股市投资者异质信念资产定价研究

由于难以寻找异质信念的合理替代指标，而异质信念替代指标的选取又是实证研究中首先要解决的重要问题，因此关于异质信念的实证研究相对理论研究要晚。目前，常用的异质信念替代指标有分析师预测的分歧、换手率和收益波动率等。关于异质信念的实证研究主要有四种：

（1）异质信念与股票收益关系的实证研究；

（2）异质信念与交易行为关系的实证研究；

（3）（实验室环境下）异质信念与金融异象关系的实证模拟分析；

（4）异质信念替代指标选取的实证分析。

（一）异质信念与股票收益关系的实证研究

在实证分析方面，关于异质信念与股票收益关系的实证研究因其是否受卖空限制的影响，分别形成了分别支持Miller（1977）和Varian（1985）理论观点的两类不同的实证检验结果。

Diether等（2002）以分析师盈余预测的分歧（标准差）程度来定义异质信念，利用三种不同的组合分析方法（基于规模、分歧程度分组；基于规模、账面市值、分歧程度分组；基于规模、动量指标和分歧程度分组）对股票进行分组，获得各组的平均月收益。通过建立一个影响股票收益的四因素回归模型，对不同异质信念分组下股票平均收益的估计结果进行比较分析后发现，异质信念与股票预期收益之间具有负的相关关系。Goetzmann 和Massa（2005）认为分析师盈余预测的分歧程度反映的是专业的观点，不一定能代表普通投资者的预期。因此，他们利用美国股市1991年至1995年投资者账户（10 万个）的交易数据构造出了异质信念代理变量。将投资者的收入、投资者家庭成员中男性的年龄、投资者家庭人口中男性比例等不同的特征视为外生变量，每个特征（例如年龄）又分为不同的组（例如低于18 岁的视为一组）。对每一个特征下的不同组，用所有投资者持有的市值前100 的股票日交易量加总后差额的绝对值代表投资者之间信念的差异来研究异质信念与股票收益之间的关系。研究表明，投资者异质信念与交易量正相关，与预期收益负相关。Gao等（2006）首先利用IPO（Initial Public Offerings）后早期（指公开募股后25日、50日、75日以及100日）市场收益波动率作为投资者异质信念的代理变量，检验了IPO市场上异质信念与收益之间的关系。发现异质信念与IPO后长期（指公开募股后一年、两年和三年）超额收益具有显著的负相关关系。与此同时，在控制了对其他对长期超额收益有重要影响的解释变量以后，这一结论仍然成立。进一步，将收益波动率分解为内部波动率（Intrinsic Volatility）和剩余波动率（Residual Volatility），利用剩余波动率作为异质信念的替代指标后发现，剩余波动率更能捕捉到投资者之间的异质性，与超额收益具有更明显的负相关关系。此外，对IPO市场的情况与非IPO市场进行对比后发现，IPO市场上因为严格限制卖空交易，异质信念与收益之间表现出了更强的负相关关系。以上关于异质信念与股票收益关系的实证分析与Miller（1977）的理论观点一致。

Garfinkel和Sokobin（2006）认为投资者的交易行为来源于流动性需求、盈利公告信息以及投资者之间的意见分歧，基于流动性需求和盈利公告信息两种原因带来的交易量代表的是交易量中可以被预期的部分，基于异质信念的交易量代表的则是交易量中不能预期的部分，因此可以用未预期交易量（Unexpected Volume）来衡量投资者之间的异质信念。研究发现投资者异质信念的程度越强，盈利公告日后预期收益就越多，异质信念与预期收益之间具有正相关关系，该研究与Varian（1985）的理论分析一致。根据Miller（1977）的观点，存在卖空约束时高分歧股票的预期收益会因卖空约束程度的增强而变得更低。因此，如果考虑卖空限制的不同程度时，卖空限制的程度越强，高分歧与低分歧股票的预期收益差别也就越大。然而，Doukas等（2006）在使用分析师预测的分歧作为异质信念的代理变量时，同时用公司规模、机构持股、卖空成本指数、相对卖空股份总额四个替代变量来控制卖空成本的程度后，发现高分歧的股票相对于低分歧的股票并不意味着低的预期收益，实证检验结果也不支持Miller的上述结论。此外，Doukas等（2006）用去除不确定因素后的分析师预测分歧作为异质信念的代理变量，发现与Diether等（2002）的实证检验结果相反，异质信念与股票收益正相关，且控制卖空程度后的检验结果仍然不支持Miller的观点，研究结果支持了Varian（1985）的理论分析。

（二）异质信念与交易行为关系的实证研究

Huang和Heian（2011）对异质信念与交易量溢价（High-Volume Premium）之间的关系进行了研究。首先，在亚洲金融市场上，尤其对于小型股，投资于该股票的个体投资者居多。而在西方金融市场，机构投资者占主导地位。其次，相对于西方金融市场，亚洲金融市场上的投资者更容易产生“过度自信”和“认知偏差”。基于上述两方面的事实以及个体投资者相对机构投资者更容易“过度自信”这一共识，认为亚洲金融市场上的交易量溢价更有可能源自投资者的过度自信。通过选取六个亚洲金融市场（日本、中国香港、新加坡、中国台湾、韩国、马来西亚）和美国金融市场进行对比分析发现，在美国金融市场上，小型股票存在更强的交易量溢价。六个亚洲金融市场则表现出来较弱并不稳定的交易量溢价。因此，高交易量冲击伴随机构所有权的增加更可能是由于投资者异质信念造成的。再加上卖空约束，会产生更强的交易量溢酬（High-Volume Return Premium）。异质信念和过度自信能够带来交易量冲击。主要由异质信念产生的交易量冲击将带来较高的股票收益，而由过度自信产生的冲击则会带来较低的股票收益。与美国市场相反，亚洲金融市场上表现出了更弱且不稳定的交易量溢价，这种不稳定性可能是由于投资者过度自信造成的。美国市场上的实证研究表明，大规模交易量冲击如果伴随机构所有权的增加，能够带来更高的交易量溢价，并且下游市场的交易量溢价程度要强于上游市场。

（三）（实验室环境下）异质信念与金融异象关系的实证模拟分析

Bloom field 等（2009）基于Hong和Stein（1999）的异质信念模型（HS 模型）在实验室环境下通过模拟三组实验分析了短期价格动量效应和长期价格反转效应这两种金融异象形成的原因。假定市场中有两类交易者，知情交易者（Informed Traders）和未知情交易者（Uninformed Traders）。知情交易者基于观察到的关于股票基本价值的信息进行交易，但不参照价格进行交易，因此如果市场中只存在知情交易者，会表现出短期内的收益惯性，但不会出现长期的收益反转。未知情交易者并不关注信息，只是基于过去的收益进行交易，并且与HS 模型中的动量交易者不同，未知情交易者的交易行为不受任何约束。同HS 模型的理论一致，实验结果表明，当知情交易者不关注价格的时候，未知情交易者将作为趋势的追随者进行交易。此时未知情交易者对于信息的过度反应会造成长期反转，这是一种短期的后续反转。而当知情交易者关注市场价格的时候，未知情交易者则进行逆向操作。这种情况下，当知情交易者不再对信息做出反应的时候，未知情交易者的逆向操作也会带来长期价格的反转，这是一种长期的后续反转。结果表明，如果消息在投资者之间缓慢传播，动量效应就会是一种普遍的现象，然而长期价格反转异象只有在市场中存在未知情交易者的情况下才会出现。未知情交易者是形成长期价格反转的主要原因，但是对短期价格动量效应的影响并不大。

（四）异质信念替代指标选取的实证分析

由于投资者异质信念的不可观测性，实证分析中很难找到理想的方式去度量投资者之间的异质性。现有的异质信念替代指标没有考虑投资者对资产的个人评价，Garfinkel（2009）基于限价委托和市价委托来衡量投资者对资产的个人评价，利用限价委托和市价委托数据中每一笔委托的申报价格与该委托之前最近一笔成交价之间距离的标准差来度量异质信念。

首先定义：

则异质信念变量定义为：(www.xing528.com)

其中，N为交易日内的委托数目，当%Dis tan ce大于25%时，在计算异质信念变量DIVOP时，不再考虑该项委托。

相对于利用公开可获得数据构造的异质信念代理变量，这种新的构造方法能获取更多关于投资者个人估价的信息，并且利用盈余公告后三天异常收益来度量事件信息的含量，发现事件的信息含量越大，DIVOP取值越大，说明构造的异质信念变量能够捕捉到投资者信念的变化。

文章根据DIVOP的取值首先把样本分为4 组，以新构造的异质信念变量DIVOP作为被解释变量，不可解释交易量（Unexplained Volume）（两个）、买卖价差、股票收益波动率、分析师预测的分歧（两个）共六个异质信念代理变量作为解释变量进行回归，通过回归分析来比较现有的异质信念代理变量与这一新构造的异质信念变量之间的关系。

两个不可解释交易量ΔTO和SUV分别由（1）式和（2）式给出：

其中，Voli，t代表公司i在第t天的交易量，Shsi，t代表公司i在第t天的流通股。

其中，Si，t代表回归残差的标准差，代表取值为正的收益率，代表取值为负的收益率。

买卖价差变量的定义式由（3）式给出：

股票收益波动率的定义式由（4）式给出：

两个分析师预测的分歧变量σfrcst和σfrcst-2分别由（5）式和（6）式给出：

基于上述异质信念代理变量的回归结果发现，新构造的异质信念变量与两种不可解释交易量变量之间相关关系最强。当改变企业类型和委托的种类时，这一结论仍然不变。特别的，对于不包含机构经纪人预测系统预测数据的公司，买卖差价是异质信念最好的替代指标。基于因素分析的方法也表明不可解释的交易量是异质信念首选的有效代理变量，可见不可解释交易量是异质信念的最有效代理变量。而新构造的异质信念变量与分析师预测的分歧和收益波动率之间则表现出了负相关关系，同时也说明用分析师预测的分歧或者收益波动率作为异质信念的代理变量存在一定的偏误。

以上对国外有关投资者异质信念的部分理论和实证研究进行了综述。目前，国内关于异质信念研究相对较少。张维和张永杰（2006）建立了一个基于投资者异质信念的静态风险资产价格均衡模型，通过对模型进行分析，从理论角度证明了：投资者异质信念的程度越强，风险资产的价格就越高，异质信念也是影响股票价格发生变化的重要因素。陈国进等（2008）以意外交易量来衡量投资者之间的意见分歧，检验了投资者意见分歧程度与盈余惯性之间的关系。实证分析结果表明，盈余公告之后，投资者对公告信息持有的观点对收益有重要的影响，投资者之间分歧的程度越大，未来的长期收益会越低。陈国进等（2009）以收益波动率和换手率（调整后的）来衡量投资者之间的异质性，基于资产组合分析方法以及截面回归方法检验了异质信念与股票预期收益之间的关系。实证分析结果表明，1997年至2007年，在我国股票市场上，投资者异质信念与股票预期收益之间表现出了显著的负相关关系。陈国进和张贻军（2009）以换手率作为异质信念的替代指标，利用固定效应条件Logit模型分析了异质信念与个股暴跌的关系。研究表明，由于受到卖空限制制度的影响，在我国股票市场上，投资者之间异质信念的程度越强，个股未来更有可能会发生暴跌现象。古志辉等（2011）通过建立一个随机估值模型从卖空限制、异质信念、损失厌恶、过度自信以及信息不对称的角度分析了对我国A股市场上对资产定价泡沫有重要影响的因素，文章选取换手率作为异质信念的替代变量，得出了异质信念与泡沫水平正相关的结论。

综上所述，国内外诸多关于异质信念下的资产定价研究表明，与传统资产定价理论基于投资者同质信念的假设相比，异质信念是一个更加接近现实的假设前提。并且，目前关于异质信念下资产定价理论的研究已经在国际学术界获得了很大程度的进展，进一步丰富和发展了传统金融理论。但是，相关的研究在国内还比较缺乏。

中国内地股票市场目前还处于发展阶段并且长期严格禁止卖空行为。2010年3月31日融资融券业务的启动标志着我国A股市场开始引入做空交易，从此，中国股票市场有了卖空机制。但是，现阶段，融资融券业务的实施还具有较高的成本，并且在业务推行初期卖空交易还存在很大的限制成分。相对于中国内地的股票市场，欧美股票市场以及亚洲地区的中国香港股票市场和日本股票市场相对成熟，且卖空机制比较宽松，投资者可以通过多种途径卖空。可见，我国资本市场与其他相对成熟的资本市场之间还是存在较大差别的。目前，我国个体投资者所占投资者比重仍然较高，个体投资者之间表现为更大的差异水平，很可能会造成我国股票市场投资者之间异质信念的程度相对偏高，值得进一步研究。

正如张维和张永杰（2006）曾经指出的，从理论上讲，虽然中国股票市场上的卖空交易还存在很大的限制成分，但是，在这一相对严格的环境下来对风险资产的价格进行研究，有可能能够发现许多在国外相对成熟的资本市场中不会被发现的规律，对相关金融理论的研究是一种扩展和补充。因此，对我国股票市场投资者异质信念下资产定价理论的研究有着更重要的实践意义。与此同时，对世界主要资本市场上投资者异质信念下资产定价行为的对比分析和研究更是对传统资产定价理论的丰富和发展。

通过本节的综述，我们对异质信念下资产定价理论及实证研究的现状已经有了进一步的理解。可以发现，目前相关的实证研究基本上都是利用线性模型来分析异质信念下的资产定价行为。实际上，诸多实证方面的研究表明，例如股票市场价格、债券市场利率等金融数据都存在着波动的聚集性，也正因为如此，本书通过构建包含异质信念的GARCH模型来分析异质信念下的资产定价行为。鉴于此，本章的第3 节将对与本书构建的包含异质信念的GARCH模型关系最为密切的几个ARCH类模型（包括ARCH模型、GARCH模型、GARCH-M模型以及OGARCH模型）进行综述。