非金融企业内外变量约束导致杠杆率快速上升

1.内生变量增长乏力

一方面，国有企业投资和利润与民间投资和利润增速相悖。2016年前5个月增速为23.3%，远高于全国9.6%的固定资产投资增速，民间投资增速仅为3.9%。与此相对应，2016年1—4月，国有控股企业的利润增速却下降了24.7%，民营企业的利润增速达到了6.1%，且民营企业利润增速更多是通过外延式并购重组取得，而不是由内生增长取得。投入产出较高的民营企业在减少投资，投入产出较低的国有企业却还在拼命投资，导致整体投资的边际效应递减，呈现“高投资—低产出—高投资”的恶性循环。另一方面，产能高投入与产能利用率低利用相悖。从发展趋势看，我国工业产能利用率从2007年最高峰的85.2%降至2015年底的74.3%，处于10年来的最低点，产能过剩状况堪忧。非金融企业通过注入更多的资金以维持低水平的资金周转，特别是钢铁、煤炭、水泥、有色、石化等行业，非金融企业这种资金饥渴反过来又将引发新的投资需求，呈现“高产能—低利用—高投资”的恶性循环。

2.外生变量效应递减(www.xing528.com)

一方面，宽松信贷投放拉动边际效应递减。信贷的大规模投放，并没有提高投资效率。从投资增长与GDP增长关系看，投资拉动增长的边际效应却已出现明显的递减。每新增1元GDP，2010年需投资4.2元，目前需6.7元，增加了近60%。另一方面，商业银行的投资收益率与非金融企业的投资收益率剪刀差拉大。目前虽然商业银行投资收益率在下降，但非金融企业投资收益率下降更快，导致非金融企业债务融资、债务投资模式的进一步强化。从数据分析，规模以上工业企业息税前利润率从2011年年平均7.72%逐年下降，降到2015年12月为6.36%，而银行贷款平均加权利率2015年为6.22%，即收支相抵略有盈余，则意味着一批过剩行业、企业肯定表现为亏损，是不可持续的。