资产定价的高估与低估问题—《投资学》笔记

学习CAPM的目的不仅仅在于找到资产的均衡收益率，更有意义的是找到投资机会。把由CAPM得到的均衡收益率和现实收益率进行比较，会发现被错误定价的资产，从而对错误定价的资产进行交易获取从错误定价回归均衡定价的投资收益，促进资产回归均衡定价。在后面学习了有效市场假说后会发现，正是由于“勤劳而理性”的投资者不断发现错误定价并进行投资套利，才使得市场上的资产价格大部分情况维持在均衡状态，促进市场达到有效。

从期望收益—贝塔值平面来看，在证券市场线和期望收益轴之间的点，如图4-15中的U点，表示定价过低的证券（Underpriced Securities）。组合U表示证券在其承担的系统风险之外还有异常收益，这样的资产需求旺盛，会使得其价格上涨，直到回到证券市场上U' 的均衡收益率。

同理，证券市场线和系统风险轴之间的资产是被定价过高（Overpriced）的资产。例如图4-15中的O点上的资产就没有达到理性投资者承受其系统风险所应该得到的收益。资产O的价格将会因为需求小于供给而下降，直到收益达到图中证券市场线上的O' 点。

当资产落在证券市场线上时就达到了均衡。均衡价格会保持不变，直到出现资产系统风险变动、无风险利率变动，或其他变动打破均衡。

注意：这里的定价过低中的“定价”指的是资产现实中的价格低于由CAPM定出的均衡价格。由CAPM直接定出的是均衡收益率，而投资者对某资产的未来价格有一致性的预期　，所以面对的未来价格的期望值是一样的，因此由可算出均衡的当前价格应该是：。能够求出理论的均衡，再和现实中的当前价格p0进行对比，如果两者不一样就找到了错误定价。参见1.1节中“定价模型的作用”。

定价过低（U组合）意味着，现实中的现价，因此现实中的实际收益率高于均衡收益率（SML上的组合），，因此定价过低的组合位于SML之上。同理，定价过高的组合（O组合）位于SML之下，其现实中的现价

图4-15　资产定价的高估与低估

对CAPM的评述：

1.CAPM塑造了资产管理行业

CAPM奠定了资产管理行业的基础，大量基于贝塔的基金发行，已在资产管理行业中占到重要的比重。近年来，比纯粹贝塔更多一点主动性的smartβ也扩大了被动投资的规模。

另一方面，CAPM中的α，成为资产管理行业评价主动型基金经理的一个标准。近年来，比纯α多一点被动性的因子投资，也在向主动的被动式管理方向发展。(www.xing528.com)

图4-16　CAPM重塑了资产管理行业

2.对CAPM的挑战

市场组合

Roll（1976）在对CAPM的批评中指出，人们无法找到现实中包括了所有风险资产的组合。风险资产不仅包括股票、债券，还包括房地产、大宗商品、各种金融衍生品，甚至比特币等等，只要可在金融市场上交易的具有不确定未来现金流的资产都应该包括在市场组合中。而且也无法证明用某个股票指数就能代替市场组合。

收益和风险的不对称性

最新的学术研究和业界实践挑战了CAPM。Hendrik Bessembinder（2018）^[1]发现只有4％的股票创造了美国一百年来的股票收益率增长。背后的原因是个股的收益率并不是正态分布，而是存在重大的偏态分布。根本的经济原因是，技术进步导致的规模收益递增、零边际成本和企业指数型增长。在实践中，近年来业绩卓著的资产管理公司BG（Baillie Gifford）认为，收益和风险存在不对称性，并不是CAPM认为的高风险高收益，低风险低收益，拥抱非对称性收益是构建投资组合的关键，组合里几个仓位集中的股票是新的自然秩序。

实证对CAPM的违背

James Montier在所著的《价值投资——通往理性投资之路》一书中指出，大量证据已经无可辩白地说明了CAPM在实践中是行不通的。CAPM所代表的收益和风险间的线性关系也被市场中的各种“异象”所违背，比如“贝塔异象”^[2]（具有较低贝塔值的股票具有较高的期望收益率），“低波动率异象”^[3]等。

贝塔系数如何代表风险

本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）曾指出：“贝塔系数所衡量的只不过是普通历史价格的波动性而已。但最让我不解的是，某些权威人士竟然把贝塔思想与风险概念混为一谈。价格具有波动性，但风险不存在波动性。真正的投资风险并不是以股票下跌幅度在既定时期相对于整个市场的百分比来衡量的，而是体现为经济形势变化或管理不当而导致质量或收益能力下降的风险。”当然，这更多体现的是价值投资者的观点。

人为将收益进行阿尔法和贝塔的分解

投资中阿尔法和贝塔的分解并不是资本市场天生的产物，而是在CAPM提出后人为地将收益分解成和市场风险有关的贝塔以及体现获取超额收益能力的阿尔法。而实际上，投资者应该将注意力放在以最低风险创造最大收益上。比如对于集中于少数资产上的投资，还是需要聚焦于总风险带来的最大化收益。