之间相似的盈利增长却不能发出相似的信号，因为盈利的增长可能来自不同的盈利成分的增长。Eritmur等（2003）发现收入和费用均具有不同的信息含量，市场对收入所引起的未预期盈余反应更为强烈，尤其对于盈余增长的公司更为如此。Ghosh等（2005）进一步发现，对于报告盈余持续增长同时收入持续增长的公司来说，其利润质量更高；相比于利润持续增长但收入没有持续增长的公司而言，其盈余反应系数也更大。Jegadeesh和Livnat（2006）在这些研究的基础上，发现未预期收入含有信息能够用于预测未来盈余，并且发现伴随着收入增长的盈余增长更具有持续性。为什么说收入中含有增量信息呢？Jegadeesh和Livnat（2006）认为成本具有异质性特征，含有一些特殊项目，因而成本的降低不具有持续性，而收入具有同质性特征，因而其持续性更高。Eritmur等（2003）认为成本较收入更容易受到操纵。Ghosh等（2005）探讨了收入和盈余变化方向相同时公司会更少地进行盈余操纵，盈余质量更高。

（4）股利政策

在现实情况下支付现金股利能够传递出公司未来预期盈利的积极信号，一般来说，质量越高的公司越愿意支付较高的股利，以区分于其他公司（Bhattacharya，1979）。Kallapur（1994）发现盈余反应系数与派息率正相关，因为股东更愿意将盈余作为股息派发，而不是浪费性地保留。对盈余反应系数与股利支付之间的关系的另一种解释是股利支付代理了盈余持久性，因为管理者设定支付比率基于他们关于未来收益的超预期。Skinner和Soltes（2011）从持续性的视角研究了现金股利与盈余质量的关系，结果发现支付股利公司的盈余质量要高于不支付股利公司，进一步说明现金股利能够成为盈余质量的附加信号。

（5）盈余公告时间

一个有趣的话题是盈余公告时间研究，例如，Patell和Wolfson（1984）及Lee（1992）研究了与新闻发布时间有关的问题。前者是在好消息与坏消息的背景下进行的，后者是在较小交易商的背景下进行的。Chambers和Penman（1984）对此进行了较为详细的研究，他们对上市公司盈余报告的及时性与围绕其发布的股价行为之间的关系提供了描述性的证据。研究发现，市场对早披露的投资组合的反应通常比对后披露的投资组合的反应更强烈。其研究还发现，早于预期发布的报告相关的超额回报率平均为正。这表明，当公司拥有好的新报告时，它们会提前发布报告。晚于预期发布的报告相关的超额回报率平均为负，表明延迟发布的报告带来了坏消息。此外，其研究也发现在预期报告发布日期的平均超额回报是负数，这说明投资者将未按时报告解读为坏消息。由此说明相对于预期的盈余公告日期，好（坏）消息往往会加速（延迟）。但，Atiase等（1989）认为Chambers和Penman（1984）的结论可能是由于公司规模的混淆效应而未发现时间滞后效应，于是他们采用控制公司规模的方法来研究两者之间的关系。研究发现，当公司规模保持不变时，拖延的时间越长，市场反应越小；盈利公告所传递的信息类型（好消息或坏消息）会影响公司规模与及时性之间的关系。与大公司相比，小公司往往会晚些时候报告好消息，也倾向于在晚些时候报告坏消息。

（6）审计质量

信息不对称程度的高低取决于信息披露的质量，高质量的信息无疑能降低信息不对称的程度，这样就可以使得投资者降低对企业未来收益与风险的误判，从而，市场更能够准确地反映信息披露的内容，并进一步强化市场对企业管理层的约束。一些学者从审计质量的角度（如审计师的声誉、审计师的数量以及审计事务所规模）加以论证。由于投资者无法直接获得公司真实利润，而只能依赖会计报表。为了保证这些数字的可信度，外部审计师必须证明它们是符合一般公认会计原则，这反映了审计的认证功能（Abdel等，1988）。Dopuch和Simunic（1982）提出，投资者可能会理性地认为八大会计师事务所（B8）审计师的质量更高，主要是由于大型事务所的审计师具有更多与质量相关的可观察特征（即专业培训、一些知名机构的认证和同行评议）。随后，John（1991）在一个关于审计事务所最优规模和结构决定因素的模型中指出，审计质量随着规模的增加而增加。Teoh和Wong（1993）也试图研究B8审计师是否比其他非八大事务所（NB8）审计师的审计质量更高，他们发现，在统计上，采用前者的公司的盈余反应系数显著高于后者，即规模较大的审计师则产生更准确的盈余。其他的实证研究还包括Palmrose（1988）和Beatty（1989）。总之，通过将审计师感知质量的差异与盈余反应系数研究联系起来，为较大审计规模更可信的观点提供了证据。

（7）社会信任度

盈余公告产生的盈余波动性和交易量随着新信息公布的准确性和重要性而增加（Kandel和Pearson，1995；Landsman等，2012）。在一定程度上，从投资者的角度来看，信任提高了其感知的可信度，从而提高了新信息的准确性。Pevzner等（2015）认为在社会信任度较高的国家，投资者将较低的概率分配给机会主义行为和操纵财务结果的管理者。因此，他们认为在社会信任度较高的国家中，其公司的财务报告更可信，人们对公司盈利公告中的信息会做出更积极的反应。