指数投资发展报告：解析绝对收益与市场中性

新的风险标尺下，资管产品跌破净值的概率要远高于旧标尺下。2020年6月上旬，多家银行及理财子公司理财产品“破净”（即净值跌破1）引发社会热议。6月11日《北京青年报》披露，2020年发行的风险等级在中等及以下的银行净值型理财产品已有260款最新净值低于1元，其中有100款产品来自大型国有银行、全国性股份制商业银行或理财子公司。6月末“破净”情况有明显好转。Wind数据显示，截至6月末，2020年以来披露过单位净值的理财产品共8154只，其中59只最新净值低于1，72只最新净值或上期净值低于1。从比例上看，银行理财产品“破净”比例低于1%，远低于最可比的公募基金产品——短期纯债基金超过10%的“破净”比例，但其引起的社会讨论要远多于基金产品“破净”。

上述的讨论意味着理财产品的典型客户目前对净值波动的容忍度依然很低，这是资管新规前银行理财的风险—收益特征及其风险标尺决定的。接受资产新规后银行理财风险标尺的变化，对于投资者来说仍然需要时间。在一段时间内，从产品设计上，银行理财依然需要偏向绝对收益类策略。

在采取净值化管理的产品中，基金公司绝对收益类产品拥有较好的历史业绩。其经典做法为：事先确定股债比，同时对股票组合和债券组合分别设定严格的分级风控线，并对触及各级风控线后的操作方式做严格规定。换言之，基金公司绝对收益类产品依靠对组合表现不佳时段操作的严格规定来实现产品的防守属性。但一般而言，股票组合警告线对应的净值损失超过债权组合创造的累计安全垫。换言之，在组合触及警告线时，产品净值是低于1的。不过，即使产品存续期触及过风控线，基金经理多能在触线后按照风控限制操作，在封闭期结束时收复产品净值，实现正收益。

从基金公司的经验看，即使是绝对收益类产品，依然不是市场中性的。它的超额收益来源于主动承担市场风险，而非套利。换言之，绝对收益类产品的主要收益来源还是beta。这对于部分投资者而言是个“反直觉”的事实。很多人知道，在海外存在一些市场中性产品，每年也可产生较稳定的超额收益；同时还存在一些全天候产品，在不同的市场环境下均有较稳定的收益。由于它们的收益率和市场牛熊的关系不大，在投资者看来，它们拥有绝对收益属性的原因都是来源于市场中性。事实上，市场中性产品的绝对收益属性来自于对市场风险的零暴露，而超额收益则来源于对套利机会的捕捉。但全天候产品不是。全天候产品的绝对收益属性来源于对“大类资产收益—经济状态”这一依存关系的认知。通过调整产品对不同资产大类市场的beta，达到不同资产大类牛熊互抵、资产组合收益稳定的效果。换言之，全天候产品对于经济状态是中性或近乎中性的，但对于其配置的每一资产大类市场，其beta均离零有显著距离，换言之，它们不是市场中性的，甚至可以不是近乎市场中性的。(www.xing528.com)

无论是国内的绝对收益产品，还是海外的全天候策略产品，对于我们都有一个启示：为了打造具有绝对收益属性的产品，除了采用市场中性策略外，通过大类资产配置、择时、严格的下侧风控等方式也是可行的。而且从产品规模看，市场中性策略2019年末总规模仅为743亿美元，不足最大的对冲基金——桥水基金一家的管理规模的一半。这一方面由对冲工具的交易量和交易成本决定，另一方面也由套利策略的总容量决定。

在国内市场，市场中性策略常面临较高的对冲成本，这会侵蚀产品的超额收益，而具有正beta的绝对收益产品则拥有更佳的超额收益和几乎相同的防守属性，且具有较高的策略容量。对于银行理财而言，研发此类产品是未来发展的一个良好选择。