AP与做市商共同改善ETF生态

ETF产品存在申赎与场内交易两级市场。其中，以实物或现金进行申赎来增加∕减少ETF份额为一级市场，在场内交易ETF份额为二级市场。在海外（如美国、欧洲），授权参与机构（Authorized Participants，下文简称“AP”）扮演了ETF生态系统中联通一二级市场的重要角色。

以美国市场为例，只有AP才能在一级市场对ETF份额进行申赎，既保证了二级市场ETF份额供应，也通过套利降低二级市场ETF份额价格与参考净值的折溢价。除AP外，其他机构与非机构投资者仅能参与ETF场内交易。在美国市场AP业务最为活跃的10家机构大部分为大型银行。

图8　美国ETF基本运作机制

AP由ETF基金管理人指定，有权利（但没有义务）对ETF份额进行申赎。AP根据ETF份额资产净值进行申赎，再以市场价格向二级市场投资者买入、卖出ETF份额。当ETF份额市场价格高于资产净值，AP可以申购ETF份额在二级市场卖出进行套利；当ETF份额市场价格低于资产净值，AP可以在二级市场买入ETF份额并赎回进行套利。在极端市场行情中，如2020年初受疫情影响大量资金流出ETF的阶段，AP可以基于定价能力，扩大买卖价差以增加套利操作的安全边际。

通常在规模较大ETF中，AP数量比规模较小ETF的多；宽基ETF的AP数量较多，而小众策略ETF的AP数量较少且擅长特定领域交易，比如持有流动性不足证券（某些特定类别债券）或难以进入市场的证券（某些国家股票）ETF，只有特定的AP具有交易这些证券的能力、完成ETF份额申赎。多家AP相互竞争，既保证某家AP退出不影响ETF正常申赎，也有助于降低二级市场ETF份额价格与参考净值的折溢价。(www.xing528.com)

ETF生态中另一类重要参与者是做市商，在国内与海外市场，ETF做市商为市场提供买卖双边报价，保证了ETF份额在二级市场的交易流动性。在海外，部分机构同时扮演AP与做市商的角色；如果一家做市商不是AP，则需要通过AP进行份额申购∕赎回。

图9　美国各类型ETF产品AP与做市商数量

数据来源：ICI。

在国内，所有资金（达到申赎门槛后）均可对ETF进行申赎，为更多市场参与者提供了套利交易机会；也有越来越多的ETF通过做市商为产品提供场内流动性，不断改善ETF生态。