周内日效应：投资学中弱式有效市场的检验

过滤器法则检验的是资产价格和收益的历史规律，而基于交易时间或日期的检验也是检验弱式有效市场是否成立的方法。

思考：中国的A股市场是否存在“日历效应”？

如：Kenneth R.French（1980）发现^[9]美国股票市场周一的收益率要低于其他交易日的收益率。

表7-4　美国股票市场一周中每个交易日的平均收益率

注：
a.研究期间不包括节假日，收益计算为：
b.5％显著水平
c.10％显著水平
资料来源：Kenneth R.French（1980）。

Michael，Gibbons和Hess（1981）也发现^[10]同样的周一效应，周一比其他交易日显示出更低的超额收益。

表7-5　美国股票市场一周中每个交易日的平均收益率

注：括号中的数字为样本观测数。
资料来源：Michael，Gibbons和Hess（1981）。

Jeffrey Jaffe和Randolph（1985）^[11]还发现了日本股票市场也存在着周一效应。

表7-6　美国和日本股票市场一周中每天交易日的平均收益率

注：
a.收益计算公式为：，其中Vt是交易日t的国家的股票市场指数。
b.为收益峰度和偏度。峰度计算公式为，偏度计算公式为　，其中为标准差，为均值。
资料来源：Jeffrey Jaffe and Randolph（1985）。

还有7.1节提到的一月效应，和周内效应、季节效应等一系列和交易时间有关的异象，共同称之为“日历效应”（Calendar Effect）。

除了日历效应，检验市场弱式有效的还有著名的动量效应（Momentum Effect），指的是过去上涨的股票还会继续上涨，过去下跌的股票还会继续下跌，对于中小投资者就是“追涨杀跌”。而学者和业界基于这一违背弱式有效的“动量效应”构造出了动量因子（见5.4节介绍的Carhart（1997）四因素模型）。

还有很多基于技术分析来进行弱式有效市场检验的方法，比如基于换手率、交易量、融资融券余额、移动平均线等交易策略有效性的检验。

半强式有效市场的检验：

半强式有效市场是指价格反映了所有公开信息的市场，那么针对除去历史交易信息的其他公开信息对市场价格的检验就是对半强式有效市场的检验。这些公开信息包括宏观层面的世界和国家经济变动、货币和财政政策变动；产业层面的行业规定或政策变动；公司层面的每股盈余公告、分派股利公告、并购公告等等。由于这些公开信息基本是以事件公告的形式公开，所以针对半强式有效市场的检验，通常采用“事件研究”（Event Study）的方法，检验基于公开信息的投资能否产生超额收益，即研究公开信息公布时，根据公开信息的交易是否产生累计超额收益率。

采用的事件通常有，央行的加息等宏观层面的公开信息，股票拆分和股票股息等公司层面的公开信息的影响。如果一个公司宣布了一个超过预期的盈余，这个好消息宣布后，这个公司股票接下来产生了正的累计超额收益率，那么这就给在好消息宣布当日买入的投资者提供了一个赚取超额收益的机会。

思考：何谓“好消息”，何谓“坏消息”？公告了正的每股盈余就是好消息吗？

思考：请考虑如何具体构造基于盈余公告后漂移异象的投资策略？

早在1933年，James Dolley就利用事件研究法分析了股票拆分事件带来的市场价格反应。Mackinlay（1997）^[12]总结了事件研究法，具体说明了事件研究的具体实现步骤和方法，可以参见这篇论文学习事件研究法。通过实证发现，公司盈余公告不管是好消息还是坏消息，市场价格都不会在盈余公告的当天完全反映盈余公告信息，而是在公告后有价格的漂移（Drift），说明市场并不是半强式有效的。投资者在盈余公告当天就能根据好消息还是坏消息构造投资策略进行基于盈余公告后漂移异象（PEAD，Post Earning Announcement Drift）的套利交易。(www.xing528.com)

图7-7　公司盈余公告事件的累计超额收益率（Mackinlay（1997））

对强式有效市场假说的检验：

强式有效市场是指信息反映了所有公开信息和所有非公开的内部信息的市场。因此对于强式有效市场的检验，主要集中于基于内部信息是否获取了超额收益的检验上。

思考：中国的A股市场属于什么类型的有效市场？有哪些证据？

也可以用事件研究法来检验，比如Keown和Prinkerton（1981）^[13]研究了并购事件引起的上市公司累计平均超额收益（Cumulative Average Abnormal Return，CAAR）。两位学者计算了某段时间内发生并购的所有公司在并购公告发布前后的累计平均超额收益率。从图7-8中可以看出，在“0”点（并购公告发布的时点）之前二十天左右，纵坐标的CAR（累计超额收益）就有了明显变大，说明在并购公告之前就有了信息的泄露，内部人在并购公告之前就通过所掌握的内部信息悄悄买入，造成了并购公告前正的超额累计收益率。说明该市场没有达到强式有效。

图7-8　并购公司在并购公告前后的累计超额收益（Keown，Prinkerton（1981））

还有评估共同基金表现的研究也可以说是对强式有效市场的检验，因为共同基金是市场上重要的机构投资者，其具有专业的投资方法和技能。并且其资金量大，往往是上市公司的大股东，还能通过基金内部买方分析师（Buy Side Analysts）^[14]进行大量的调研活动获取更多信息，因此共同基金掌握的不仅有公开信息还有内部信息。检验共同基金是否获得超额收益也能在某种程度检验市场是否达到强势有效。但前人研究得到了关于共同基金业绩的如下结论：大基金的表现通常不如小基金；换手率高的基金表现通常比换手率低的共同基金的表现差；向投资者收取佣金的共同基金比不收取佣金的基金表现要差；管理费高的基金比管理费低的基金表现要差；美国大多数共同基金所获得的收益率不超过没有任何技术的投资组合（如指数基金）；从任何有意义的角度看，共同基金无法跑赢大盘^[15]。

还有针对内部消息是否能获得超额收益的检验。由于内部消息不像公开消息具有可得性，所有针对内部消息的检验往往和证监会公布的内部交易信息相结合。

能够掌握内部消息的是内部人，各国法规对内部人的界定不尽相同。根据美国法律，内部人（Insider）是指任何一个公司的董事长、任何一个持有10％或者超过10％的权益股票的股东或者能够获得关于公司的非公开信息的任何经理管理人员。除此之外，内部人还包括所有违反诚信条例利用公司未公开信息进行公司证券交易的内部人和外部人。1934年的《证券交易法案》禁止内部人通过交易公司股票获得任何利润^[16]。

根据中国《证券法》第五十一条的规定^[17]：

证券交易内幕信息的知情人包括：

（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；

（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；

（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；

（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；

（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；

（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；

（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；

（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；

（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

Jeffrey F.Jaffe（1974）^[18]利用美国证监会（SEC，Securities and Exchange Commission）发布的《内部人交易官方摘要》中六年的数据，对内部人的交易收益进行了分析。Jeffrey的研究发现，平均来看内部人根据其拥有的内部信息无法高度获利。H.Nejat Seyhun（1986）^[19]的研究发现，Jeffrey的研究对内部人盈利的估计可能偏高。Lisa Meulbroek（1992）^[20]发现，平均来说内部人可以通过其拥有的内部消息获利反驳了市场的强式有效。但是总体上来说，内部交易的获利能力并不强。