证券投资分析实务：有效市场假说的原理和应用

有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH）自20 世纪60 年代提出后，一直是投资学术界和实务界中饱受争议的一种学说。有效市场假说认为，证券的价格已经充分反映了所有可得的信息，是经济学中均衡理论在证券投资分析领域的延伸。它对传统的分析工具和技术的质疑，带来了一场关于投资理念的革命。

（一）股价波动的无规律性

学习证券投资分析就是要掌握股价波动的规律，并借助这些规律获得高额利润。这是绝大多数学习者的认识和愿望。但是，如果有人告诉你，本门学问中没有任何理论可以让你达到这个目的，因为股票等证券的价格波动本身无规律可循，你会不会感到非常失望呢？

1.股价波动呈现随机游走态势

在投资界有这样一则经典的笑话：那些殚精竭虑的投资分析专家们精心挑选出来的投资组合，与一群被蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖胡乱投射所选中的股票，在投资收益率上没有质的差别。为什么会这样呢？ 通常的解释认为，股价是对各种信息做出反应的结果，由于各种信息随机进入股市，因而股价的变化就具有随机性。这就是著名的随机游走假设（random walk hypothesis）。

2.随机游走是偶然还是必然？

有人可能会说，股票价格变化无规律只是说明我们没有发现这个规律，只要我们不懈努力，最终一定能发现这个规律。我们不妨假设这种观点是正确的，并进一步假设少数人的确发现了这个规律。那会怎么样呢？ 可能的结果无非有以下两种：

（1）这些发现规律的少数人将这些规律视为私有财产，对外界秘而不宣，并利用这些规律在投资市场大赚一番，结果财富日益集中在这些人手中，其余投资者的财富不断缩水，不断有人退出投资市场，投资市场不断萎缩，最终可能不得不关门歇业。

（2）发现这些规律的人道德无比高尚，并将他们的研究成果无偿向外公告或有偿对外转让。很多投资者通过这种方法掌握了他们苦心研究的秘籍，并在投资市场上加以应用。很快，这些投资者便会发现，由于大家都在使用这些秘籍，结果反而不能达到规律发现者宣称的效果。(www.xing528.com)

对于第二种结果，我们在现实生活中已经见得很多，如某人宣称发明了包治百病的神奇药丸，其中大多涉及道德和欺诈问题，故本书主要讨论第一种结果。在现实经济活动中，为什么没有出现第一种结果？ 最有可能在投资学领域发现价格运行规律的应该是什么人？ 显然，应该是投资专家，特别是掌握最新理论成果并具备丰富实践经验的金融专家。下面我们来看一个例子。

美国长期资本管理公司（Long－Term Capital Management，简称LTCM）成立于1994 年，其管理人为20 世纪80 年代债券套利之父，被誉为“宇宙大师” “金融奇才”的梅里韦瑟，合伙人包括前美国联邦储备委员会副主席穆林斯和被誉为“衍生工具之父”的诺贝尔经济学奖得主默顿和斯克尔斯。这样的“梦幻组合”帮助长期资本管理基金创造过神话般的业绩——到1997 年底公司已将投资者一美元的投资变成了三美元。但在1998 年，公司损失了90%的资产，从近50 亿美元的资产亏到只剩下5 亿美元，最终由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15 家国际性金融机构注资37 亿美元购买了LTCM 的90%股权，共同接管了公司，公司才避免了倒闭的厄运。

试想，最有可能找出独门秘籍的LTCM，最终还是以失败告终，那么，还有什么人能够更胜一筹，达到成功的顶峰呢？ 显然，继续等待能够破解股价波动规律的大师级人物的出现可能是最好的借口，但并不是令人满意的答案。

（二）有效市场假说

在投资市场上，有效市场假设是指证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。

有效市场假设也同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。这些假设条件主要是：①没有交易成本、税负和其他交易障碍；②个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；③每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；④每个市场参与者都能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。

理解有效市场假设须注意两点：①该假设只是认为投资者不能获得超额利润，并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润；②该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为这种超额利润不可能长期存在。