股票市场投资者异质信念研究成果

在本书第二章第二节的文献综述部分我们知道，对于异质信念下资产定价的实证研究，异质信念变量的选取至关重要。目前，常用的异质信念变量代理指标有分析师预测的分歧、换手率、收益波动率等。

资本市场中的投资者通常根据市场上的新信息调整自己对资产定价的预期，投资者对新信息的评价分歧愈大，带来交易量的变动会愈剧烈，显然交易量是一个测度投资者对新信息产生分歧的指标变量。与现有文献中异质信念变量的选取方式不同，本节利用信息交易量构建异质信念代理变量，检验世界主要股票市场上投资者异质信念的存在性，并分析异质信念与投资风险之间的关系。

Andersen（1996）指出，在市场微观结构理论的分析框架下，新信息产生以后流动性需求和信息不对称促成了交易量的产生。因此，可以将交易量区分为基于流动性需求产生的交易量和基于新信息产生的交易量。根据这一思想，定义Vt为总交易量，LVt为基于流动性需求所产生的交易量，IVt为基于新信息所产生的交易量，从而有：Vt=LVt+IVt。

由于流动性需求产生的交易量是投资者为保持风险资产和现金之间的平衡而进行的交易，并非投资者对资产价值的预期发生了改变，因此，基于流动性需求所产生的交易量应该只是总交易中的一小部分，我们可以用总交易量的T^[1]日移动平均作为流动性需求交易量的代理变量。定义流动性交易量和信息交易量：

定义信息交易量的相对变化率为，

定义分歧度变量g1t：(www.xing528.com)

上式中，Tip为控制分歧度变量取样精度的阀值。

分歧度变量g1t的取值可以理解为市场中的新信息出现以后，投资者意见分歧趋于一致所需要的时间（天数）。如果g1t=0，说明投资者处理信息的能力相对较强，能够在当天内达成一致意见。分歧度变量g1t的取值越大，即投资者达成一致意见所需要的时间越长，说明他们处理信息的能力越差。理想状态下，新信息产生后，投资者异质信念的程度会在当50%的投资者对信息的评价持某一观点（例如：看涨），而剩余50%的投资者持相反观点（例如：看跌）时达到最大，这时产生最大交易量，之后伴随着投资者异质信念程度减弱的过程，交易量会连续下跌到某一平稳水平^[2]。投资者异质信念程度减弱的过程中，分歧度变量的取值会逐渐增大。投资者异质信念程度与分歧度变量的取值存在反向变动的关系，因此，可以定义投资者异质信念代理变量d1t：

进一步定义p+，p-：

异质信念变量d1t的具体分布形式为：