证券投资风险来源及风险类型

（一）证券投资风险的来源

持有证券会带来收益，也可能会带来亏损（负的收益），即证券的未来收益是不确定的。我们把证券收益的不确定性称为证券的风险。为了准确理解风险的内涵，先比较下面的两个例子。

假设投资者购买了政府贴现债券，其面值为100 元，期限为1 年。该种贴现债券的发行价格（即投资者购买价格）为90 元。如果投资者持有这种债券直至到期日，则

因为投资者在1 年之后肯定能获得100 元，所以11.1%是一种具有确定性的收益率。同时，又因为当前政府相对来说比较稳定，这种债券也不可能出现违约的情况，所以这是一种无风险债券。

再假设投资者以每股90 元的价格购买了A 公司股票。显然，该项投资并不像购买1 年期政府债券那样简单，因为，谁也不能确切地知道1 年之后A 公司的股价。假设A 公司没有支付股利，1 年之后股票价格可能有两种情况：①130 元，出现概率为0.5；②80 元，出现概率为0.5。那么这1 年内的收益率也是不确定的，表现为：①（130/90）－1 = 44.4%，概率为0.5；②（80/90）－1 =－11.1%，概率为0.5。

在上例中，投资者并不能确切地知道将来的收益率，所以说该项投资是有风险的。虽然投资者可以知道未来收益率可能的结果，但不能知道哪个结果会发生。从上述1 年期的政府贴现债券和A 股票案例中，可以区分投资的两种情形：

（1）确定性情况。此时，投资者能确切地知道资产将来的价值（或收益率），即资产的某种收益率发生的概率为1。

（2）不确定性或风险性情况。此时，资产未来的价值（或收益率）有多种可能的结果，投资者不能确切地知道哪种结果会发生。在这里可以把资产的价值看成是随机变量。若知道随机变量的概率分布，即知道每种情况发生的概率，此时我们面对的就是风险；若不知道每种情况发生的概率，此时我们面对的则是不确定性。所以，无论是风险情形，还是不确定性情形，资产的未来价值都有多种可能结果。

在现实生活中，投资者以及从事商务活动的人士在决策时，极少知道某种结果未来发生的真正概率。当人们知道某种结果发生的实际概率时，这种概率为客观概率。在进行抛硬币实验时，人们知道出现正、反面的概率各为0.5，这里的概率是准确真实的，是客观概率。另外还有一种概率是主观概率，主观概率不是一种真正准确的概率，它只是一种估计概率。如投资者可以收集某种股票的历史收益率及相关资料，在这些数据和资料的基础上，预测该种股票下一年度收益率的几种可能结果，并估计各种可能结果发生的概率，这种估计概率便是主观概率。在实际决策中，虽然不知道客观概率，但投资者可以用主观概率来代替客观概率。这么一来，便可以认为投资者面临的是风险而不是不确定性。因为投资者总是可以用主观概率来代替客观概率，所以，不确定性和风险所表达的意思其实又是一样的，均指投资者不能确切地知道证券将来的价值或将来的收益率。虽然市场上有些资产的收益率几乎是确定的，但是，绝大数资产（如股票、长期债券、期权以及实物投资等）的收益率是不确定的。因此，必须开发出一套系统规则来从那些收益率不确定的资产中选出几种资产作为我们的投资对象，并运用这套系统规则来分散我们的投资，以降低风险。

（二）系统风险与非系统风险

投资市场充斥着各种风险。我们首先可以将风险分解为系统风险和非系统风险两大部分。系统风险（systematic risk）是指对整个投资市场产生影响的不确定性因素，而非系统风险（non－systematic risk）是指对单个证券或相关证券产生影响的不确定性因素。

1.系统性风险

股市是国民经济的“晴雨表”，宏观经济形势的好坏、财政政策和货币政策的调整、政局的变化、汇率的波动以及资金供求关系的变动，都会引起股票市场的波动。对于证券投资者来说，这种风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行证券保值。

系统性风险主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成，主要包括以下四类。

1）政策风险

政府的经济政策和管理措施可能会造成证券收益的损失，这在新兴股市表现得尤为突出。经济政策的变化，可以影响到公司利润、债券收益的变化；证券交易政策的变化，可以直接影响到证券的价格；而一些看似无关的政策变化，如对于私人购房的政策，也可能影响证券市场的资金供求关系。因此，每一项经济政策、法规的出台或调整，都会对证券市场产生一定的影响，有的甚至会产生很大的影响，从而引起市场整体的较大波动。

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中国股市的政策性风险

中国股市自其诞生以来就有两个鲜明的特点：一是股价波动频繁而且剧烈；二是政府运用股市政策对股市影响深远，使我国股市明显地带有“政策市”的痕迹。

彭文平、肖继辉（2002 年）对比了政策事件公布前15 天和公布后15～30 天的日平均超额指数收益，发现60%以上的政策会造成市场较大的波动。

马金海、唐德祥等（2007 年）用事件分析法，采用市场模型并分了五个阶段对市场政策效应进行实证分析，结果表明我国股市对政策反应强烈、及时和敏感，而股市政策带有明显功利行为，缺乏平稳的长效机制，政策效率低下，同时，由于信息严重不对称，政策机制难以保护中小投资者的利益。

李学峰、吴云伟（2009 年）研究发现，印花税政策对市场质量中的流动性、波动性及信息传递效率产生较为显著的影响，有利于投资者的印花税政策会提高市场流动性，反之则降低其流动性；印花税政策调整容易发生与政策制定者预期相背离的市场影响，从而削弱政策调整的作用。

资料来源：吴云伟.我国股票市场印花税政策与市场质量研究［D］.天津：南开大学，2009.

2）利率风险

不同的金融工具存在着不同的风险和收益。即使是像国债这样几乎没有信用风险的债券，也不是零投资风险。假设投资者10 年前购买了一种面值1000 元、年利率10%的债券，若现在其他债券都支付12%的年息，投资者就不可能再以1000 元的面值将这种债券卖给别人。该债券的售价肯定会低于面值，从而其实际收益率达到12%的水平。这种由于未来利率变化的不确定性而导致债券贬值的风险，便是债券的利率风险。

在证券交易市场上，证券的交易价格是按市场价格进行，而不是按其票面价值进行交易的，市场价格也随时受到市场利率水平的影响。一般来说，市场利率提高时，证券市场价格就会下降，而市场利率下调时，证券市场价格就会上升，这种反向变动的趋势在债券市场上尤为突出。

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利率敏感部门

有些行业部门对利率环境特别敏感，如基于大量金融资产、负债类的上市公司，包括银行、保险及负债率较高的航空部门等。

银行类上市公司资产负债情况对利率水平和收益率曲线形状或者说长短期的利率差影响较大。在中国市场，假设在以下情况做分析：①其他情形不变。为宏观调控收缩信贷或提高贷款，那么银行的利益率水平可能受到明显影响。②加息不同。若提高存款利率，则银行部门成本开支很大，利润率明显下降；若提高贷款利率，则视各银行的资产负债匹配情况有不同方向的影响。一般来说，长期利率处于上升通道，银行总体上利润总额将下降（由信贷总额的下降更为明显导致），股价表现差的可能性更大，这也是因为利率提高导致了资产的贴现率提高。

资料来源：谢金美.商业银行利率敏感性缺口与利率风险防范——基于上市银行的实证分析［J］.金融论坛，2014（10）.

3）购买力风险

在现实生活中，每个人都会遇到这样的问题：由于物价上涨，现在以同样金额的资金未必能买到过去同样的商品。这种物价的变化导致了资金实际购买力的不确定性，称为购买力风险，或通货膨胀风险。

同样地，在证券市场上，由于投资证券的回报是以货币的形式来支付的，在通货膨胀时期，货币的购买力下降，也就是投资的实际收益下降，将给投资者带来损失的可能。

4）市场风险(www.xing528.com)

市场风险是证券投资活动中最普遍、最常见的风险，是由证券价格的涨落直接引起的。尤其是在新兴市场上，造成股市波动的因素更为复杂，价格波动大，市场风险也大。因此，盲目的股票买卖是不可取的。

2.非系统性风险

单个股票价格同上市公司的经营业绩和重大事件密切相关。公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。这种风险主要影响某一种证券，与市场的其他证券没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法来抵消这种风险。这就是非系统风险，也可称为可分散风险，主要包括以下四类。

1）经营风险

经营风险主要指由于公司经营不景气，甚至失败、倒闭而给投资者带来损失的风险。公司经营、生产和投资活动的变化会导致公司盈利的变化，从而造成投资者收益甚至本金的减少或损失。例如经济周期或商业营业周期的变化对公司收益的影响、竞争对手的变化对公司经营的影响、公司自身的管理和决策水平等都可能会导致经营风险。

影响公司经营业绩的因素有很多，投资者在分析公司的经营风险时，既要把握宏观经济大环境的影响，又要把握不同行业、所有制类型、经营规模、管理风格、产品特点等对公司经营业绩的影响。

2）财务风险

财务风险是指公司因筹措资金而产生的风险，即公司可能丧失偿债能力的风险。公司不合理的财务结构往往会给公司造成财务风险。公司的财务风险主要表现为：无力偿还到期的债务、利率变动风险（即公司在负债期间，由于通货膨胀等的影响，贷款利率发生增长变化，利率的增长必然导致公司资金成本的增加，从而抵减了预期收益）、再筹资风险（即由于公司的负债经营导致公司负债比率增大，相应地降低了公司对债权人的债权保证程度，从而限制了公司从其他渠道增强负债筹资的能力）。

形成财务风险的因素主要有资本负债比率、资产与负债的期限、债务结构等。一般来说，公司的资本负债比率越高，债务结构越不合理，其财务风险越大。投资者在投资时应特别注重对公司财务风险的分析。

3）信用风险

信用风险也称违约风险，指不能按时向证券持有人支付本息而造成投资者损失的可能性。信用风险主要针对债券投资品种，对于股票只有在公司破产的情况下才会出现。造成违约风险的直接原因是公司的财务状况不好，最严重的是公司破产。因此，不管是对债券还是股票的投资，投资者必须对发行债券的信用等级和发行股票的上市公司进行详细的了解。

4）道德风险

道德风险主要指上市公司管理者的道德风险。上市公司的股东和管理者是一种委托—代理关系。由于管理者和股东追求的目标不同，尤其是在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会对股东利益造成损害。

（三）期望和方差——单个证券的收益和风险的度量

方差和标准差都来自概率论，可用来衡量未来收益偏离平均值的程度。方差（variance）一般用Var（R）或σ2 来表示，标准差（standard deviation）是方差的平方根，通常用σ 表示。方差和标准差的公式分别为：

方差或标准差越大，说明收益波动的幅度和范围越大，即风险越大。

【例1.5】某资产在未来5 种经济状态下的收益情况、每种经济状态出现的概率下如表所示，试计算该资产收益率的标准差是多少。

某项资产的收益率情况

解答：首先计算该项资产的预期收益率：

（四）证券组合的期望和标准差的计算方法

当我们面对两个投资产品进行选择时，通常需要综合考虑风险和收益的问题，这时若引入变异系数的概念则非常便于进行比较。所谓变异系数（coefficient of variation，CV），是指标准差与预期收益率的比值，即：

变异系数的含义是每单位预期收益率所承担的风险。显然，这个数值越小越好。

变异系数的倒数在衡量资产业绩时更为直观，其计算公式为：

其含义是单位风险所获得的收益。显然，这个数值越大越好。

【例1.6】假设股票A 和B 在一年后的预期收益率和风险情况如下表所示，请问投资者应选择哪只股票进行投资？

股票A、B 的收益和风险情况

解答：由于B 股票在预期收益率上占优，而A 股票在以标准差衡量的风险上占优，因此不能孤立地看预期收益率或风险就进行决策，必须从变异系数的角度来进行分析。

A、B 两只股票收益的变异系数分别为0.07/0.05 =1.4 和0.12/0.07 =1.71，因此，综合来看，投资A 股票的风险要比B 股票小，投资者应该投资A 股票。

思考题

1.股票投资的收益有哪些？

2.债券投资的收益有哪些？

3.股票投资的风险主要体现在什么地方？

4.债券投资的风险主要体现在什么地方？