数字金融与银行间市场关联机制的理论分析

2013年，随着余额宝的问世，天弘基金已然成为国内规模最大的基金，那么数字金融基金产品的高收益从何而来，收益趋势又会如何变化，在当前的数字金融产品不断创新和监管滞后的环境下，数字金融产品的收益波动以及流动性与银行间拆借市场、回购市场和债券市场具有怎样的关联性，这些都需要做进一步的分析，本节以数字金融货币基金产品（余额宝合作的天弘基金）为例进行探讨°

从2015年天弘基金的资产组合来看，其筹集的货币资金有85%投向银行的同业存款，剩下资金中有7.83%参与到银行间债券市场进行债券类交易。实际上，投资人个体只是用少量的资金就享受到了同业存款的高收益。杨晓晨和张明（2014）指出，数字金融基金产品的高收益来自三个方面：一是投资于银行同业存款得到的收益；二是货币基金参与银行间债券市场交易获得的收益；三是货币基金买入返售式金融资产等其他收益。周文渊（2014）认为数字金融基金产品的来源非常分散，主要是小额投资人，多存放于商业银行、政策性银行、货币基金等具有金融牌照的机构，其存款主要作为同业存款，一般规模起点在200万～1000万元，定价参考Shibor，以双方协定的利率进行利息支付。数字金融货币基金还可以被看成是打通了各种融资路径的信用链条，这种信用链条的拉伸依赖于数字金融体系的内部创新，数字金融基金产品打通了货币市场、数字金融体系、债券市场的联系，不过这其中若有一个信用链条断裂，就会引起风险的跨市场传染，故数字金融基金产品的流动性管理和监督非常重要。

数字金融基金产品主要投放于同业存款，同时还参与债券交易，因此其收益与货币市场和债券市场的整体状况密不可分。姜再勇（2014）认为，2013年和2014年，商业银行的资产负债期限错配比较严重，具有刚性兑付压力，商业银行借助货币市场进行高成本融资，导致数字金融基金产品的利率飙升，为数字金融基金产品提供注入流动性的机会，这也是数字金融基金产品快速呈现出规模效应的主要因素。在债券交易市场中，2013年该市场也存在资金面交易紧张、债券交易价格普遍下跌、债券市场需求疲软等情况，但在2014年，债券市场的稳步上行，为数字金融基金产品的规模化发展提供了基础，债券市场资金面趋于平缓，这也是数字金融基金产品在2014年获得进一步壮大的重要原因。综合来看，货币供求的周期性波动不断反复，使得货币市场的资金需求量较大，推动了数字金融基金产品的进一步发展，随着数字金融基金产品的规模扩张，其收益与银行间拆借市场、回购市场、债券市场资金面之间的关系将表现得越来越密切。(www.xing528.com)

数字金融基金产品作为商业银行的交易对手进行债券交易，存在的流动性风险期限错配问题，会使商业银行体系显得非常脆弱，一旦投资人大量赎回基金，就会造成银行间货币市场和银行间债券市场陷入绝境。2014年随着数字金融的快速发展，尤其是各种互联网金融公司推出了越来越多的数字理财工具，导致投资人不断从余额宝抽离资金，随即与天弘基金合作的余额宝的赎回份额不断上升，尤其是在 2014年第三季度，余额宝的赎回量远远超出了申购量，数字金融基金产品的风险传导到银行间货币市场和银行间债券市场。如果货币市场过度依赖数字金融基金产品市场，那么货币市场的流动性资产供求机制就会发生扭曲，商业银行又对流动性资产的需求具有一定刚性，如果短期内出现投资人大规模地赎回请求，货币市场流动性资产就会大幅度地萎缩，当市场进入刚性流动性需求区域内，同业存款利率就会快速上升，反映为货币市场利率在短时间内很容易急速飙升，即出现“钱荒”现象，并且这种大规模的异常交易赎回过程，会使数字金融基金产品的流动性问题传染到货币市场，再引起连锁性的恶性循环。

数字金融货币基金产品主要投放于银行间同业存款（通常为1年以内的银行定期存款）和债券市场，因此数字金融基金产品的收益会受到银行间同业市场和债券市场的利率波动影响，其中银行间同业市场包括拆借市场、质押式回购市场和买断式回购市场。数字金融基金产品的投资策略一般是组合投资，例如：①根据各类资产的收益率和流动性，采取资产配置策略；②根据短期利率，调整投资组合久期.如果利率下降，则增持收益较高的长期债券，此为久期策略；③当回购利率降低时，采用正回购操作，融入资金，此为依据银行回购利率而进行的回购策略；④依据利率波动和基金产品的申购赎回需求而采用的现金管理策略。通过以上数字金融基金产品的投资策略可以发现，数字金融基金产品的收益与短期银行间利率市场变化有很大的关系，而它们之间的这种传染关联性很值得我们去深入研究。