1.分地区计量结果
表6中的第(1)、(2)和(3)栏是对验证假设1的检验，采取逐步增加控制变量的方式，这样做的好处是可以顺便考察相关变量影响的稳健性。
表6 分地区新增贷款投放与工业经济增长率
注:其中，括号中为t统计量，***、**、*分别对应p＜0.01，p＜0.05，p＜0.1的置信水平，下同。
从表6中可以发现，第(1)、(2)栏的结果都表明，新增信贷投放对工业增加值增长率有正向作用。但是当控制被解释变量的滞后项之后，LaggedCredit的系数变小(第(3)栏)，说明新增贷款投放对工业增加值增长率仍有推动作用，只是作用减弱。因此一般情形下，新增信贷投放确实能刺激工业增长。
表7以及表8分别用“僵尸企业”在各地区上市公司总数量占比和资产占比来度量Zombie，对验证假设2做出了检验，即式(3)中的计量结果显示在下面的两张表格中。
表7 分地区新增贷款投放与工业经济增长率，“僵尸企业”(数量占比)的影响
注:Num1_r、Num2_r、Num3_r、Num4_r分别为四种“僵尸企业”技术方法得到的数量占比。
表8 分地区新增信贷投放与工业增加值增长率，“僵尸企业”(资产占比)的影响
注:Asset1_r、Asset2_r、Asset3_r、Asset4_r分别为四种“僵尸企业”计算方法得到的资产占比。
如果验证假设2为真，则LaggedCred和Zombie的交叉项系数为负。从表7和表8中的第(3)、(6)、(9)、(12)栏可以看到，无论是以“僵尸企业”数量占比还是资产占比，无论是以四种中的哪一种“僵尸企业”度量方法，LaggedCred和Zombie交叉项系数均显著为负数，且该结果具有很强的稳健性。这说明“僵尸企业”问题越严重的地区，新增信贷投放对工业经济增速的提振作用越小。[8]
2.分行业计量结果
表9给出了分行业验证假设1在行业层面的计量结果，即式(4)。虽然表9第(1)和(2)栏，新增贷款对工业增加值增长率的效应为负，不过并不显著，尤其是当加入被解释变量的滞后项(第(3)栏)，以剔除内生性问题后，新增信贷投放确实提升了工业经济增加值增长率(Lagged-Credit的系数显著为正)。(www.xing528.com)
表9 分行业新增贷款投放与工业经济增长率
表10、表11中给出了公式(5)中回归相对应的结果，验证假设2在行业层面的结果。其中，表10和表11中分别用“僵尸企业”在各行业上市公司中的总数量占比和总资产占比来衡量该省“僵尸企业”问题的严重程度。如果验证假设2为真，则LaggedCredit和Zombie的交叉项系数为负。按照与表7、表8相同的计量检验策略，表10、表11同样是先进行简单回归，再逐步加入固定效应与被解释变量的滞后项。从表10和表11中的第(3)、(6)、(9)、(12)栏可以看到，无论“僵尸企业”如何认定以及其严重程度如何衡量，LaggedCredit和Zombie交叉项系数都显著为负数，表明“僵尸企业”削弱了各行业新增信贷投放对行业工业增加值增长率的正向作用，该结果具有很强的稳健性。综上所述，在“僵尸企业”问题严重的行业，新增信贷投放对工业经济增速的提振作用变弱。
表10 行业新增信贷投放与工业增加值增长率，“僵尸企业”(数量占比)的影响
注:Num1_r、Num2_r、Num3_r、Num4_r分别为四种“僵尸企业”技术方法得到的数量占比。
表11 行业新增信贷投放与工业增加值增长率，“僵尸企业”(资产占比)的影响
注:Asset1_r、Asset2_r、Asset3_r、Asset4_r分别为四种“僵尸企业”计算方法得到的资产占比。
3.企业微观投资计量检验结果
由前述分析可知，无论是分地区还是分行业，“僵尸企业”问题降低了新增信贷对工业经济增长促进作用。该影响是否来自于“僵尸企业”投资效率的低下?表12通过式(6)和(7)中的回归，来从微观视角揭示“僵尸企业”投资行为的特点。
表12中第(1)栏首先重复了经典公司金融中对于公司投资效率的检测，即式(6)。首次，与经典文献中的结论相一致的是，增长机会(Growth)的系数显著为正，该数值的大小反映了公司对于投资机会的敏感度。一般而言，越大的系数，代表了投资的更高效性。其次，内生现金流(CFO)显著为正，与经典文献一致，表明现金流充足的公司会从事更多投资。再次，资产负债率系数显著为负，表明负债率高的公司投资较少。
表12中第(2)~(5)栏和第(6)~(9)栏分别采用四种方法定义Zombie变量。第(2)~(5)栏是将“僵尸企业”与非“僵尸企业”进行对比，检测是否“僵尸企业”的投资效率更差。第(6)~(9)栏是按照所属性质细分，更进一步考察是否因企业属性不同而结论有异。其中，企业按所属性质分类为:民营企业、公众企业、集体企业、外资企业、地方国有企业以及中央国有企业[9]。(2)-(5)栏中，第(2)和(3)栏中，Zombie与Growth的交叉项系数显著为负，表明相比于非“僵尸企业”，“僵尸企业”的投资效率要显著下降。当用方法三和四定义“僵尸企业”时，即第(4)和(5)栏，回归未能给出显著结果，因此也就没有给出相反的结论。第(6)~(9)栏中，控制组为民营企业，即所有其他属性的公司都与民营企业相比。为了使得结果简单明了，回归中的“其他企业”包含了“公众企业”、“集体企业”及“外资企业”三类。从结果中可以发现，不同于平常直觉所认知的，“僵尸企业”中的国有企业相较于民营企业而言，其投资效率的降低并没有更加严重。相反，根据第(6)和(7)栏中三项交叉的系数，即“地方国有*Zombie*Growth”、“中央国有*Zombie*Growth”、“其他企业*Zombie*Growth”来看，国有“僵尸企业”投资效率要比民营“僵尸企业”高，此结果对中央国企尤为强烈和显著。之所以出现这一结果，可能是由于国家对于国企特别是中央国企拥有更强的掌控力。当企业沦为“僵尸企业”之后，国家对其有更好的掌控来改变经营方式，从而使得其投资效率能够得以改善和提高。
表12 “僵尸企业”对企业投资效率的影响
续表
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