现代金融投资理论发展简史及其应用—EMH和APT

1965年尤金·法玛（Eugene Fama）在前人的基础上提出了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）。法玛教授于2013和研究行为金融理论的罗伯特·席勒（Robert Shiller）教授一起获得了诺贝尔经济学奖。这一年的诺贝尔经济学奖的颁发，令人们津津乐道。因为两位观点截然不同甚至相反的学者同时获奖。

有效市场假说的成立，是投资学课程中介绍的几种资产定价模型成立的前提。

如果相信市场有效，那么就不会做主动的投资，正如马尔基尔（Burton G.Malkiel）教授在《漫步华尔街》中提到的，大猩猩蒙着眼睛朝《华尔街日报》投飞镖所选出的证券组合和专家选出的一样好，与其投入大量精力做无法打败市场的主动投资，不如购买指数产品。

而2013年和法玛教授一起获诺贝尔经济学奖的席勒教授则发现并研究了现实的资本市场中存在的各种异象，以及造成资产价格经常不等于资产价值的原因，而这些异象正是证明有效市场假说不成立的例子。投资者可以利用这些现实中的异象，利用市场的非有效性，来构造相应的投资策略，获得超过市场平均水平的收益。

当然，这里还包括1977年罗尔对资本资产定价模型的批判，主要针对现实中“市场组合”的存在性问题。资本资产定价模型得以成立的市场组合不应该仅仅只限于股票指数，还应包括经济体中的债券、房地产、人力资本等全部有形或无形的金融资产。但是如此广泛的包括全部风险资产的市场组合，在现实中几乎不可能找到，那么资本资产定价模型赖以成立的前提就受到了质疑。

在MM定律加以运用的无套利均衡思想的启发下，1976年罗斯教授（Stephen Ross）提出了套利定价理论（APT，Arbitrage Pricing Theory）。

套利定价模型源于一个非常朴素的思想，那就是在完善的金融市场上，金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在任何套利机会。否则，当套利机会存在的时候，市场就不均衡，套利者对套利机会的追寻将推动那些失衡的金融产品的价格恢复到无套利机会的状态。根据这一思想决定金融产品价格的方法就是无套利定价模型法。

在马科维茨1952年提出投资组合理论之后，人们对于风险虽然有了可以量化的认识和衡量，但是对于风险是可以分散的以及分散的是什么风险还没有具体的认识。后来在特瑞纳和夏普等学者的努力下，将风险分为了系统风险和非系统风险，而组合投资分散的风险是非系统风险。既然非系统风险可以通过分散投资几乎全部消除，那么定价的时候就不必对总风险进行定价，而仅对于系统风险进行等价。这在资本资产定价模型中有非常清晰的体现，CAPM中的贝塔值就是系统风险的体现和衡量。

在套利定价理论所基于的因素模型中，资产所承受的系统风险被进一步细分。夏普提出系统风险不仅仅来自大盘的波动（市场风险），还来自一些普遍影响资产价格的宏观因素，如通货膨胀率、利率、石油价格、GDP增长率等，和公司特征因素，如公司的规模、资产的前期涨幅、公司的账面市值比等。夏普基于此提出了因素模型，包括指数模型、市场模型等。(www.xing528.com)

而罗斯教授在因素模型基础上，加入了金融市场一般经济均衡推出的无套利均衡，推出了当市场不存在套利机会的时候，金融资产的均衡收益率所遵循的线性定价模型。

直接从无套利均衡假设推出的不仅有套利定价模型，还有接下来的布莱克（Fischer Black）和肖尔斯（Myron Scholes）提出的为期权等金融衍生产品定价的期权定价公式。这个世界上运用频率最高的公式，也是在无套利均衡的假设下推出来的，用的也是无套利均衡时的复制思想。

图1-5　经典金融投资理论

期权定价公式的基本思路是，投资者总是可以构造一个由标的股票和无风险债券的适当组合，使得这个组合的收益与期权在到期日的收益完全相同。因此可以用基础资产去复制成千上万的金融衍生品的未来现金流，从而为众多的金融衍生品进行定价。

经典金融投资理论的大厦已介绍完成。图1-5是金融投资定价理论的框架图，在一般经济均衡框架下，市场是有效的，直接导出市场无套利，在这些均衡机制下，从线性定价法则出发，是投资组合理论、资本资产定价模型以及套利定价理论的推出。非线性定价下是期权定价理论等。

本课程将介绍前三个理论，对于期权定价理论，将会由金融工程等相关课程来具体介绍。

除了以上经典的、传统的金融投资定价理论，随着行为、决策科学结合金融理论的不断发展，经济学家们开始关注市场非有效时和市场参与者非理性时出现的市场异象（Anomalies），比如日历效应（Calendar Effect）中的一月效应（January Effect），为什么资本市场普遍存在一月的收益率高于其他月份的收益率呢？以及规模效应（Size Effect），为什么小规模公司的收益率平均会高于大规模公司的收益率呢？

这些都是和有效市场假说相违背的现象，我们称之为异象。

我们将通过对传统投资理论的学习，慢慢理解现实中为什么会出现这些和经典金融投资理论相矛盾的异象，以及如何通过这些异象来构造投资策略，获取套利收益。