传统资产定价理论面临挑战：股票市场投资者异质信念研究成果

现代金融理论的发展起源于Markowitz（1952）的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory；MPT）。现代资产组合理论将证券的收益视为一个随机变量，其均值即为预期收益，方差定义为风险。通过建立一个证券组合的“均值-方差”模型对投资者如何通过选取不同的投资组合来实现最大化的预期收益以及如何最大程度地分散投资风险进行了分析。当然，现代资产组合理论的成立需要以一定的假设条件为前提，主要包括假定市场是有效的，投资者是风险规避的，如果投资者能够获得更高的收益作为补偿，他们愿意承担更大的风险等。在Markowitz现代资产组合理论的基础之上，Sharpe（1964）提出了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model；CAPM）。资本资产定价模型作为现代金融投资理论的核心，合理描述了证券组合的期望收益率与风险之间的关系，对如何确定股票的均衡价格给出了系统性的阐述。资本资产定价模型在Markowitz“均值-方差”模型的基础之上发展而来，因此继承了现代资产组合理论诸多严格的假设条件。同样，CAPM假定证券市场是理性化的完全市场：市场中的投资者都是价格的接受者，市场处于完全竞争的状态；不存在税收和交易成本，信息能够免费并同时到达所有的投资者，即整个市场环境中不存在摩擦；资产能够公开交易并且是完全可分的；投资者能够以无风险利率任意进行借贷等。CAPM关于投资者也有许多假设条件：投资者都具有理性的“均值-方差”效应函数；投资者对股票未来现金流的概率分布具有相同并且准确的估计，即同质预期。此外，现代金融理论发展过程中还有一个重要的工作是Ross（1976）的套利定价理论（Arbitgrage Priciny Theory；APT）。APT理论将资产定价由单因素模型扩展到多因素模型。与CAPM理论相比较，APT理论避开了对市场组合有效性的检验，并且基于多因素模型计算的预期收益具有更强的实用性，能够有效分析投资者投资风险的来源、风险的大小以及风险的影响程度。因此，APT理论是CAPM理论的补充和修正。

毫无疑问，上述经典传统资产定价理论在现代金融的发展过程中起到了至关重要的作用。但是伴随着金融市场的不断发展和壮大，传统资产定价理论也开始面临一个最基本的问题：传统资产定价理论是以有效市场假说和理性人假设为基础的，这些理想化的假设是否符合现实中的金融市场呢？

首先，我们来讨论有效市场假说是否符合金融市场的发展趋势。

Fama（1965）对有效市场（Efficient Market）进行了定义，认为在一个有效市场中，存在着大量理性的、追求利润最大化的投资者，这些投资者都能轻易获取到市场中的重要信息，并利用获取的信息来预测单个证券的未来市场价格，积极参与市场中的交易。在此基础上，Fama（1970）提出了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis；EMH）。根据有效市场假说，证券市场中的投资者在参与交易时能够迅速并有效地利用所获得的信息，因此，所有已知的对证券价格能够产生影响的因素都会反映在当前的证券价格水平之中，即在一个证券市场中，价格能够完全反映所有可以获得的信息，我们就称这一市场是有效的市场。

Fama（1970）根据市场对信息反映的强弱将有效市场划分为3 种水平，依次为弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。

在弱式有效市场（Weak-Form Efficient Market）中，历史交易价格或者交易量中隐含的所有信息都在证券价格中显现出来，因此，如果投资者试图通过分析证券的历史价格来获取超额利润将无利可图。因为，此时仅仅利用当前和历史价格是不可能对未来价格做出有效预测的，如果想获取超额回报，可行的方式只有去寻找历史价格信息以外的其他信息。弱式有效市场中，信息在从产生到公开的过程中存在效率损失，也就是说存在内幕消息，这样，无疑投资者对信息进行评价并做出选择的效率也将受到损失。因此，在弱式有效市场中，由于信息披露过程的效率损失带来了内幕消息，并不是所有的投资者都能够对市场中披露的信息做出及时和理性的分析，只有那些具备较强分析能力或者能够掌握专门分析工具的专业分析人员才能合理地评价市场中披露的信息。在弱势有效市场中，对证券价格的技术分析已经失去了作用，投资者利用基本面分析方法进行投资可能还可以获得超额收益。

半强式有效市场（Semi-Strong-Form Efficient Market）中，所有公开的信息（包括证券的成交价格、交易量，公司的管理状况、财务状况，宏观经济政策以及经济形势等）都已经充分反映在当前的证券价格之中。因此，在半强式有效的市场中，基于公开信息的分析将不再有任何作用，技术分析和基本面分析都将失效。因为，目前的证券价格是反映了当前所有公开信息的最合理价格，未来价格的变化将依赖于以后新公开的信息。在半强势有效的市场中，只有获取内幕消息的投资者才能够获得超额利润。

强式有效市场（Strong-Form Efficient Market）中，证券价格能够充分及时地反映所有的相关信息，这些信息包括公开信息以及内幕信息，这样任何投资者都不可能再通过对公开信息或者内幕信息进行分析来获取超额利润。在强式有效的市场中，信息在产生、公开以及处理和反馈的过程中几乎不存在效率损失。公开信息准确无误并且投资者对信息的处理和反馈也是准确的，最终证券市场中的每一位投资者都获取了关于证券的所有信息，他们对证券价值的判断将是一致的，证券价格能够反映出市场中所有的即时信息。因此，在强势有效的市场中投资者采取任何方法都不能获取超额利润。

对于有效市场的3 个分类水平，由于强式有效市场的假设条件相对极端，现实的证券市场一般很难达到这一状态，因此，针对市场有效性的检验一般都是在检验弱势有效和半强势有效这两种情形。20世纪80年代之前的实证检验结果基本支持弱势有效市场和半强势有效市场的假设，但是20世纪80年代之后，资本市场上出现的许多金融异象对有效市场假说提出了挑战。有效市场假说主要面临三个方面的理论挑战：首先，投资者不是完全理性的。其次，投资者的非理性状态并不是偶然的偏离理性，而可能是一种经常性的偏离。再次，非理性投资者的存在可能使得套利机会也面临着不可预知的风险。

与此同时，由实证检验所支持的弱势有效市场和半强势有效市场也面临着一系列的挑战。

De Bondt和Thaler（1985）指出股票市场存在长期“反转效应”，对弱势有效市场的假设提出了质疑。文章选取纽约证券交易所和芝加哥大学证券价格研究中心1926年1月至1982年12月股票交易数据，并根据各股票在样本区间前3年的累积超额收益对其进行排序。排序后将前3年累积收益中最高的35 只股票视为一组称之为“赢家”组合，而收益最低的35只股票视为另一组称之为“输家”组合。分组确定后，对每个分组在接下来样本区间内每3年的平均收益进行观察，发现输家组合的年平均累计剩余收益竟然表现出比赢家组合高出约25%。Jegadeesh 和Titman（1993）又发现股票价格存在短期“动量效应”异象。他们选取纽约证券交易所1965年至1989年的交易数据进行实证分析后发现，在过去3 个月到12 个月期间，绩效表现差的股票在将来的3 到12 个月里仍然表现较差。这样，买进过去表现最好的股票，同时卖出表现最差的股票，能够形成一个零成本的股票投资组合。通过实证检验发现，如果投资者买进过去3 到12 个月内表现最好的股票，同时卖出过去3 到12 个月内表现最差的股票，在将来的3到12 个月内可以获得显著的正收益。显然长期反转异象和短期动量效应异象违背了根据历史信息不能获得超额收益的弱势有效市场假说。(www.xing528.com)

此外，也有一些异象对半强势有效市场的合理性提出了质疑。Banz（1981）发现存在“小规模效应”异象。对于纽约股票交易所的股票数据，按照公司规模的大小将其分为五组，结果发现，规模最小的一组股票其平均收益要比最大一组高出19.8%。如果排除风险因素，这一现象将更加明显。Bernard 和Thomas（1989）对纽约证券交易所和美国证券交易所1974年至1986年的股票数据进行观察，发现盈余公告日后60 天，利好消息股票比利空股票的平均收益高出4%，盈余公告后股市对公告信息存在着长期的“过度反应”异象。小规模效益和过度反应异象都是对半强势有效市场的挑战。

以上我们对与有效市场假说不一致的典型金融异象进行了分析。与有效市场假说类似，理性人假说也存在与现实金融市场相背离的情形。在金融市场中，投资者的行为往往会偏离理性人假说关于投资者是风险厌恶、追求效用最大化以及理性预期等假设条件，市场中的多数投资者都是有限理性的。关于投资者的有限理性，心理学家从投资者的信念（认知偏差）和偏好两个方面给出了相应的解释。

关于信念，Tversky和Kahneman（1974）对投资者在不确定条件下的预期行为特征——“直觉偏差”（Heuristic Bias）进行了阐述。投资者在实际决策的过程中往往会因为自身行为准则的不完全理性导致投资行为出现偏差。一个典型的例子，如果某些公司近期表现出了盈余的高速增长，投资者会相信这些公司在将来也会有较高的利润盈余。那么，投资者的这种认知偏差便会导致他们非理性地购买这些公司的股票，最终股票的价格会被抬高。但是从长期来看，被抬高的股票价格必然会回落到合理的水平，而不是一直居高不下。De Long等（1990）（DSSW）认为投资者是不同质的，将投资者区分为两类：专业投资者（Sophisticated Investors）和噪声交易者（Noise Traders）。专业投资者能够对风险资产的预期收益做出合理的分析和判断，是理性的投资者。而噪声交易者对资产的未来收益并不确定，所做出的判断必然会存在偏误，因此，市场中噪声交易者的存在可能会降低专业投资者的投资意愿和套利能力。类似的，Shefrin（1994）将投资者区分为信息交易者和噪声交易者。假定信息交易者基于对贝叶斯法则的不断学习来对资产的收益做出判断，而噪声交易者则是基于非贝叶斯法则对资产价格进行评价，因此便会产生认知偏差。基于此，Shefrin（1994）给出了基于信息交易者和噪声交易者的行为均值方差理论、期权定价理论和期限结构理论。Barberis等（1998）（BSV）认为市场中存在趋势过程和均值逆反过程两种不同的状态，投资者对市场的判断是在这两种状态间的转移，转移的过程是一个马尔科夫过程。通过建立一个包含投资者情绪的资产价格模型分析了过度反应和反应不足两类金融异象的产生。Daniel等（1998）（DHS）对金融市场上出现的异象：过度反应和反应不足做出了解释，认为投资者过度自信会使得他们对私人信息产生过度反应。不仅如此，投资者的过度自信还会带来资产收益序列的长期负相关和收益率序列较高的波动性。同时，投资者会根据自己的投资业绩来不断调整自我归因（Self-Attribution）的方式，一般表现为短期会保持自己的投资理念，造成股票收益短期内正相关，表现为投资者对市场内公共信息的反应不足。因此，Daniel等（1998）得出结论：投资者的过度反应和反应不足源于投资者的过度自信偏差和自我归因偏差。Hong和Stein（1999）（HS）将市场中的交易者区分为信息观望者和动量交易者两个类别。认为信息的到达是一个渐进的传播过程，由于信息交易者只基于接收到的信息进行交易，短期内价格会表现为反应不足。动量交易者则只是基于历史价格进行套利，因此，在全部信息交易者都接收到市场中渐进传播的信息时，动量交易者的套利行为会导致价格的过度反应。

关于偏好，心理学家指出，投资者在进行风险评估时对风险和收益所持有的主观偏好并不一定遵循Von Neumann-Morgenstern（VNM）偏好。Kahneman 和Tversky（1979）提出的前景理论（Prospect Theory）对传统预期效用函数理论进行了修正。假定随机事件服从分布：

(x，p；y，q)，x，y＞0，p+q=1，

则消费者对该事件的价值判断为：

π(p)v(x)+π(q)v(y)，

其中，v（·）为价值函数，π（·）为决策权重函数。

与传统期望效用函数理论进行对比会发现：首先，价值函数v（·）与最终的财富无关，是关于收益和损失的函数；其次，价值函数v（·）是收益的凹函数，但同时是损失的凸函数，在原点处存在拐点。价值函数的特点可以概括为：大部分消费者在面临收益时表现为风险规避，在面临损失时表现为风险偏好。当面临收益和风险时，消费者会表现出对损失更加敏感。决策权重函数的重要特征则是它的非线性性质，表明消费者对小概率事件是过度重视的，即有：π（p）＞p。

综上所述，伴随着金融市场的逐步发展和壮大，有效市场假说和理性人假说作为传统资产定价理论的基础，开始面临着诸多挑战。本书正是基于这一背景从投资者信念的角度出发，检验世界主要股票市场上投资者异质信念的存在性并在此基础上分析异质信念与投资风险、股票预期收益之间的关系。因此，本章的第二节对异质信念下的资产定价理论与实证研究进行了综述。