证券投资分析实务：行为金融理论的有效一击

（一）行为金融学的理论基础

虽说有多种因素促使行为金融理论产生，但向有效市场假设挑战，无疑是其中一个极其重要的因素。行为金融学对有效市场假设的理论基础发起了全面的冲击，并试图在更加坚实的学科基础上发展和完善自己。

1.对理性人的攻击

在有效市场假设的前提条件中有一条是：投资者可以正确解读各种投资信息。这条假设实际上就是假定投资者是理性人。理性人是传统金融理论赖以建立和发展的基础，是指投资者在决策时都以效用最大化为目标，且能够对已知信息做出正确的加工处理。但现实情况又如何呢？ 行为金融理论认为，投资者在投资过程中的理性是有限的，根本达不到理性人的要求。

效用最大化目标在实际投资中完全不可能，因为效用最大化目标要求投资者对于所有投资的效用都非常清楚，而投资者囿于各方面条件的不足，不可能在限定的时间内完成这项工作。为加强自身观点的说服力，有些研究者做了大量实验，以证实投资者理性的有限性。

有一个实验是这样的：在1～100 之间随意选取一个数字，将每个人选取的数字进行统计，计算出平均值，再将该平均值除以2，获得标准值。参与游戏的人中谁写的数字越接近这个标准差，就越有机会获得相应的奖励，其中最接近者得到最高奖励。

实验结果是，大多数参与者给出的答案是20～40，平均数是26.8，标准差是13.4。而从理论分析来看，答案应该是1 或0。也就是说，大多数参与者的理性只有一两步，离完全理性相距甚远。

至于对已知信息都能够做出正确的加工处理，那就更无法经受实践的检验。试想，如果投资者都能够对已知信息做出正确的加工处理，得出了一致的预测和判断，但这样就会导致缺少交易对手，交易事实上根本无法达成。

可以说，行为金融理论对理性人的攻击，找准了有效市场假设的最薄弱环节，是对有效市场假设的致命一击。

2.行为金融学的学科基础

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只是由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。

（二）行为金融理论在市场中的具体表现

1.过度自信与频繁交易

心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。证券选择是一项困难的工作，它需要收集、分析信息，并在这些信息的基础上做出决策。恰恰是在这样的工作中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。过分自信会导致投资者高估信息的准确性和自身分析信息的能力，增加交易的可能性，从而导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险。

在考察性别、过度自信与频繁交易三者之间的关系的时候，我们在实证研究中发现了一些有趣的结论：男性通常比女性会有更高程度的过度自信；单身男性通常会比已婚男性有更高程度的过度自信；单身女性通常会比已婚女性有更低程度的过度自信。

Barber 和Odean 在2001 年对3000 个家庭在1991—1997 年的交易记录进行了分析。这些账户开始都是空的，在3 个星期内分别买入了不同的股票，然后跟踪分析这些账户里卖出和买入股票后在未来4 个月和1 年的市场表现。研究发现，卖出的股票在随后4 个月的平均回报率为2.6%，而他们买入的股票在随后4 个月的平均回报率只有0.11%；在1 年之后，卖出的股票比买入的股票的回报率要高出5.8%。

理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险，而过度自信的投资者会错误判断他们所承担的风险的水平。过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非常相信自己选择了正确的股票。他们将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金，却低估甚至忽略了风险的存在。

2.后悔厌恶与处置效应

（1）遗憾（后悔）与自豪。

遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。遗憾的种类有：①忽略的遗憾——因为没有采取行动导致的遗憾；②行动的遗憾——因为采取了行动导致的遗憾。

【思考】几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？ 这样做可能会给你带来的遗憾有哪些？ 哪种遗憾的程度更大一些？

自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引发的情感上的快乐。

（2）处置效应。人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心理学家发现，投资者为寻求自豪感会倾向过早卖出盈利的股票，以及为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被称为处置效应。

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假设你手上没有现金，如果现在打算买入一只股票，则必须在所持有的两只股票中卖出一只。假设持有的股票A 的浮动盈利率为20%，股票B 目前的浮动亏损率为50%，你会怎么做呢？

进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损，让赢利充分增长（Cut the short，let profit grow）”。

投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人都需要进行心理训练或治疗”。

从两个方面训练完成心理治疗：

①心理暗示。告诉自己把赢利当亏损，把亏损当赢利。当一只股票开始赢利，请对自己说：“糟糕，又亏损了！ 不解套我不平仓。”当一只股票刚开始亏损时，请对自己说：“哈哈，我又赚钱了！ 还是入袋为安吧。”打开K 线图，观察过去亏损过的股票，想想如果当初把策略反过来用，也是可以赚钱的，造成过去巨大亏损的策略其实也是高明的赚钱策略。

②心理训练。你要找一位好教练，要把尊严和面子彻底地放下，要认识到在风险投资中亏损也是赢利的组成部分。100%的成功是不可能的，短时亏损是正常的现象，没有亏损哪来的赢利？ 不要把亏损和面子看得太重。

3.投资经历、记忆与行为偏差

过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。“初生牛犊不怕虎”“一朝被蛇咬，十年怕井绳”都是形容过去发生的事情对一个人未来行为的影响。

不同投资经历对投资风格的影响：①在赚钱之后把钱当作是赌场的钱，而且在赢钱之后过度自信的程度增加了，会愿意冒更大的风险—— “赌场的钱效应”；②失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失—— “尽量返本效应”。

在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”，而在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M 头出现。

在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险—— “蛇咬效应”。

（2）记忆的适应性与投资行为

为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性（一致性），即记忆是对事物和情感的感知，并不能做到对事情进行客观记录。

我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里，但我们还是不承认它。——美国哲学家Eric Hoffer

投资者总是希望他们的投资决策是正确的。在相反的事实面前，大脑的防护机制会过滤掉反面的信息，并改变对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标。

痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低。例如，A 公司股票经历了一个缓慢的下跌过程，B 公司的股票在短时间内突然急速下跌，那么投资者可能会对B 公司的股票过分悲观。快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐结尾的投资经历给人的感觉会更好一些。

4.心理账户对投资行为的影响

1）心理账户

企业甚至政府部门都会通过经济意义上的会计账户来进行资金的核算。而个人通常使用心理会计账户（mental accounting）来处理事情，即在我们的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理账户的成本与收益相匹配，这种账户被称为心理账户。

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今天晚上你打算去看一部电影，票价是200 元，在你马上要出发的时候，发现把价值200 元的饭卡弄丢了。你是否还会去看这场电影呢？

假设你昨天花200 元买了一张今天晚上的电影票，在你马上要出发的时候，突然发现把电影票弄丢了。如果想去看电影，就必须再花200 元买张票，你是否还会去看这场电影呢？

资料来源：丹尼尔·卡尼曼.思考：快与慢［M］.北京：中信出版社，2012.

（2）心理账户的特点：①每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算；②各个心理账户通常是独立的、被分割的；③人们通过心理预算来使每一个心理账户的成本与收益相匹配。

在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。心理账户说明人在金钱面前是非理性的、主观的。比如同样是100 元，是工作挣来的，还是买彩票赢来的，或者是从路上捡来的，对于消费者来说，应该是一样的，可是事实却不然。在人们心里，会把辛苦赚来的钱和意外获得的钱放入不同的账户内。人们对辛苦赚来的报酬有着严谨的储蓄和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。因此，心理账户的存在使个体在做决策时往往会违背一些简单的经济运算法则，做出许多非理性的消费或投资行为。

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彩民的大奖心理账户

大奖心理账户是彩民购买彩票时有意或无意形成的虚拟的、非现实的大额金钱账户。由于大奖心理账户的存在，有些彩民错误地认为购买彩票是一种投资。当大奖心理账户突然消失时就会产生极大的心理落差，由此引发彩民心理焦虑。

资料来源：理查德·塞勒.错误的行为［M］.北京：中信出版社，2018.

2）心理账户对个体决策的影响机制

心理账户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉没成本效应和交易效用效应。

（1）非替代性（non－fungibility）效应。所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同的心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。(www.xing528.com)

（2）沉没成本（sunk cost）效应。沉没成本效应是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。

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假设1：公司发给员工一张价值200 元的音乐会门票。

假设2：自己花200 元购买了一张音乐会门票。

开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行30 分钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐会？

研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听音乐会，而在第二种情况下大多数人仍会坚持去听音乐会。

公司发下来的票是“意外收获”，自己掏钱买的票是“沉没成本”。当遇见暴风雨且交通不便的时候，人们往往不愿意忍受来回1 个小时的寒风暴雨去享受这个意外的收获。相反，如果票是自己花钱买的，自己付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来回1 个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能挽回沉没成本，从而达到心理平衡。

资料来源：理查德·塞勒.错误的行为［M］.北京：中信出版社，2018.

（3）交易效用（transaction utility）效应。交易效用是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦或不愉悦。心理账户的存在使人们对各种商品有一个心理价位。购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，交易效用为正，人们就感觉占了便宜；若心理价位小于商品的实际价格，交易效用为负，人们就感觉吃了亏。

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心理账户的核算规则：享乐编辑假说

享乐编辑假说（Thaler，1990 年），即情感体验在人们的心理核算中起着重要作用。人们并不追求理性认知上的效用最大化，而是追求情感满意上的效用最大化。这种心理账户核算规则被称为享乐编辑（hedonic editing）。

卡尼曼在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学者，他就是芝加哥大学商学院终身教授奚恺元（Christopher K.Hsee）。奚教授用心理学来研究经济学、市场学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。他认为，“人们最终追求的是满意和幸福，而不是金钱。我们需要有一个严格的理论来研究如何最大化人们的幸福”。

资料来源：理查德·塞勒.错误的行为［M］.北京：中信出版社，2018.

5.代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响

（1）代表性思维（代表性启发）：①人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物可能的类似之处；②有时，人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求熟悉的模式来做判断，并不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。

代表性思维在金融市场上的表现：在金融市场上投资者通常错误地认为公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩，而忽视不支持这种观点的信息——好公司未来的业绩不一定会一直好下去。

投资者认为股票价格的走势能够在未来重演，从而喜欢追逐价格走势处于上升通道的股票——追涨。共同基金的投资者也会犯同样的错误—— “势头投资”。

（2）熟识性思维：人在投资时都具备防卫本能，表现形式为偏爱熟悉而畏怯陌生等。易得性偏差：人们只是简单地根据对有关信息掌握的难易程度来确定对事物的关注程度，而不是去寻找其他相关的信息。防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维。

即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择自己了解的公司证券。投资组合的“恋家情结”与“本地偏好”使得投资组合难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。

6.投资者群体行为和投资者情绪

1）金融市场中的羊群行为

（1）金融市场中的羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论（即市场中压倒多数的观念），而不考虑自己信息的行为。羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定和效率有很大影响，和金融危机也有着密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。

（2）金融市场中羊群行为产生的原因：①投资者信息不对称、不完全，通过模仿他人行为以节约自己搜寻信息的成本；②推卸责任的需要；③减少恐惧的需要（合群性）：偏离大多数人往往会产生一种孤独和恐惧感；④缺乏知识经验；⑤投资者具有其个性特征，如具有较高社会赞誉需要的人、较易焦虑的人、弱小者。

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羊群行为的市场效应

1.羊群行为对市场稳定性的影响（两种观点）

（1）稳定作用。该观点认为机构投资者可能会在恰当的时候基于同一基本信息进行交易，这样机构投资者的羊群行为会通过加速价格调整过程让市场更有效，即机构投资者的羊群行为不一定带来价格波动。

（2）非稳定作用。该观点认为投资者之间行为的模仿、传染可能会放大外来的股价波动冲击，使价格偏离基本价值，甚至产生价格泡沫或导致市场崩盘。

2.羊群行为的效率

（1）有效率的羊群行为。如果投资者的羊群行为表现出很强的信息加总能力，使所有的信息都能以正确的方式进入决策，那么这种羊群行为是有效率的羊群行为。

（2）无效率的羊群行为。对于群体中的投资者而言，如果信息只能被利用一部分，而另一部分信息被忽视，则认为该羊群行为是无效率的羊群行为。

在股市周而复始的波动中，人们的群体性起了至关重要的作用。

基本规律：在市场趋势得到加强时，是从众心理在起作用；在市场翻转时，是众从心理在起作用。从众→众从→从众→众从……，周而复始，循环不断，构成了股市波动的重要动因。

当某种股市价格变化规律被普遍采用之后，正是其失去效力之时，比如周末效应理论、小公司效应理论等。

众从心理作用使原有投资者群体行为逐渐发生变化，从一端走向另一端，使得反映原有群体行为的理论已经不再适用于现有的群体行为，该理论也就走向了末路。

资料来源：理查德·塞勒.错误的行为［M］.北京：中信出版社，2018.

2）投资者情绪

（1）情绪的心理学定义：情绪是从人对事物的情感和态度中产生的体验，是以个体的愿望和需要为中介的一种心理活动，带有主观性。能满足人的某种愿望和需要的对象会引起肯定的情绪体验，如满意、喜悦、愉快等；反之则引起否定的情绪体验，如不满意、忧愁、恐惧等。一个人的情绪状态可以影响到对某一事物或人的评价，甚至会引起人的精神状态和身体机能的变化。

（2）情绪与情感。情绪是指人对行为过程的生理评价反应，与人的自然性需要相联系，具有情景性、暂时性和明显的外部表现，包括喜、怒、忧、思、悲、恐、惊七种。情感是指人对行为目标目的的生理评价反应，与人的社会性需要相联系，具有稳定性、持久性，不一定有明显的外部表现。情感包括道德感和价值感两个方面，具体表现为爱情、幸福、仇恨、厌恶、美感等。情感的产生伴随着情绪反应，情绪的变化也受情感的控制。

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情绪状态

依据情绪发生的强度、持续性和紧张度，可以把情绪状态分为心境、激情和应激。

心境：是一种持久的、微弱的、影响人的整个精神活动的情绪状态。心境能影响一个人的言行达几小时、几天甚至几周。积极向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，有助于工作、生活和学习。消极的心境，如悲哀、焦虑、愤怒或倦怠，会使人感到厌烦、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥无味。

激情：强烈的刺激或突如其来的变化所导致的一种力度强烈的情绪状态。表现形式有激动性和冲动性，持续时间相对短，冲动一过迅速弱化。激情发作通常由专门对象引起，指向性较为明显。激情是人行为的巨大动力，但个体在激情状态下，认识范围狭窄，理智分析能力受到抑制，自控能力减弱，不能正确评价自己的行为后果。

应激：是出乎意料的紧张或危险情境所引起的情绪状态。一般应激状态使机体具有特殊的防御或排险机能，使人精力旺盛，活动量增大，思维清晰，动作机敏，帮助人化险为夷，及时摆脱困境。但应激也会使人变得兴奋，注意和知觉的范围缩小，言语不规则、不连贯，行为动作紊乱。长时间处于应激状态甚至会引发休克和死亡。

资料来源：理查德·塞勒.错误的行为［M］.北京：中信出版社，2018.

（3）情绪与决策。人们的决策是在情绪和认知分析过程的相互作用下产生的，有时情绪反应背离推理和逻辑，左右人们的决策过程。情况越复杂，不确定性越大，情绪对决策的影响越大。情绪的好坏影响人们对未来的预测，情绪好的人认为好的事情发生的概率要大一些，坏的事情发生的概率要小一些。情绪导致人们对事件结果的变化不敏感，如人们在决定是否买彩票时，并不在意获奖概率是千万分之一还是万分之一。当赌博调动起人们的情绪时，人们就更不考虑概率的变化。

（4）投资者情绪。从心理学的角度说，投资者错误地应用贝叶斯法则或者违背预期效用理论形成信念的过程称为投资者情绪。从投资收益预期角度说，投资者对未来的投资收益预期带有系统性偏差，这种带有系统性偏差的预期称为投资者情绪。

投资者情绪是反映投资者投资意愿或预期的市场人气指标，对证券市场的运行和发展有很大的影响。

思考题

1.根据所学资本市场异象和行为金融理论对投资者行为进行分类。

2.资本市场异象分别对应哪些投资者非理性投资行为？

3.根据具体投资者投资非理性行为，对其投资行为进行归类并给予完善的建议。