《破产疑难案例研习报告》中定向增发中控制权的转移规则

定向增发是企业控制权变动的重要方式，更是重整企业控制权移转的核心模式。文首案例中，顾某及其一致行动人就计划通过非公开发行的手段获得企业股份。

对重整中的上市公司，定向增发是以低成本融资、实现股权变动的主要手段。具体而言，投资人取得重整公司股份的方式主要有两种：一是股权处分，即破产企业通过让渡等方式向投资人转让股权；二是新股发行，即破产企业对投资人定向发行新股。[30]实际上，公司在重整的情况下向战略投资者定向发行股份和公司债以换取增量正是各国破产与证券发行的通行做法。定向增发是企业重整的重要手段，是引入新投资方的关键：一方面，定向增发可以免去注册相关费用，包括招股说明书的制作、中介费等；另一方面，定向增发可以有针对性地引入重组方，从而使重整更易成功。[31]从成功的可能性来看，与公众投资者不同，债务人原股东、债权人以及未来战略投资者对重整企业的情况较为熟悉，可充分参与到重整中来，向这些主体定向增发股票将使重整具有更大的胜算。

1.定向增发规则的特定标准和程序。对定向增发对象的认定标准，现行法在规定特定对象的基础上，还对增发的人数做了限制，即定向增发不得超过200人。可见，增发对象的人数是区分定向与非定向的关键。当增发对象涉及法人、合伙企业或资管计划时，有必要考虑是将其直接计算为1人，还是进行穿透计算。针对本案中反复出现的资管计划，2015年4月3日中国证券投资基金业协会发布的《关于私募基金登记备案系统升级的通知》中明确规定，对于未在协会备案的保险资产管理计划、信托资产管理计划、银行理财资产管理计划、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司专户及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划、契约型私募基金、合伙型私募基金等资产管理计划和机构，其投资人数和投资金额均穿透计算。可见，虽然在文首案件的裁判文书中，法院直接指出定向增发涉及“9名非公开发行对象”，但是这仅是从法人主体的角度进行的初步认定，不符合《证券法》的实际立法目的，即使该定向增发的对象仅涉及9家合伙企业与资产计划，也可能最终形成超过200人的发行对象。

实际上，对于定向增发对象的认定，美国判例法采取的“投资者适格性标准”更符合定向增发的性质。1977年最高法院在著名的Doran v.Petroleum Management Corp.案中确立了定向增发的对象标准，打破了早先判决中非公开发行的发行对象限于公司内部人的这一误解。根据该判决，就发行对象的投资资格而言，只要其作为富有经验的投资者能在占有充分、真实的信息基础上正常行使投资技能，即满足了立法要求。[32]换言之，发行对象如果具备成熟、有经验的投资者身份，即可享受私募发行豁免。对于个人投资者，适格性体现在“成熟投资者”中；而对机构投资者，则一般使用“经认定投资者”的概念。针对重整企业，其定向增发的对象也可以大致分为三类：重组方、财务投资人与战略投资人。重组方投资的目的在于取得被投资公司的股权，一般通过并购重组手段取得控股权；财务投资人意图通过投资行为取得经济上的收益，在适当的时候进行套现，关注短期利益；战略投资人致力于增强企业的核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，谋求长期利益回报和企业的可持续发展。[33]可见，在重整中的定向增发，势必更加关注增发对象的商业经验以及专业性，从本质上满足了定向增发豁免的规则要求。

2.定向增发规则中的程序性优惠。关于定向增发的要求，目前《证券法》等法律法规对企业的盈利能力、净资产规模等作出了条件限制。[34]而这些限制是针对常态下的上市公司的，但对于重整企业来说，其不可能具备运行良好的组织机构或者具有持续经营能力，而且利用重整过程中发行债券募集的资金还不得用于弥补亏损和非生产性支出。目前《证券法》《上市公司证券发行管理办法》的规定实际上极大地堵塞了重整中上市公司募集资金的渠道。[35]要保障公司能够顺利重整，法律必须为其开拓再融资渠道，而且要在发行新股方面作出特殊规定，放宽条件。如日本就在《公司更生法》中修改了《日本商法典》中规定的证券发行条件，使公司能够在重整中发行股票或债券，以促进重整成功。

除了盈利能力等限制性条件之外，重整企业增发股份的定价机制还应当作出适当调整，协商定价机制正是这样一种优惠政策。对于股份发行价格的协商确定过程，实质上也是新老股东之间利益博弈的过程，为了顺利引入重组方，以便后续重整业务的顺利开展，证监会对于重整中上市公司定向增发价格给予了特殊的优惠政策，即允许交易双方协商解决。[36]《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》将破产上市公司发行股份购买资产的定价方式改为协商定价，即发行价格由相关各方协商确定后提交股东大会决议，如此一来，《上市公司收购管理办法》第35条的限制性规定便不再适用于重整企业。根据协商定价机制，上市公司的重整增发价格一般确定在重整停牌价格的50％左右，重组方注入同样的资产可以获得更多的股份，持股比例也较高，重组成本明显降低。[37]这显然从结果上豁免了《证券发行管理办法》第38条规定的“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％”这一要求。(www.xing528.com)

3.定向增发股份的流通性限制。根据《证券法》的规定，非公开发行的公司债券仅限于在合格投资者范围内的转让，并且在转让后，持有同次发行的债券的合格投资者合计仍旧不得超过200人。在《美国证券法》中，《D条例》规定了私募发行的基本条件，根据其内容，投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法”转让，因为企业根据《D条例》发行的证券是“受限制的证券”（Restricted Securities），[38]根据《144规则》的规定，在发行后的一年内不得转让。这种交易锁定期对于重整中的企业同样适用，甚至投资者可以自愿延长以增强投资信心。《上市公司重大资产重组管理办法》规定了36个月的交易锁定期。[39]实际上，在重整程序中，投资人取得上市公司股份具有较小的成本以及相对宽松的时间优势，因此，战略投资人若是持续看好上市公司产业以及未来发展趋势，可以自愿增加股票锁定期。

针对重整企业，定向增发是投资方“借壳上市”的重要手段。通常情况下，公司上市分为两种方式：IPO和借壳上市。[40]借壳上市指的是计划上市的公司利用收购、资产置换等方式获取上市公司的控股权，然后利用上市公司的“壳”，对其进行资产重组，并利用上市公司在证券市场上的优势，向广大股民募集资金。只要公司没有丧失“壳资源”，就可以通过重大资产重组、“借壳”乃至反向收购等资产重组的方式来实现重生。“壳式重整”有其市场基础，而债权人与投资人、债务人成为风险共担、利益共享的共同体，企业的持续经营能力及可行的经营方案，越来越引起各方面的重视，这些因素都有利于充分发挥上市公司的“壳资源”。[41]借壳上市一般有两种途径：一是上市公司直接发行股份购买资产，由于标的公司体量远远超过了原上市公司，这种“蛇吞象”的操作将导致上市公司的实际控制人发生变更，构成借壳上市，如“360借壳江南嘉捷上市案”；二是实务中更常见的做法，即收购人首先取得上市公司的控制权，再将旗下的资产装入上市公司，构成借壳上市。自“1号文件”发布以来，规避控制权变更成为借壳企业更热衷的选择。虽然“1号文件”将控制权变更的认定增加至三个维度，但在资本市场中，上市公司以变更经营现状、提升行业竞争力或吸引外部资金为目的，通过发行股票实现跨界重组的现象十分常见。上市公司原控股股东通过转让股权或第三方认购募集配套资金的方式，将上市公司的控制权由原控股股东转至第三方，且第三方与拟被重组方不存在关联关系，以此实现规避借壳、曲线上市目的。可见，定向增发有利于投资方充分利用重组企业的“壳资源”。

定向增发固然是重整企业控制权变更的重要手段，但是上市企业控制权变动的方式是复杂且多样的。企业重整尤其是上市企业重整往往带来丰富的商业机会，一般有多方投资人参与其中，但企业控制权只能移转给一方，这是系列谈判的协商结果。投资方介入重整程序是一个谈判缔约的过程，由各相关主体为各自利益而博弈，只有在重整投资方与债务人企业或者破产管理人正式签订合同或者交纳保证金后，投资方才正式成为公司重整的权利义务主体，明确其在重整中的主体资格。投资方作为重要的重组方参加债务人重整，应承诺将自有优质资产注入债务人企业，或以现金补偿的方式直接承担债务人的全部或部分债务，从而满足重整计划得以批准和执行的要求，进而以变更、增加、修正原债权债务关系的方式减轻债务人的债务负担，投资方由此成为重整计划的义务人。[42]在具体的移转方式上，有的重组方单纯地通过定向增发股票方式获得控股权，有的则是将定向增发与直接受让股权相结合，股权让与是上市公司重整中的常用方案，其核心是股权转让与公司控制权转换。[43]此外，资产置换、现金出资都会导致控制权的转移。实际上，对于濒临破产宣告的企业而言，投资方使用现金购买其资产是避免退市更加快速且直接的手段，对于“保壳”有重要意义。另外，资产置换是指上市公司控股股东以优质资产置换上市公司的不良资产，这种做法相当于由投资方接过*ST公司的包袱，因此，此种模式往往需要以现金或者股票的形式弥补差价。

文首案例中，顾某取得控制权的过程中就运用了多种手段：郡原地产最早以1.2亿现金出资的方式获得了对重整企业的实际控制权，其后，顾某从郡原地产手中受让取得了控制权，对此，郡原地产的实际控制人许广跃曾与顾某签订《协议书》，对非公开发行作出约定，并约定若重组不成功，鉴于许广跃已经在重组前期投入了大量资金，顾某对其承担巨额的损害赔偿责任。[44]顾某根据系列计划，提出定向增发的计划，但是该计划并未获证监会批准。顾某受罚之后，顾某与鲜某实际控制的上海躬盛公司签订系列协议，转让顾某及其一致行动人持有的慧球科技的表决权，重整企业的控制权又转移给了鲜某。从前述系列协议体现出，重整企业控制权的流转方式呈现出较为复杂的多样性。