基于Kickstarter数据的实证研究

（一）众筹的定义

众筹是指中小微企业、非营利组织或个人通过互联网传播项目信息，进而从大众获得资金来支持项目的过程（Mollick，2014）。很多学者对众筹进行了概念的界定，Belleflamme认定众筹是一个新企业公开招标的过程，以互联网为媒介，通过募捐或许诺某种形式的回报来让公众提供资金，支持新企业完成该项目（Belleflamme P，Lambert T，2014）。Bechter等人认为，众筹融资的过程就是企业通过互联网向公众传递特定信息，公众选择提供资金来支持项目的过程（Clemens，Bechter，Stefan，2011）。而Julie等学者们指出Belleflamme的定义有些局限于资本交换，还应强调知识产权的提出（Julie Hui，Elizabeth Gerber，Mike Greenberg，2012）。Burtch等人提出，众筹是集体评价与筹资的结合，大众作为项目的评价者自主选择要支持的项目，强调了投资者作为项目评价者的角色（Burtch G，Ghose A，Wattal S，2011）。

众筹的机制中包括发起人、投资者和众筹平台。发起人是发起项目的一方，一般是拥有创新力却又缺乏资金的中小企业或个人。发起人通过众筹的方式为具有创新性的新项目进行资金、信息、资源的筹集，此外也通过众筹对产品信息进行了市场推广，刺激消费者的需求并引起他们的注意力，为后续推进项目做好准备。投资者，也称为支持者、资助者或捐赠者等，是项目资本的提供者。投资者做出是否参与众筹项目的决策时，主要是参考项目性质和特征。根据不同项目的种类和回报的方式，国内外大部分学者将众筹项目分为以下4类（Lambert T，2010；Buysere，2012；Griffin Z，2012）：①捐赠型众筹。这种类型的众筹投资人在项目成功后不会获得回报，很多项目属于艺术类或人道主义类项目，这种投资者可以称为慈善家，为了项目成功不求任何回报。②产品众筹。也称奖励型众筹，指的是项目达到目标金额以后，投资人可以收到发起人事先承诺的回报，回报可以是物质上的产品、礼品等，也可以是非物质的感谢、VIP资格等。实际上，产品众筹经过不断的发展，现在更像“预售+团购”的组合形式，把投资者看作是提前购买产品的顾客，许诺他们用更优惠的价格提前拥有产品。产品众筹项目和产品一般都有较为明显的创新性，能够满足投资者和很多个人需求，比如新颖的电子科技产品等，这种模式目前在所有众筹模式中占比很大。③债权型众筹。这是一种发起人与投资者签署信贷合约的模式，可以看作是基于互联网的小额贷款，投资者期待通过提供一定数额的贷款来换取将来的某种回报。④股权型众筹。投资者在项目成功后得到发起人出让的股权或未来利润的分成作为回报，这其实是一种基于互联网的风险投资。众筹平台，负责审核和监督项目，给发起人和投资者提供了一个可相互联系的互联网终端。国内外的众筹平台也都有着明确的运营跟盈利模式，运行过程大致如下：对项目材料进行审核、符合要求的项目上线并提供宣传空间、开展筹资过程、收取手续费或服务费用。

（二）众筹研究现状

1．影响因素方面

（1）社会资本和人力资本

从资源的角度，Nahapiet等学者定义社会资本为“在社会网络中，个人或组织和它们之间的关系形成的各种资源的集合”（Nahapiet S，Ghoshal S，1998）。众筹项目发起人的社交网络是项目初始阶段的关键资金来源，主要由现实生活中亲人朋友出资支持（Agrawal，Catalini，Goldfarb，2011）。Ordanini等人也验证了这一想法，通过研究众筹平台的项目数据得到结论，在项目发起的初始阶段提供资金的一般都是现实生活中与发起人生活有交集的好友和家人，而朋友和家人愿意出资是为了支持发起人创业，而不是对项目或产品本身有兴趣（Ordanini A，Miceli L，Pizzetti M，2011）。

此后，学者们开始关注互联网上的在线社交网络。Mollick提出，众筹项目中发起人的社会资本能够提高项目成功率（Mollick，2014）。Mollick以Kickstarter上众筹项目数据为样本，发现发起人介绍部分几乎都有发起人Facebook的链接，因此Mollick用发起人的Facebook好友数量来作为社会资本的指标，通过实证得到好友数与最终筹集金额的正相关关系，证实社会资本的确能积极影响众筹绩效。

基于以上研究，学者们陆续从社会资本的各个维度进行深入研究。有学者将其进一步分成内部与外部两个维度。上述现实生活中的家人朋友和社交网络构成了“外部社会资本”，而“内部社会资本”是指在众筹网络中的众多行为之间的关系。Colombo等学者以Kickstarter上的669个项目数据为样本，发现内部社会资本能够吸引项目初始阶段的投资，这部分投资起到了领投的作用，对项目取得成功有很大的积极作用，也证实了内部社会资本比外部社会资本更能积极作用于众筹项目成功（Colombo M G，Franzoni C，Rossi－Lamastra C，2015）。Giudici等人将众筹项目中社会资本分成了发起人“个人社会资本”和“地区社会资本”（Giudici G，Guerini M，Rossi－Lamastra C，2013）。个人社会资本指的是发起人基于互联网的线上的社会资本，地区社会资本是指发起人所在地的线下社会资本。学者们根据461个众筹项目的数据，证实了个人社会资本在促进融资成功上存在显著的正向作用，但是地区社会资本对项目成功的影响机制比较复杂，呈倒U形的关系，即当发起人的地区社会资本较小的时候，会对项目成功有正向影响，而当发起人地区社会资本较大的时候，会对项目成功起有负向影响。学者进行了深入的讨论，当发起人拥有深厚的地区社会资本时，会更倾向于利用这些资源在线下本地融资，这样会比线上更容易筹集到资金；但如果项目质量不高，即使发起人地区社会资本深厚也很难融资，这时就要转战于线上融资。

郑海超等国内学者也把社会资本理论运用到了众筹领域的研究中（郑海超，齐子豪，伍晶，2015）。社会资本一般被分为三个维度，即结构型、关系型和认知型（Nahapiet S，Ghoshal S，1998）。结构型社会资本是指人们相互之间的联系，通俗来讲就是人与人是否相识并且是怎么认识的（Burt R S，1995）。这种社会资本注重的是人与人之间的联系与互动，作者用发起人历史曾支持过项目的数量和被别人支持过的项目数量衡量。关系型社会资本描述的是人与人交往过程中所形成关系的紧密程度（Nahapiet S，Ghoshal S，1998）。认知型的社会资本一般涉及信任问题、共同价值观等。Burt R S衡量关系型社会资本的指标是用发起人在项目开始到结束过程中跟别人的互动数量。以国内众筹平台点名时间上2011年7月到2014年6月期间的829个项目数据验证了这三个维度对众筹项目成功均起到正向影响作用，且结构型社会资本最为显著，这与Colombo等的研究结论一致（Colombo M G，Franzoni C，Rossi－Lamastra C，2015）。此外，国内一些学者还发现众筹项目页面上投资者的评论数量正向影响项目的成功率（黄健青，刘雪霏，郑建明，2015）。

企业融资的研究中，Lepak和Snell认为，企业在人力资本上的投入越多，获得投资的成功率越大（Lepak D P，Snell S C，1999）。这也表明了由于人力资本能提升组织效率来为企业带来收益，同时也加强了投资者的信心，所以投资人在做决策时会考虑企业的人力资本（Dokko G，2004）。Huckman和Staats研究发现，团队成员过往的经验会解决团队面临的新问题（Huckman R S，Staats B R，2011）。(www.xing528.com)

在众筹的研究中，Ahlers等学者将发起人团队的学历、规模、管理结构和经验等作为指标来衡量发起人的人力资本（Ahlers G K C，Cumming D J，Guenther C，2012）。该研究以104个ASSOB平台上的项目为样本，证实了发起人团队成员的学历、数量正向促进众筹项目融资成功。具体来说，团队中具备MBA学位的人数百分比越大，项目得到的投资者越多；团队中成员（股东、员工）数量增加，项目更容易成功，融资金额也更多。因为拥有MBA学位的人意味着具备一定的工作经验和专业知识，更使人相信团队的能力；团队人数越多也表明团队的结构较为稳健，能够更好地使项目进行，这些因素都展示了众筹项目的可靠性。

郑海超等国内学者从信号显示理论的角度，研究了发起人团队的人力资本对项目筹资成功的影响（郑海超，齐子豪，伍晶，2015）。学者采用大家投平台上的股权众筹项目数据为样本，探讨了团队中股东数量、员工数量、最大股东学历和创业次数对众筹项目成功的影响。研究得到了与国外学者类似的结论，股东数量与员工数量确实能积极作用于项目成功。

（2）项目质量信号

Michael提出，项目本身能够展现给潜在投资者的质量信号非常重要（Michael，1974）。因为投资活动伴随着非常大的不确定性，投资者们需要参考这些信息来做出投资决策。项目的质量信息一定程度上减少了信息的不对称性和不确定性，进而加强了投资者的信任感，质量信息与项目最终结果之间也有着紧密的联系（黄玲，周勤，2014）。

Molick认为，发起人对项目的准备程度可以体现项目的质量信息（Molick，2014）。学者通过项目介绍页面视频和图片的数量、项目启动三天之内的动态更新数量以及项目文字介绍中存在的拼写错误数量作为指标来衡量项目准备程度。结果显示，视频、图片和项目动态的频繁更新很大程度上使得项目成功，而拼写错误会负面影响项目成功率。国内学者们对此也有相同的结论（陈玉婕，倪宁曦，苟小菊，2015；周逸翰，史琰鹏，2016）。此外Molick表明，质量信号还包括融资时间长度，融资时间越长意味着发起人对项目的信心越不够，这就有可能会使投资者对项目的信任下降，进而导致项目失败。黄健青等人也认为，众筹项目融资成功率与融资期限成反比（黄健青，刘雪霏，郑建明，2015）。

此外，差别清晰的回报档级也对众筹融资绩效有影响（Quercia D，Crowcroft J，2014）。这源于回报档级的增多可以通过实现产品的价格歧视来增加交易价值（Ordanini A，Miceli L，Pizzetti M，2011）。丰富的回报档级选项，就是给了投资者更多选择的机会，还利于个人不同喜好的显现。吴庆田和匡娅基于众筹平台的真实数据验证了回报档级对众筹成功的积极作用（吴庆田，匡娅，2016）。具体来看，科技类的项目中，多档级回报的设置能够吸引更多的投资者参与活动，从而正向影响筹资结果；而出版类众筹项目回报档级设置与融资额多少并没有显著关系。黄健青等人的研究结果却表示，众筹项目是否成功与回报档级并无必要关联，只有在项目模式是“Keep it All”时显著（黄健青，刘雪霏，郑建明，2015）。

2．不同平台的研究

美国的Kickstarter是全世界领先的众筹平台，给投资者提供了图片视频、音乐、电影、设计、科技等众多选择，也给众多学者们研究众筹提供了准确翔实的项目数据。Kim等人认为，众筹平台具有不同的评估和风险控制功能，并基于Kickstarter平台上116 956个项目数据的实证研究得到发起人的过往经验（身份披露、项目经验等）和项目本身质量信号（评论、进度更新、活动持续时长等）都能积极作用于活动成功（Kim T，Por M H，Yang S B，2017）。Davies等人基于Kickstarter平台上一万个项目数据研究了众筹平台在发起人与投资者之间信号传递的作用，平台的存在减弱了信息不对称带来危害的可能性，展示的项目自身质量信号促进了项目筹资的成功（Davies W E，Giovannetti E，2018）。Roma等学者则专注于研究Kickstarter上的高新技术产品领域奖励型众筹的影响因素，比如新产品创意专利和发起方的社会资本（Roma P，Petruzzelli A M，Perrone G，2017）。

国内发展不错的产品众筹网站有点名时间、京东众筹和淘宝众筹等。点名时间是国内第一家产品众筹平台，也是第一家专门做智能硬件产品的网站。国内一些学者采取了点名时间上的数据，研究哪些因素与众筹项目成功有关。蔡莹莹和岳中刚基于点名时间的数据得到感知风险、感知收益和信任度与项目是否会成功有关（蔡莹莹，岳中刚，2016）。结果表明，感知风险与项目筹资绩效呈负相关；而感知到的收益和信任程度则能有效提高筹资额。黄玲等学者基于点名时间的数据研究了众筹网络中三方的异质性激励作用以及众筹机制的自反馈效应，也强调了众筹平台优秀的规则设置对项目成功的重要性（黄玲，周勤，2014）。李文娟等学者还将点名时间与Kickstarter平台的项目融资模式作了对比，基于Kickstarter平台成功的几个重要原因，如适应时代发展的需要、法律监管规范化、充分的项目资金预估和融资等级划分以及高度的媒体关注度，给点名时间平台提出了几点建议（李文娟，严丹荔，郭迎雪，2014）。京东众筹近几年也发展迅速，有许多学者利用京东众筹平台上的数据研究了众筹成功的影响因素和众筹机制等。陈波等学者的研究结果表明，众筹项目设置和投资者参与都对项目绩效有积极作用（陈波，彭一扬，罗荷花，2018）。赵颖和邵飞飞实证检验了京东众筹上成功融资的项目提炼出来的数据，也得到了相似的结论，项目参与人数、项目关注人数积极影响众筹成功，以及项目目标金额对项目成功的负向作用（赵颖，邵飞飞，2017）。邓金卫为了验证前人的学术成果，也以京东众筹的项目数据做了检验，得出支持人数、投资者评论数以及项目更新次数都与众筹成功有明显的关系，而回报档级对结果的影响并不显著（邓金卫，2016）。这个结果虽然和前人的结果吻合，但是这与Denis Frydrych等学者认为的回报档级对众筹融资绩效的正向影响的结论有所不同（Frydrych D，Bock A J，Kinder T，2014）。邓金卫也解释了造成这个差别背后的原因，国内不同回报档级主要是回报产品的数量不同，而国外则是回报的产品不同，所以国内的回报产品较为缺乏战略性，没有全方位的满足投资者的需求（Thürridl C，Kamleitner B，2016）。