7.1有效市场假说的提出-《投资学》

在前面章节的学习中，已经了解了投资组合理论、资本资产定价模型和套利定价理论等经典的投资定价模型。这一章所要讲的有效市场假说是这些定价模型成立的前提条件。

图7-1　各章逻辑图

为什么这样一个前提性的假说，要放在最后来介绍呢？因为只有学习了前面的定价模型，才能充分理解有效市场的含义，并能利用金融市场运行中产生的数据，检验市场是否有效。

有效市场假说（EMH，Efficient Market Hypothesis）是尤金·法玛（Eugene Fama）教授于1965年在前人研究的基础上凝练总结出来的。有效市场假说假设市场中有追求利益最大化的理性投资者，他们竞争性的套利行为使得市场价格反映了所有的信息（过去、现在，甚至未来可预期到的信息）。因此有效市场是指，市场价格反映了过去和当前所有信息的一种完美市场状态。用一句话来概括：“价格反映了所有的信息。”

思考：中国A股市场2010年推出的融资融券制度在达到有效市场的过程中发挥了什么作用？

如何保证价格反映所有的信息呢？必须存在理性的投资者和市场充分套利机制，信息才能通过理性投资者的套利交易行为反映到股票价格中。如图7-1，理性投资者和市场充分套利机制是市场达到有效的缺一不可的条件，任何一个条件的缺失，都无法让信息通过投资者的交易行为最终体现到资产价格中去。

图7-2　达到有效市场的过程

在有效市场中，既然价格已经反映了所有的信息，那么市场中就没有可以利用信息进行套利的机会了。达到有效市场的结果是市场中没有套利机会存在，也是通常说的“没有免费的午餐”。

其实，在中国古代早就有关于“有效市场”的故事了。“道边苦李”这个成语出自《世说新语》，就道出了“有效市场”的精髓。

“竹林七贤”之一的王戎在七岁的时候，有一次和小伙伴们出去玩，看到路边的李子树上结满了李子，多到都要把树枝压断了。许多小伙伴争相跑去摘李子，只有王戎纹丝不动。有人问他原因，他说：“李子生大路边而无人摘，必苦也。”后来有人摘来李子一尝，果然如此。这个故事本身说明了市场是有效率的，想“捡漏”没那么容易。这也道出了有效市场的精髓——如果人人是理性的套利者，那么这个市场上可摘的果子就几乎没有了，套利机会也没有了。

在“道边苦李”中，之前摘甜李子的那些人就是理性投资者，看到套利机会就会获取套利利润，而甜李子的触手可得说明市场有保证充分套利的机制。聪明的王戎小朋友就是想通了这个道理！

王戎识李

出自南朝·宋·刘义庆《世说新语·雅量》：“王戎七岁，尝与诸小儿游，看道边李树多子折枝，诸儿竞走取之，唯戎不动。人问之，答曰：“树在道旁而多子，此必苦李。”取之，信然。

懂得了有效市场的道理后，在现实生活中如果遇到了披着诱人“套利”外衣的诈骗行为，我们就会果断说“不”，不会盲目上当受骗。

其实上面道边苦李的故事还没有结束。话说第二年王戎又和小朋友们一起出游，又看到道边果实累累的李子树。其他小朋友有了去年尝试苦李的经历，这次竟无一人去摘。然而，王戎却摘下一颗大李子，美美地品尝了起来！其他人问他为什么这次李子不是苦的时候，王戎说：“正因为大家都知道了道边苦李这个道理，树上的甜李子就真的没人摘，就会留给我们啦！”

前后两年的结果是不是有些矛盾呢？设想下面这个情况：

马路上是否有100元可捡呢？

答案可能是：

——没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。（这是相信有效市场假说的人的想法）

——不知道。因为如果人人都那样想，有钱也不一定有人去捡，说不定还真有100元钱。

这就是著名的格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论，他们认为收集信息是有成本的。

1980年，格罗斯曼和斯蒂格利茨提出了有关有效市场假说的悖论（Grossman-Stiglitz悖论）。

因此还有第三个答案：可能有钱，但一般人捡不到，因为捡钱要冒风险或有本事（比如100元钱落在了汽车川流不息的公路上）。说明套利机会和有利信息的搜集是有成本的。(www.xing528.com)

因此，从总体上说，大街上不会有钱等着人们去捡。如果有人捡到钱，那也是极个别的事情，或者说需要为获取信息付出相应的成本。任何“发财秘籍”都是没有普遍意义的——“没有免费的午餐”就是有效市场理论的精髓。

理解：有效市场的成立需要以一定的非有效性为前提。

有效市场的成立需要以一定的非有效性为前提：

通过上面的分析可知，如果有效市场完全有效，市场上是没有任何套利机会的，那么任何寻找套利机会并进行信息挖掘的投资者都是徒劳的。而如果挖掘信息没有任何“好处”可言，缺少了挖掘信息的分析师或投资者，信息是无法充分反映到市场价格中去的，市场最终无法到达有效。

因此，一定程度的非有效性，为信息挖掘者或套利者提供了激励，他们才有动力通过其套利行为推动信息反映到价格中。

支持有效市场的例子：

“挑战者号”航天飞机爆炸

在1986年1月28日的上午11点多，美国“挑战者号”航天飞机在飞行73秒后爆炸。随后成立了由各方面专家组成的调查委员会，并在灾后五个多月调查委员会得出结论，爆炸是航天飞机在固体燃料火箭助推器上的O型圈故障造成的。共有四家承包商参与了航天飞机计划，其中一家是生产O型圈的上市公司。

调查委员会花了五个月时间得到的结论，股票市场需要多长时间来消化“挑战者号”爆炸事件并体现在四家供应商的股价上呢？

两位学者Michael T.Maloneya和J.Harold Mulherin于2003年在Journal of Corporate Finance上发表的学术文章，回答了这个问题：股市对爆炸事件做出了迅速反应，仅仅在当天爆炸后的几分钟内，这家供应商的股价就做出了反应！虽然四家供应商的股票价格都在下跌，但跌幅最大的就是这家O型圈的上市公司。市场精准迅速地找到了原因！

这就是“有效市场”。

资料来源：Michael T.Maloneya，J.Harold Mulherin.The Complexity of Price Discovery in An Efficient Market：The Stock Market Reaction to the Challenger Crash[J].Journal of Corporate Finance，2003(9)：453 – 479.

图7-3　挑战者号爆炸后几分钟市场对四家供应商股票的反应 （生产O型圈的上市公司是Morton-Thiokol）

这个例子中，市场对爆炸原因做出了迅速且准确的反应，甚至是完全的反应，因为几乎不可能在这个迅速反应中做任何套利交易。这正是一个非常有力的证明市场有效性的案例。

违背有效市场的例子：一月效应。

一月效应

是指一月份的平均收益高于其他月份的平均收益。很多国家以及很多金融市场上都存在“一月效应”。Wachtel（1942）^[1]描述了股票市场中的“一月效应”，且在控制了其他因素后仍然存在着相对于其他月份的一月较高收益模式。“一月效应”属于“季节性效应”或“日历效应”，是市场中违反有效市场假说的异象（Anomalies）。因为当“一月效应”在几十年前被学者发现后就是一个“公开信息”了^[2]，那么投资者会在上一年的十二月份提前买入股票，由于十二月份的过多买入行为，原来的“一月效应”就会提前到“十二月效应”。当投资者预期或者发现了“十二月效应”，又会在十一月份提前买入股票，因此会变成“十一月效应”。可见当市场有效时，“一月效应”是无法长期存在的，是违背有效市场假说的众多市场异象之一。

思考：“一月效应“产生的原因是什么？

图7-4　小规模公司具有更大程度的“一月效应”（Keim，Donald B.（1983））

有效市场假说的提出：

20世纪50年代计算机在经济领域的早期应用是以分析经济时间序列数据为主的。研究经济周期的学者们发现可以在时间上分析某些经济变量的时间序列变化，且宏观经济本身存在着“冷”“热”交替的经济周期，所以分析经济变量的时序变化能帮助理解并预测经济在繁荣与衰退时期的特征。

很多学者自然想到了宏观经济周期的低谷和峰顶的图形趋势和规律，在金融市场上也会类似出现并可能预测到吗？

莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）于1953年^[3]对这个问题进行了研究，但他惊奇地发现：确定不出任何股价的可预测形式，股价的发展几乎都是随机的。不管过去的业绩如何，股价在任何一天都有可能上升或下跌。可见过去的数据提供不了任何可预测未来股价升跌的方法！而价格的随机变化正是市场理性和有效性的表现。