重整中信息披露标准：2020破产疑难案例研习报告

违背信息披露制度、不披露或者不能及时披露的义务人应承担相应责任。但对于重整中的上市公司，其是否必须严格遵守《证券法》中的信息披露要求，仍有探讨的余地。这主要是因为，重整企业大多处于资不抵债的状态，股东权益已经归零，可能导致信息披露制度保护中小股东的制度价值落空。同时，正如前文所述，若允许重整企业采取较为灵活的企业控制权变动机制，企业控制权的移转速度和频次将远高于正常运营中的企业，这将为信息披露义务人履责和证监会执法造成极大的障碍。有鉴于此，似乎有必要为重整企业适当减免其信息披露的责任。

1.披露标准的适度降低。在域外破产立法中，已经有针对重整企业的“安全港”规则。根据《美国破产法》第1125条（e）的规定，对于就重整计划征集表决意见或根据重整计划参与证券出售或发行的主体，只要其行动系出于善意且不违反第1125条的其他规定，那么该主体就可以免于证券法上的责任。这一安全港规则保障了参与计划通过与批准过程中的当事人对破产法院就信息披露声明的批准裁定的信赖。此外，该法第1145条还规定，依照重整计划进行证券发行无需根据证券法进行发行申请（registration）。[62]可见，美国破产重整制度中，只要针对重整计划进行了完善的信息披露并得到了法院的批准，当事人在执行计划时就能够豁免《证券法》规定的其他信息披露义务，甚至直接豁免证券发行的申请程序。

对此，我国破产法学界也有学者持类似意见。如王欣新教授指出，在重整程序中，收购难以全部以协议方式进行，如果严格执行5％的披露规定，将会大大增加公司重整的各项成本。[63]因此，可考虑适当放宽上市公司在重整程序中的收购信息披露制度，允许收购人按照重整计划的约定一次性披露收购信息。该观点与美国破产重整中的安全港规则殊途同归，均是将披露的重点放在重整计划，而收购人或其他当事人依据重整计划改变证券法律关系时，则可以适当免除原证券法中的披露责任，以保障重整计划的顺利实施。

2.披露方式的针对性调整。与控制权认定类似，信息披露的制度设计同样面临着企业挽救与公平清偿之间的价值选择难题。前述关于减轻企业信息披露义务的探讨，其重点均在于保障企业重整的快速有效进行，而可能疏于保障破产当事人，尤其是债权人的公平受偿权利。实际上，重整企业的信息披露方式与内容虽然有其特殊之处，但是重要性完全不低于运营中企业的信息披露。

从披露对象来看，上市公司破产重整信息披露主要是对全体债权人的信息披露。对正常经营中的企业而言，信息披露制度旨在保护中小投资者的利益，但在重整程序中，上市公司的信息披露有利于债权人追踪并撤销管理人对其他债权人、内部人等实施的清偿行为以及其他不当的财产处分行为和经营行为。鉴于信息的不对称性在重整程序中依旧存在，且对于外部债权人而言更为严重，上市公司的重整信息披露应尽可能充分、真实和及时，使重整计划各表决组对重整方案作出科学、合理评估后，再最终决定是否接受。(www.xing528.com)

当然，这并非意味着披露的对象和方式与正常经营中的企业完全相同，实践中，披露义务人可以对不同类型的成员进行不同程度的信息披露。这主要是因为，重整中不同类型的参与者为保障其权益或实现其目的所需要的信息类型也是不同的，披露义务人不需要将所有重整信息公示于社会大众，而是有针对性地向特定类型的重整参与人披露即可。这一点已经在《美国破产法》第1125条（c）中有所体现，即信息披露的预设对象并不是社会公众，而只是权利人组别的成员，并且，信息披露还可以因组别而异；并非所有组别都必须收到相同的信息披露声明。[64]但对于如何有针对性地进行信息披露，还需要法院审查并召开听证会后予以批准，披露义务人无权自行决定。从这个角度来看，重整中的信息披露有其特殊性但绝非是简单的责任减免。

3.披露内容的“重大性”标准。从披露的必要性来看，重整企业实际控制权的转变符合信息披露的“重大性”标准。虽然各国立法一般列举了需要信息披露的内容和范围，但是从法理来看，相关信息的“重大性”才是认定披露必要性的核心标准。

对此问题，典型立法例采取的“重大性”标准主要有两种：股价敏感性标准和投资者决策标准。关于投资者决策这一标准，我国台湾地区“证券交易法”第36条第1款规定，“已依本法发行有价证券之公司，有下列情事之一者，应于事实发生之日起二日内公告并向主管机关申报：一是，股东常会承认之年度财务报告与公告并向主管机关申报之年度财务报告不一致者；二是，发生对股东权益或证券价格有重大影响之事项”。同时，该法第157条第4款为防范内幕交易，在对“重大信息”下定义时还规定：“第一项所称有重大影响其股票价格之消息，指涉及公司之财务、业务或该证券之市场供求、公开收购，对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息；其范围及公开方式等相关事项之办法，由主管机关定之。”而“股价敏感性标准”体现在香港联交所的股票上市规则中，其制定的《主板上市规则》第13.05条规定：“本章所载涉及信息披露的持续责任，旨在确保发行人在《上市规则》第13.09条所述情况下即时公布有关资料。指导性的原则是：凡预期属股价敏感的资料，均须在董事会作出决定后即时公布。在公布资料之前，发行人与顾问必须严守秘密。”对于经营中的企业，实际控制权变动无疑符合股价敏感性标准和投资者决策标准。当企业进入重整时，考虑到重整的目标是恢复上市，因此即使在重整计划的执行期间内，也有必要为将来复牌时的投资者保护以及股票定价作出准备。从知情权的角度讲，无论是现有的投资者，还是未来想要进行投资的准投资者，都享有对证券市场内任何上市公司实际经营情况的知情权。因此，只要企业还未退市，其实际控制权的变动就应当符合信息披露的相关规定，不因重整状态而变化。而王欣新教授提出的对于要约收购等其他与实施重整计划有关的信息披露义务减免，也是以曾经在重整计划中进行了一次性全面披露为前提，因此也符合“重大性”标准。

在文首案例中，顾某成为慧球科技董事长及法人代表，可实际支配慧球科技，结合相关证据来看，其最迟不晚于2014年12月29日已成为慧球科技实际控制人。但是，2014年12月31日～2016年1月8日期间，慧球科技在公司年度报告、半年报告以及12份临时公告中，均披露慧球科技不存在实际控制人，其记载内容与事实不符，因此受到证监会处罚。按照现行证券监管规则，顾某的行为显然是违背了信息披露义务。但即便考虑到美国破产法以及相关学者提出的适当减免披露责任的做法，顾某也不符合减免的前提。实际上，慧球科技的重整程序启动于2009年，彼时的重组方并非是顾某担任董事长的斐讯技术，顾某取得控制权并非重整计划的一部分，该信息从未向债权人一次性披露，也未经过债权人表决同意。因此，顾某通过协议受让取得原始重整方控制权的行为，对企业重整具有重大影响，其披露义务不应减免。