2013王群航选基金：股票投资仓位与混合型基金全解析

股票投资仓位问题，一直是被市场所忽视的问题。在这个问题上，不同方面的人士有不同的说法。我个人认为，这是一个需要综合看待的问题。

一、股票投资仓位: 能力? 风格? 理念? 契约?

基金近两年的声誉每况愈下，除去投资者的认知、部分媒体的误导等原因之外，基金自身也有一定的原因，这个原因，主要集中在主动型权益类产品方面，因为这些涉及基金资产占市场总量70%左右的基金近几年没有能够有效地为投资者带来良好的收益。业绩不好，原因当然是多方面的，这里，重点谈一个原因: 作为高风险类资产的股票投资仓位。

1. 显著激进的全行业高风险投资运作实情

2004年7月1日起施行的《证券投资基金运作管理办法》第二十九条规定:“(一)百分之六十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金;(二)百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金;……(四)投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(一)项、第(二)项规定的，为混合基金。”

对于上述法规中明确规定的大类资产配置量化要求，在实际投资运作过程中，股票型基金、混合型基金这两大类主动型权益类产品的具体执行情况如下:

(1) 股票型基金。

股票基金被细分为股票型基金和指数型基金共两个小类，在具有主动型投资风格的股票型基金里，绝大多数产品设计时要求的股票投资仓位介于60%～95%，只有极少部分设计独特的产品，基金契约中规定的最低股票投资仓位或为80%，或为85%，但上限都是95%。由此可见，绝大多数股票型基金的股票投资仓位应该是随着基础市场行情的波动而灵活调整的，行情涨时，仓位高; 反之则低。

图1-1 股票型基金、混合型基金自2005年以来的平均股票投资仓位情况

数据来源: 华泰证券金融产品研究评价中心

数据截止日期: 2012年6月30日

图1-1中，黑色线条显示的是股票型基金从2005年第一季度至2012年第二季度末的平均股票投资仓位情况，通过该图我们可以很清晰地看到: ①在过去七年半时间里，股票型基金的平均股票投资仓位是81.65%，整体配置情况较为偏高，超过中位置4.15个百分点。②2008年、2010年，全行业有过两次明显的降低股票投资仓位行动，但都是在与市场同步见底，而没有提前。③2010年上半年之后，行业平均数就再也没有低于80%，由此可以解读为: 行业整体或许对于基础市场行情的走势没有把握好。总之，上述情况表明: 行业的高股票投资仓位情况十分显著。

(2) 混合型基金。

图1-1中的灰色线条描述的是混合型基金在2005年第一季度至2012年第二季度末的平均股票投资仓位情况，通过该图我们可以看到: ①在过去的七年半时间里，混合型基金的平均股票投资仓位是69.24%，高于中位值14.24个百分点，整体属于显著偏高的状态。②行业里也曾有过降低股票投资仓位的行为，但也都是降低在了基础市场行情的底部，没有显现出专业投资管理应有的择时能力。③2010年下半年之后，行业整体是在围绕着70%做小幅调整，行业内部也有着股票投资仓位越来越显著的、偏高的表现。

图1-2选择了两只低星级的偏股型基金，即长期业绩很差的老式混合型基金来观察，在过去的七年半时间里，这两只基金的平均股票投资仓位分别为82.58%和83.65%。从基金契约来看，这两只基金的最低股票投资仓位都是30%，最高都是95%。但是，现实的运作情况表明，这两只基金基本上都被做成了具有股票型基金投资风格的、偏向高股票投资仓位配置的、高风险的产品。

按照《证券投资基金运作管理办法》第二十九条，混合型基金应该有着最为灵活的大类资产配置制度空间。在基金市场发展的早期，混合基金股票投资仓位设定的自由度比较高，最低的可以为0，最高的可以到达上限，即95%; 后来，混合型基金股票投资仓位的上下限被统一限定在了30%～80%，中位值是55%，并且一直延续至今，灵活配置的色彩大减。

图1-2 两只混合型基金自2005年以来的股票投资仓位一览

数据来源: 华泰证券金融产品研究评价中心

数据截止日期: 2012年6月30日

大家可能会有这样一个疑问: 管理层为什么要把混合型基金的股票投资仓位限定得那么严苛? 答案很可能就在图1-2里，即市场上的许多混合型基金，尤其是那些成立时间较早的、大类资产配置策略本该更加灵活的混合型基金，整体偏好高仓位投资，结果把混合型基金管理得像股票型基金一样。为此，据说是为了防范风险，管理层迫不得已对于混合型基金的股票投资仓位做出了表面上看似不合理的、实际上的确有必要的强制措施。

2. 择时能力、投资理念、风格追求、遵守契约的种种争议

理论上，股票型基金赋予了基金经理35个百分点的仓位调整空间，混合型基金更是有50个百分点的仓位调整空间。但是，这些原本可以让基金管理人有可能有效规避风险、获取更高收益的制度，基本上都没有被使用起来。那么，对于市场上主动型权益类产品目前普遍存在的这种高仓位投资运作情况，我们到底应该如何来看待呢?

(1) 是主动性的择时能力不行吗?

关于大类资产配置，很多基金都曾经在法定文件里有过明确的阐述，例如: “本基金管理人将根据宏观研究员对宏观经济形势的研究，策略研究员对市场运行趋势的研究，综合考虑基金的投资目标、市场发展趋势、风险控制要求等因素，制定本基金资产在股票、债券和货币市场工具等大类资产的配置比例，并定期或不定期地进行调整。”但是，现实的情况是: 全行业几乎都没有做这样的调整，而且形成了越来越理直气壮的、不愿意做调整的趋势。

在2006年、2007年那波令广大投资者至今难忘的牛市大行情中，基金经理们曾经的表述是: 选择好股票，长期持有，而当时的市场情况也曾经的确是: 只要持有，就有业绩。近两年来，业内的主流观点是: 精选个股，战胜市场。但现在的实际情况是: 持有的，涨的寥寥无几; 跌的，却不少，甚至还有地理股。总体来看，无论如何，颠来倒去，大家就是不提大类资产配置这个事情，原本该有的、全方位的三层次主动性的投资策略，在执行的时候少了第一大块。(www.xing528.com)

从业务的本质上来看，基金公司都是专业化的资产管理机构。但同时，我们也都看到，高仓位策略造成了主动型权益类基金业绩的巨大波动，给很多投资者带来了较长时间投资期间里的本金损失，并进而严重影响到了基金行业的声誉。为此，我个人的观点更加倾向性地认为: 在业内，可能有较多的基金管理人不具备起码的大类资产配置能力。

如果真的是基金管理人的择时能力有限，那么，笔者建议: 今后大家在设计新产品的时候，就不要把高风险资产的可调整空间规定得那么大，而应该控制在10个左右的百分点之内，这样至少会让相关基金给广大投资者一个明确的大类资产配置预期，便于大家把握相关基金的特点，让基金的投资风格从一开始就有明确的显现。

对于以往的老产品，本人的建议是: 第一，相关基金公司修改基金契约，提高相关基金的股票投资仓位下限; 或者，第二，相关基金公司要求基金经理做好大类资产配置，并将其作为绩效的重要内容之一。

客观市场实际情况多次显示，在大跌的行情中，能够独善其身的股票凤毛麟角。另外，大类资产配置对于基金业绩的贡献，市场上早已有过很多的统计数据。2008年的大熊市，一些公司旗下基金的净值损失惨重，重要原因之一就在于大类资产配置。近几年，相关公司一直说要加强宏观研究和策略研究，但成效似乎不明显。

(2) 为了风格和理念，却忽略了基金契约。

在主动型权益类产品里，还有一类让很多基金公司至今无法解套的产品: 2007年底的第一批QDII，至今依然让很多投资者深套其中。针对第一批来自海外的基金经理当时清一色的高仓位做法，2008年中，我曾经问过他们中一些人关于大类资产配置策略的问题，他们回答得很明确、很一致: 按照国际市场的通行做法，股票型基金的管理方法就是买好股票，长期持有，不做大类资产配置策略的调整。

这似乎是中国基金市场上较早的、最为公开的、明确的对于股票投资高仓位做法的集体性声明。但是，第一批QDII，基金契约里所规定的股票投资仓位下限都是60%，他们的那些说法、做法，完全忽视了大类资产配置问题，有明显的违背基金契约的嫌疑。或者，是否可以这样认为: 很多人就是在以所谓的理念、风格等说辞，作为掩盖自己择时能力欠缺的一个幌子呢?

现在，对于基本上全面开花的主动型权益类基金产品的高仓位现象，市场既有前述理念性的解释，也有不少基金管理人将其解释为是为了追求个人独特的投资风格。对此，我们不禁要问: 为了所谓的理念，为了所谓的风格，难道就可以违背基金契约吗? 如果不具备择时能力，为什么还要在基金契约中写明自己要做大类资产配置呢? 这是否可以被看做欺骗市场的行为呢?

投资不能没有理念，投资也应该展现出相应的风格，但是，这种理念和风格，是否应该向前延伸到基金的产品设计当中去呢? 另一方面，在实际的投资运作过程当中，无论是哪位基金经理在管理，是否都应该自觉地、严格地遵守呢? 如果后续的基金经理的确有自己独特的运作风格，那么，是否可以先修改一下基金契约，提高最低股票投资仓位的下限呢?

还有，当基金经理出现了违背基金契约表现的时候，基金公司的合规监管在哪里呢? 总之，我们希望基金公司能够合规运作，要求基金经理积极认真地做好大类资产配置，通过及时的、良好的股票投资仓位调整，来适度地降低投资组合的风险，在基础市场行情下跌的时候尽量减少亏损，这对于提高组合的整体收益很重要，这个道理，每个基金经理其实都懂。

理念是可以转变的，风格是会变化的，或者说这两者都是可以提高的、改进的。毕竟投资所面对的市场是极其纷繁复杂的，以不变的理念和风格，去面对千变万化的市场，可以吗? 大家见仁见智吧。从研究基金、评价基金、推荐基金的角度来看，我们更希望看到那些可以有较多固定特征、鲜明特征的产品，从而减少业绩预期过程中的不确定因素，方便投资者择基，从这个角度来看，对于基金行业的发展也是有利的。

二、期待真正的放开，期待稳健的业绩

自2008年4月8日开始发行的富国天成红利之后，所有的混合型基金都变成了“灵活配置混合型基金”，股票投资仓位都被限定在30%至80%。近期，虽然有媒体在热炒混合型基金的仓位放开，但我觉得，这个或许需要期待。

1.2012年以来的混合型基金股票投资比例“放开”历程

2012年以来，引起市场关注的混合型基金股票投资放开传闻，主要经过是这样的:

第一，2012年9月28日，国泰基金管理公司发布《关于召开金泰证券投资基金基金份额持有人大会的公告》，附件一里有《关于金泰证券投资基金转型有关事项的议案》，即金泰基金将由封闭式基金转型为开放式基金，投资范围拟由此调整为: “股票资产占基金资产的比例为0～50%; 债券、银行存款等固定收益类资产、货币市场工具及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具占基金资产的比例为50%～100%。”

第二，10月29日，天弘安康养老混合型基金开始发行，该基金的投资范围为: “股票投资占基金资产的比例为0～30%; 债券等固定收益类金融工具投资占基金资产的比例不低于70%。”在该基金刊登招募说明书的当日，即10月16日，我写了微博: “随着纯债基金、短期理财债基的发展，也带动了沉寂多年的偏债基金的发展，近期有两只出来了。这或许预示着: (1) 管理层对于混合型基金的管制可能放松; (2) 基金公司对于后市的预期可能悄悄地转向萌芽。”

第三，11月2日，安信平稳增长混合型发起式基金获批，该基金在大类资产配置方面的约定是: “股票投资占基金资产的比例为0～95%。”

一而再，再而三，那么这是否就意味着管理层完全放开了混合型基金对于高风险类资产的自由配置权限呢? 个人暂时尚不这样认为，因为这三只基金都不是一般意义上的混合型基金，都或多或少地带有一些独特的成分，如转型、养老、发起。

2. 基金公司在这个方面的意愿才是真正的关键

基金的本质，就是一种工具。那么，作为工具，其性质必须明确。如果是股票型基金，就应该以做股票为主; 如果是指数型基金，就必须跟踪追求对于标的指数; 如果是债券型基金，就应该把绝大部分的精力放在债券投资方面。这样，无论做股、做债，无论主动、被动，产品的特征都会鲜明。

同理，如果是混合型基金，那就应该是真正的混合，即或有股，或有债，并且是在应该有股的时候有股，在应该有债的时候有债。基金管理人的择时能力、大类资产配置能力也应该在这个方面得到充分的体现。

假设基金经理有良好的择时能力，能够做到及时满仓、空仓，为了满足如此良好的流动性，基金的规模必然不能够太大，就目前的市场情况来看，10亿元左右的资产规模，或许就是上限。这样的产品，当然不能够满足基金公司对于规模管理费的渴求。由此来看，纯粹意义上的混合型基金，基金公司或许并不喜欢。即使喜欢，或许也多为口是心非、叶公好龙。对此，我认为，相关基金公司还是先设法做好业绩吧。有了良好的业绩，再来考虑其他的事情。