股票市场投资者异质信念与投资风险结论及政策建议

第四章包含异质信念混合GARCH模型的估计结果主要得出如下结论：

（1）基于信息交易量构建的包含异质信念的GARCH模型能够有效地刻画世界主要股票市场上普遍存在的投资者异质信念现象。2006年至2011年间，美洲、欧洲和亚洲股票市场上七个重要指数的估计结果表明，投资者异质信念的增强能够加剧股票市场上的收益波动，带来更大的投资风险。

（2）美洲、欧洲以及亚洲股票市场七大指数在1996年至2011年分段样本区间内的估计结果同样表明，异质信念的存在能够加剧市场上的收益波动，增加投资的风险。与欧美股票市场以及亚洲股票市场恒生指数和日经225 指数相比，在分段样本区间内，我国内地股票市场异质信念对收益波动影响的变化幅度相对较大。富时100 指数、CAC40 指数、DAX指数、日经225 指数存在部分分段样本区间段内异质信念变量系数估计值不显著的情况。具体的原因，一方面可能是这些区间段内投资者异质信念程度比较弱，但另一方面也有可能是数据选取的原因，比如尝试高频数据有可能会度量到这些区间段内的异质信念的存在。

基于异质信念与投资风险关系的实证分析结果表明，在股票市场上，投资者异质信念的程度是影响市场波动和投资风险的一个重要因素。当然，投资者之间不可能达成完全同质信念下的一致状态。但我们应该注意的是，如果投资者之间的异质性水平过高，也就是股票市场上的投资者之间具有很大程度的异质性，市场波动和投资风险也会处于一个相对较高的水平。面对复杂多变的经济金融形势，维持股票市场的稳定，防止市场过度波动，适当降低投资者之间的异质性将有利于股票市场的发展和壮大。

与相对成熟和完善的欧美股票市场相比，我国内地股票市场还存在许多有待进一步解决的问题。

（1）我国内地股票市场机构投资者比例较低，大量个体投资者的非理性投资带来更高程度的投资者异质信念。

由图7-1 中我国内地股票市场账户开户的情况可以发现，2000年到2010年间，我国内地股票市场正在不断壮大，但是机构投资者的比例仍然偏小，仅占总规模的0.4%～0.6%。

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图7-1 中国股票市场股票账户累计开户情况

注：数据来源：《中国股票登记结算统计年鉴2010》，左侧纵轴单位为“万户”。

目前，我国机构投资者主要有保险公司、养老基金和投资基金、股票公司、银行等。与个体投资者相比较，机构投资者首先在资金运营上具有明显的优势，并且具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化等优点。然而，个体投资者投资理念不明确，由于时间和精力有限又很难在信息搜集以及上市公司行情分析等方面具有一定的优势，盲目投资的情况居多。

更进一步，如果从异质信念的形成原因对机构投资者和个体投资者进行比较，不难发现两者之间的差别。首先，个体投资者的教育背景、工作经历、理财经验存在较大的差别，而机构投资者由专业化的投资理财团队组成。其次，个体投资者只能通过有限的渠道获取到少量的信息，并且所获取的信息相对滞后，机构投资者则能够迅速并及时的通过多种渠道获取市场中的重要信息。此外，个体投资者由于精力和时间的限制只会注意到市场中有限的重大信息，而机构投资者会适时对公司财务信息、行情信息以及经济形势进行分析和跟踪。

因此，如果股票市场中个体投资者比例相对过高，而机构投资者比例较低，显然整个市场中投资者异质信念的程度会更高，收益波动幅度会更大，也会带来较高的投资风险，不利于市场的稳步发展。

（2）我国内地股票市场信息披露机制不完善，导致股票市场投资者异质信念程度增强。

我国内地股票市场实行固定期限的信息披露模式，与发达资本市场的强制性电子化信息申报制度相比较具有更长时间的信息披露期限，容易诱发内幕交易，导致信息披露无法实现时效性。不仅如此，我国内地股票市场目前主要在股票监管机构指定的网站或者股票、财经类报刊上进行信息披露，信息披露的时效性和真实性难以保障。因此，信息披露机制的不完善进一步增强了信息在传播过程中的渐进流动性，投资者不能及时有效的获取到市场中的信息，进一步增强了投资者之间的异质信念程度。

综上所述，进一步扩大我国内地股票市场上机构投资者的规模，引导个体投资者合理进行投资，不断完善市场信息披露制度、严格控制内幕消息、拓展信息流通渠道将有助于降低股票市场上投资者的意见分歧程度，从而降低股市的波动性，减少市场泡沫的产生，促进金融市场的稳定和健康发展。