随着资管新规的逐步实施，将颠覆财富管理产品的表现方式。截止到2019年中报，总量上各资管市场资金总规模112.53亿元，考虑到非保本银行理财半年公布一次，统一口径以2019年6月30日数据为准，连续两年同比小幅下滑，其中银行非保本理财产品规模22.18万亿元，信托资产22.53万亿元，保险资管规模19.96万亿元，公募基金规模13.83万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模8.93万亿元，证券公司资产管理业务规模12.53万亿元，私募基金管理机构资产管理规模13.40万亿元，期货公司资产管理业务规模约0.13万亿元。
随着资管新规推进，监管加严，结构上分化加大，比如允许打破刚性兑付和未来的银行理财产品将不存在保本固定收益类产品等，导致此前运用较为广泛的银信合作、银保合作、证信合作等渠道业务面临较大压力，银行渠道变革开启，各银行资管子公司将陆续成立承接相应产品外，还有部分资金外流向正规金融机构，回归资产管理本质，有资产管理能力的机构将迎来新机，从数据上看，资管新规后，代表正规金融机构的保险资管、公募资金、私募资管均连续三年保持逆势正增长，占比不断提升。
图表14：资产管理业务统计 单位：万亿元
数据来源：wind、民创研究院
图表15：各资管业务资金规模走势
数据来源：wind、民创研究院
图表16：2018年各资管业务占比
图表17：2019H1各资管业务占比
数据来源：wind、民创研究院
1）银行理财
过去的10年，银行理财从2009年底的1.7万亿元，飙升到2018年底的32万亿元，增长了18.82倍，年均复合增长38.55%，远高于GDP增速。在银行理财的发展过程中，先后出台多个政策对业务进行指导，比如2009年的65号文对银行理财投资范围的详述，2014年35号文对银行理财风险隔离的阐述，以及2016年银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》等。
图表18：银行理财相关政策及内容
续表
数据来源：银监会、民创研究院
除此之外，2014年的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（下简称“107号文”）和资管新规对行业发展影响重大。2014年1月10日国办107号文发布，其要求商业银行代客理财资金要与自有资金分开使用，切实做到资金来源与运营一一对应，包括严禁过桥、通道、代持等绕过8号文监管的业务模式，严禁非信贷科目放款，严禁账外杠杆，本有利于银行理财逐步规范的政策，恰遇2015年杠杆牛，理财权益类品种占比提升，但其对于风险的认识不够以及专业人士的缺乏，导致后续出现了一些问题。随着2015年杠杆牛结束和2017年资产新规的逐步实施，银行理财净值化转型不断推进，传统预期收益型产品规模逐渐被压缩，预期收益型产品收益呈现持续下行的态势。一方面，在适度宽松的货币政策下，理财产品收益自然下行；另一方面，存量高收益资产到期，传统的预期收益型产品将难以维持曾经的“高收益”，使得各期限的封闭式预期收益型理财产品收益持续下行，导致银行理财规模进一步下滑，截止到2019年二季度，银行理财规模大幅下滑至26.92万亿元，同比降低7.46%。
图表19：银行理财规模及增速
数据来源：wind、民创研究院
图表20：银行理财的结构
数据来源：wind、民创研究院
图表21：资管新规以来银行间收益不断下行
数据来源：wind、民创研究院
图表22：各类资产收益对比
数据来源：wind、民创研究院
从银行理财的发展历程来看，大致可以分为三个阶段：
第一阶段：2009-2015年的快速扩张
快速扩张下的野蛮生长。2008年，当时金融危机席卷全球，上证指数从2007年的6124高点坠至1664谷底，因股市火热而受追捧的权益类理财产品损失惨重，有些权益类理财出现了较大幅度亏损，一年净收益132%的时代一去不复返了。2008年，在人民银行下调利率和“四万亿”刺激下，中国信贷规模急剧扩张。但当时存贷比还没有放开，银行不得不通过发行理财抢存款。于是，理财产品利率水涨船高，存款也跟着大搬家。2009年的“四万亿”，也是银政合作的开始，银行需要放贷款完成指标，地方政府融资平台需要资金促发展，因而银行以信托作为通道，联合城投债，共同将资金输送给地方政府融资平台，政府提供显性或隐性的担保。与此同时，高速发展也带动了产品结构设计、投向拓展、客户分层等方面的创新。在此期间，银行理财总规模由1.7万亿元快速扩张到23.5万亿元，年均复合增速54.92%。当然快速增长的同时，容易出现问题，各家银行为了争夺存款及理财市场，产品期限设计得越来越短，甚至出现了1天、7天理财产品，虽然很快被监管叫停，但银行又通过开放式理财产品的设计，将池子做得更大。自营与理财之间、开放式产品与封闭式产品之间相互交易，流动性管控得“如鱼得水”，形成了庞大的表外资金池。这种表外资金池的模式，使资产端和资金端期限严重错配，一旦产品停止发行募集，银行会面临兑付问题。
后面的几年，随着规模的快速扩张，乱象依旧频出，高收益和高风险永远是相伴左右的，银行理财也不例外。2011年以来，四万亿刺激政策激发的后续融资需求，和银行盈利的冲动，导致了银行影子的扩张，实现了银行规模和利润的快速扩张。2012年后，刚性兑付、资金池、杠杆高企的潜在风险已开始显现。例如，2012年11月底华夏银行“飞单”案件爆出之后，银监会要求理财产品“双录”，重点治理理财产品“飞单”问题。自2013年起，银监会陆续颁布了多部规章制度，旨在引导理财业务向资管本质转型。这些监管规章制度主要目标有三点：一是规范理财资金投资管理，二是规范理财产品销售的分类管理，三是逐步实现穿透式监管。2014年伊始，国务院办公厅下发《关于加强影子银行业务有关问题的通知》（107号文），主要内容包括严禁过桥、通道、代持等绕监管的业务模式，严禁非信贷科目放款，严禁账外杠杆等。这些“紧箍咒”，使得银行理财在拓展业务时，多多少少有些收敛。在影子银行管理加强的同时，互联网金融则悄然走进大众生活，余额宝、微信钱包、百度钱包等互联网理财以前所未有的便利度，普惠中国大众。而传统银行为应对互联网金融的威胁，纷纷推出直销银行，拓展线上渠道。
第二阶段：2015-2017年股灾、去杠杆后的水落石出
虽然107号文对银行理财约束较大，但2015年的杠杆牛导致的群众对高收益品种的追求，使得银行理财规模2015年增速创了新高，但随着杠杆牛的结束，政府严查去杠杆，以及经济增速放缓，银行理财规模增速明显放缓，这个阶段银行理财规模由23.5亿元增长至29.05亿元，年均复合增长12.12%，增速大幅下滑。但前期银行理财为非标通道大开方便之门，期间产品创新层出不穷，不仅会混迹股市参与打新，还会渗透进信托、艺术品收藏这样的领域，但监管和透明度欠缺、资金空转等问题依然存在，银行理财规模总量依旧庞大，究其原因，还是在老思维模式下，对银行“保本保收益”的自信，进而使得购买者缺乏风险意识，这种做法实际上会在金融机构内部积累风险。比如2015年6月，A股正处高点，基民王某经建行理财经理主动推介，在恩济支行购买了96.6万元“前海开源中证军工”指数型证券投资基金，随后不久恰逢2015年股市大跌、基金大幅亏损。2016年初，王某要求赎回购买的理财产品，建行恩济支行告知已亏损30余万元，此时王某才了解到其购买的理财产品系第三方发行的高风险产品。2018年3月，王某赎回该基金时，赎回金额膝斩，只剩38.95万元。双方对簿公堂，法院最终判建行败诉。此案的焦点在于“卖方尽责，买方自负”，为资管行业敲响警钟。若卖方未能尽责执行适当性管理办法、识别客户风险承受能力、推介合适的产品，则会发生这样的索赔案件，而当时类似王某的案例不在少数。
此外2016年底中央财经领导小组在中央经济工作会议上提出“房住不炒”，坚持“房子是用来住的不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的保障制度，让全体人民住有所居，进一步为房地产降温，逐步为房地产市场去杠杆，有利于进一步规范银行理财市场。
第三阶段：“资管新规”征求稿后的整改
为促进统一资产管理产品监管标准，推动银行理财业务规范健康发展，2017年11发布“资产新规”征求意见稿，2018年9月发布了理财新规，理财新规正式实施的时间是2021年1月1日，过渡期是到2020年年底。“资管新规”的提出及其逐步实施，其以“破刚兑、去杠杆、净值化”管理为主要内容，通过统一监管标准治理大资管业发展乱象。
在新规发布实施的同时，十条银行理财细则也随后发布：
一是实行分类管理，区分公募和私募理财产品。公募理财产品面向不特定社会公众公开发行，私募理财产品面向不超过200名合格投资者非公开发行，同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。
二是规范产品运作，实行净值化管理。要求理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产；允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量；过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。
三是规范资金池运作，防范影子银行风险。延续对理财产品单独管理、单独建账、单独核算的“三单”要求，以及非标准化债权类资产投资的限额和集中度管理规定，要求理财产品投资非标准化债权类资产需要期限匹配。
四是去除通道，强化穿透管理。为防止资金空转，延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定；根据“资管新规”，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品。
五是设定限额，控制集中度风险。对理财产品投资单只证券或公募证券投资基金提出集中度限制。
六是控制杠杆，有效管控风险。在分级杠杆方面，延续现有不允许银行发行分级理财产品的规定；在负债杠杆方面，负债比例（总资产/净资产）上限与“资管新规”保持一致。
七是加强流动性风险管控。要求银行加强理财产品的流动性管理和交易管理、强化压力测试、规范开放式理财产品认购和赎回管理。
八是加强理财投资合作机构管理。延续现行监管规定，要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构。同时，考虑当前和未来市场发展需要，规定金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金除外，以及国务院银行业监督管理机构认可的其他机构也可担任理财投资合作机构，为未来市场发展预留空间。
九是加强信息披露，更好保护投资者利益。分别对公募理财产品、私募理财产品和银行理财业务总体情况提出具体的信息披露要求。
十是实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理。延续现行做法，理财产品销售前在“全国银行业理财信息登记系统”进行登记，银行只能发行已在理财系统登记并获得登记编码的理财产品，切实防范“虚假理财”和“飞单”。
在过渡期安排方面，与“资管新规”保持一致，并要求银行结合自身实际情况，按照自主有序方式制定本行理财业务整改计划，经董事会审议通过并经董事长签批后，报监管部门认可。监管部门监督指导各行实施整改计划，对于提前完成整改的银行，给予适当监管激励。过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。
现实问题及发展方向
在强监管背景下，资管新规的落地实施对金融体系带来系列紧缩性效应，各大银行不断整改，一是影子银行体系收缩，非标融资大幅下降；二是股票市场价跌量缩，债市收益率分化；三是信用事件频发，到期资管产品接续压力较大；四是资产配置债券、货基权益占比上升，非标资产下降；五是大资管行业整体步入调整期，行业竞争格局正经历重塑。新规发布实施后，商业银行理财合规转型初显成效，产品净值化转型成为行业共识；银行业短期内理财收入总体下降，长期而言理财子公司专业化运维任重道远，数量上，银行理财规模总量由2017年底的29.54万亿下滑至2019年中的26.92万亿，银行理财步入调整，特别是同业理财大幅缩水。此外，在资管新规下，理财产品发售方必须尽最大可能履行对购买者的告知义务，否则可能惹上官司。
其次，银行理财的规模在所有资管产品规模中排在第一位，有大量难以回表的存量非标准化债权类资产以及未到期的存量股权类资产，使得银行业在理财业务的存量处置过程中存在诸多问题。随着银行理财子公司的相继开业，银行理财的人才缺口逐渐扩大，“资管新规”体系下对于资管产品运作人员的专业能力要求高，但在银行体系下又缺乏市场化的薪资水平，对于专业投研人才的吸引力相较于其他理财机构较弱。再加上商业银行理财业务和银行理财子公司理财业务的开展有不同的法律标准，就导致了母子公司之间业务上会存在很大的差异性，商业银行发展时期就已经建立了成熟的信息系统，而银行理财子公司的发展才刚开始，还需要时间建立完整的信息系统。各个银行信息披露的方式差异较大，标准不统一，理财产品营销欠规范，产品透明度不高，以及对风险的提示、理财业务售后服务的不到位就会给投资者带来选择的困难，也在一定程度上阻碍了银行理财的发展。
从长远来看，银行理财的主要方向应该是服务于个人投资者，回归代客理财的本源，引导理财资金以合法、规范的形式投入多层次资本市场，优化金融体系结构；促进统一同类资管产品监管标准，更好地保护投资者合法权益，逐步有序打破刚性兑付，有效防控金融风险，而不应广泛被机构用于套利。因此，在新的监管环境下，随着银行理财本质的回归，银行子公司不断成立，政策监管脱虚向实，引导居民储蓄长线资本进入市场，银行理财依然能够在较长的时期内占据财富管理行业的头部地位。
2） 信托资产
信托是服务实体经济的重要载体，在大资管主体中，信托行业受托资管规模仅次于银行理财。与银行理财类似，整个信托资产的发展大致也可以分为三部分：
一是：107号文之前的快速发展
在107号文发布之前，信托资产余额由2010年的3.04万亿元，快速扩张至2013年底的10.91万亿元，年均复合增速53.08%，此阶段信托业依托经营灵活性和较少受价格型政策工具的影响，使得信托资金的定价更好地体现了真实资金成本，从而更加接近资金市场上的供求平衡点，信托贷款作为主要直接融资手段承接了银行资金的大量外溢，其占社会融资的比例逐步提升到10.6%。此外受益于2008年四万亿政策的影响，基础建设和房地产处于上升期，权益市场表现良好，带动相关融资需求，而信托理财产品一般是以资质优异、收益稳定的基础设施、优质房地产、上市公司股权质押等信托计划，大多有第三方大型实力企业为担保，房地产类还会增设地产、房产做抵押，在安全性上比一般的浮动收益理财产品要高出一头，同时在投资过程中，银行会不断监控、跟踪贷款的动向，从而可以在最大程度上规避信托项目的投资风险。收益高、稳定性好，是信托类理财产品的主要卖点，也使得信托规模快速扩张。当然此阶段也存在着业务不规范、管理不到位和监管套利等问题，导致多层嵌套、期限错配、杠杆率较高等现象存在，但因为当时经济情况较好，风险还不至于完全暴露，且出现问题时影响也有限。
二是：2014年1月——2017年11月信托行业的逐步规范
在此之间，以107号文开始，至资管新规征求意见稿的出台为止，中间银监会还出台了99号文、58号文，以及还出台了65 号文《中国银行业监督管理委员会关于信托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知》等来逐步规范信托行业的发展。
2014年1月10日107号文发布，要求推动信托公司业务模式转型，回归信托主业，运用净资本管理约束信贷类业务，信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，建立完善信托产品登记信息系统，探索信托受益权流转。此后99号文规定信托资产禁投非标，58号文限制信托资产杠杆比例和防刚性兑付，65号文鼓励信托公司开展集合资金信托业务创新等等，在此背景下，信托资产余额增速放缓，总规模从2013年的10.91万亿元，增长至2017年底的26.25亿元，此阶段年均复合增速24.55%；
图表23：信托资产相关政策
数据来源：银监会、民创研究院
三是：资管新规后的整改
此后2017年底资管新规征求意见稿出台，信托通道业务进一步受限，只允许目的适当、能够履行主动管理职责、只能投一层的通道类信托业务；监管层严格了杠杆分级要求，配资业务杠杆进一步压缩；流动性管理压力增加，加强了对期限错配的流动性风险管理，对于标准资金池，要实行净值化管理，并加强流动性风险管理，制定相应的流动性风险管理规定，同时也要完善投资比例、信息批露等方面的规定；此外，还要求金融机构按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，提高合格投资门槛。过往信托产品主要存在多层嵌套、期限错配、通道业务未投向实体经济、投资人不符合合格投资者要求等问题，在资管新规出台的大背景下，行业曾经快速扩张的通道业务规模压缩，转型效果显著，特别是2018年去杠杆，各种配资信托被迫强平，在经历了2018年规模的大幅下滑后，2019年继续下滑，截至2019年三季度末，全国68家信托公司受托资产规模为22万亿元，过去两年缩减了约4.25万亿的信托规模，年均复合下滑约10%，但规模降幅略有收窄，2019年前三季较2018年同期同比下降5%，行业逐步进入过渡期。
图表24：信托资产余额规模及增速
数据来源：wind、民创研究院
图表25：信托资产余额按投向分类
数据来源：wind、民创研究院
从上图我们可以看到，每次政策调整基本最受伤的都是投向证券市场的资金，2015年去杠杆，大幅严查伞形信托、高杠杆配资等，导致信托资产余额中证券市场（股票）方向占比从2015年底的7.56%急降到2016年中的2.68%；2017年11月资管新规征求稿出台后，2016—2017年发行大量的员工持股信托在2018年受行情下行（2017年开展员工持股信托的上市公司45家，占比接近四成，2018年103份上市公司员工持股计划中，仅13家以信托方式进行），以及资管新规约束影响下，大量产品出现被迫补仓，甚至强平爆仓的情况，导致随后信托资产余额中证券市场（股票）方向占比从2018年3月的4.66%下降至2018年底的2.79%，导致后续大部分信托公司对员工持股信托计划积极性不高。
现实问题及发展方向
对于信托资产，我们会看到有一些资产与资金期限不匹配的情况，往往长期的资产匹配的短期的资金，且有的信托太偏重于通道业务，缺乏核心的主动管理能力。信托资产强调“受人之托、代人理财”的定位，强调发挥主动管理能力，而不能沦于通道，同时通过净资本约束来限制信贷类业务扩张，即净资本不得低于各项风险准备资本之和的100%，这就限制了受托资产的无限扩张。对依靠传统融资类业务快速扩张和盈利的信托公司来说，未来通道、非标、杠杆率、收益率等都将受限的情况下，且近3万亿元的房地产信托才刚开始拐头，将倒逼信托公司转型发展，需要其不断优化业务结构，打开新的业务空间。在行业转型的阵痛期，信托公司若不及时调整，摸索前进，将在激烈的市场竞争中失去竞争优势。在传统业务受限、竞争力降低的背景下，如何打造新的业务增长极，是每一个信托公司面临的问题。在资管新规下，信托应提升主动管理能力，回归资产管理与信托主业，探索消费信托、慈善信托、家族信托等创新信托业务，而信托具备的横跨货币市场、资本市场、实业领域的制度优势，拥有股权、债权以及其他多种灵活的资金运用方式，将能够通过与其他金融机构的合作，为实体经济提供全方位的金融服务，满足实体经济多样化、多层次的深度需求。新形势下，信托公司该如何找准定位、转型发展显得尤为重要。
3）保险资产
自2003年我国首家综合性保险资管公司成立以来，我国保险资管业经历了蓬勃的发展，保险资产总额保持稳健持续增长态势，从2004年的1.18万亿元增长至2019年11月的20.12万亿元，年均复合增速约20.77%。更难能可贵的是，不管是107号文的监管，还是资管新规的出台，或是保监会的98号文之类的等等各种去通道、去嵌套，每次政策的调整，都没有阻止保险资产总量的稳步提升，反而是屡创新高，其走势犹如二级市场上的优质白马。这可能与保险资产的配置角度有关，保险公司的风险偏好相对较低，大约为50%的资金会投向固定收益类产品，30%的资金配置于权益类产品，10%的资金进行另类投资降组合风险，剩下的则配置现金，保持流动性，这种组合使得保险公司在获得不错复合收益的同时较好地规避了风险。资产角度，保险公司资产目前主要以寿险公司资产为主，最新占比为81.91%，为2014年6月以来新高，但随着市场利率的下降，资产运用结构逐步往高风险、高收益的权益类迁徙。
图表26：保险资产总额持续上升
数据来源：wind、民创研究院
图表27：保险公司资产占比情况
数据来源：wind、民创研究院
图表28：保险资金余额运用结构情况
数据来源：wind、民创研究院
图表29：保险资产相关政策
数据来源：保监会、民创研究院
我国人口老龄化加速导致对保险的需求增加，总量还有进一步提升空间
我国已经开始进入加速老龄化阶段。统计局数据显示，2018年，60岁及以上人口24949万，占全国总人口的比重为17.9%，最近几年60岁以上人口占比以年均0.6个百分点的速度逐年提升，其中65岁及以上人口16658万人，占全国总人口的比重为11.9%。此外，由于在建国后婴儿潮时期出生的60年代人口，在未来十几年内将逐渐步入老年化，预计2022年后60岁以上人口年均增量将较目前年均增加数接近翻倍，而80年代开始我国实行计划生育，新出生人口数较60年代缩减，2000年后的新出生人口数更是进一步锐减。综上两方面因素叠加，使得未来近20年内国内老龄化速度将会出现一个较大幅度的增长。依据联合国发布的新的老龄化社会标准，当65岁老人占总人口的比重达到7%以上时，即该地区视为进入老龄化社会。目前该数据我们已经远超联合国标准，显然，我国已经步入老龄化社会。
图表30：国内老龄化在加速
数据来源：wind、民创研究院
图表31：出生高峰期人口即将步入老龄化
数据来源：wind、民创研究院
随着2009年2月28日《中华人民共和国保险法》修订通过，参加基本养老保险人数大幅增长，从2009年的23549.9万人提升至2017年的91548.3万人。与此同时保险密度从2009年的836.6元提升到2018年的2638.34元。参加保险人数的逐步提升叠加每人年均保险费的提升，从而导致保险资产总额稳步提升。展望未来十几年，老龄化带来的养老需求较以往更强烈，随着人们生活水平的提高，老人对养老的需求也在提升，预计保险资产总额还有进一步提升空间。
图表32：参加基本养老保险人数在新保险法后大幅增长
数据来源：wind、民创研究院
图表33：保险密度和保险深度逐步提升
数据来源：wind、民创研究院
107号文、资产新规对保险资金间接利好
2012年保监发90号文《中国保险监督管理委员会关于保险资产管理公司有关事项的通知》，其通过八个方面对保险资产运营进行了界定：
（一）保险资产管理公司是经中国保监会会同有关部门批准，依法登记注册，受托管理保险等资金的金融机构。保险资产管理公司在有效控制风险的前提下，可以开展业务创新、产品创新和组织创新。(www.xing528.com)
（二）保险资产管理公司除受托管理保险资金外，还可受托管理养老金、企业年金、住房公积金等机构的资金和能够识别并承担相应风险的合格投资者的资金。
（三）保险资产管理公司作为受托人，可以接受客户委托，以委托人名义，开展资产管理业务，也可以设立资产管理产品，为受益人利益或者特定目的，开展资产管理业务。
（四）保险资产管理公司开展资产管理业务，应当按照相关市场规则，以资产管理产品或专户名义，开设证券账户和资金账户，进行独立运作管理。
（五）保险资产管理公司符合有关规定的，可以向有关金融监管部门申请，依法开展公募性质的资产管理业务。
（六）保险资产管理公司可以按照有关规定设立子公司，从事专项资产管理业务，进一步改革完善体制和机制。
（七）保险资产管理公司应当完善公司治理，按照审慎经营原则，健全风险管理与内部控制，有效防范和控制风险，恪尽职守，规范管理，公平公正对待所有受托资产。
（八）保险资产管理公司开展前述资产管理业务，应当具备相应资质条件。中国保监会将根据市场情况，适时制定有关业务规则，促进资产管理业务持续健康发展。
按照上述文件，保险资产管理公司开展第二、三条所列资产管理业务，无须另外申请牌照，开展第五条“公募性质资产管理业务”须获得证监会批准，依据证监会公告［2013］10号文《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》执行。
不论是107号文，还是资管新规，都明确提出了金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，打破刚兑，使部分银行理财产品吸引力下降，导致保险公司因风险较低且隐含预定利率受益的年金等储蓄型产品吸引力上升，销量有望提高，从而带动年金等储蓄型保险产品吸引力增强，保费收入有望提高。
委外方面，保险资管的委外业务部分来自于银行，资管新规对银行理财产品的冲击将间接导致保险资管的委外业务规模下降。但另一方面，保险资管可借此良机跳过银行直接面向更有需求的客户，是机遇亦是挑战。
非标资产方面，受政策影响，非标资产这几年在各大资管产品中占比持续下降，和其他金融行业相比，保险资金的周期很长，受新规的“期限错配”影响相对较小，在选择长周期的优质非标资产方面具备优势，比如基础建设等符合国家战略的领域。107号文和资管新规对整个资管行业在投资范围、投资比例和业务风险控制等都提出了明确的标准，有利于保险资管机构和其他金融机构开展公平竞争，总体上看，保险行业在资管新规下受损较小，且有些方面还略微受益，在老龄化逐步加速的前提下，保险资管的前景显得相对确定。
现实问题及发展方向
从最近的政策来看，银保监会不断放开保险资管的限制，包括投资范围和投资比例的提高。十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出健全社会保障财政投入制度，完善社会保障预算制度。加强社会保险基金投资管理和监督，推进基金市场化、多元化投资运营。制定实施免税、延期征税等税收优惠措施，加快发展企业年金、职业年金、商业保险，构建多层次社会保障体系，对行业偏利好的较多，保险行业要捉住机遇，向高质量发展。当前现状可以归纳为如下几类：
在目前市场利率下行的情况下，保险行业面临下行的压力。近期银保监会发布责任准备金评估利率新规，引导险企审慎评估产品定价利率，评估利率与市场利率联动，同时规定利率高于3.5%的年金险需要银保监会审批。短期内对少数公司产品策略有影响，但长期利差损失风险减小。投资角度上，保险资金端因风险偏好影响，重点配置固定利率债券产品，目前宏观环境存在不确定性，若利率下行将对行业带来较大影响。
资产负债错配风险，提升保险公司资产负债管理能力。从流动性角度讲，就是短期债务与短期资产项匹配问题。由于非现金短期资产的市值跟随着市场利率的变化而处于波动之中，而且每次保单持有人兑现保单时，包括保险金请求、退保或贷款，对保险人来说时机总是那么不适时宜，即常说的屋漏偏遇连阴雨。提升保险公司资产负债管理方面，前期出台的《保险资产负债监管暂行办法》，对保险公司期限结构匹配管理、成本收益匹配管理、现金流匹配管理进一步提出了明确要求。近年来，保险资金运用中，虚假出资、激进投资等领域乱象时有发生，增量和存量方面也略有隐患，值得警惕，以避免日本曾经的历史。20世纪80年代中期至21世纪初，日本经济经历了繁荣、泡沫、萧条，导致保险公司大量保险资金被套在股票、房地产等投资品种上，而且收益率极低。到1994年，寿险公司的利差损已达2%，在1997—2000年短短3年间，日产生命、东邦生命、第百生命三家寿险公司先后因受利差损的拖累而宣布破产。
保障型保险产品保费增速不及预期的问题。保障型保险产品侧重于价值提升，险企一般采用代理人增员、修改基本法激励措施、代理人考核引导等方式继续加强保障型保险产品销售，但整体保障型产品转型与市场接受度具有不确定性，代理人增员承压，原有通过代理人增员扩张推进新单销售的模式难以延续。各家公司在销售产品策略、代理人提质增员策略、科技赋能提升服务中差异化明显。
第三方资产管理业务发展带来的专业化人才问题。随着公募基金、券商等其他资产管理机构逐步拓展保险资金客户，保险专户市场的竞争日渐激烈。保险资管机构设立发行的债权投资计划、股权投资计划等保险资产管理产品越来越受到市场机构投资者的认同，成为拓展第三方业务的重要途径。保险资产管理机构的投资管理理念、方法和风格得到了银行资金、基本养老金、职业年金等市场资金的进一步认可，为保险资产管理机构增加了第三方资金来源，而第三方资产管理的扩展带来大量专业化、差异化、长期投资人才的需求。
保险公司成立资产管理公司，是专业化、精细化保险投资管理的标志，切莫因成为独立的法人而忽视其管理的资产所对应的契约型保险债务。所有的资产组合的根本约束条件是契约型保险债务的如期足额履行，通过正确的方法，降低、化解，以至尽可能消除前述投资资产组合中所面临的各种风险，避免安邦保险遇到的问题。
随着保险资金余额运用结构中股权、股票、基金等其他投资比重逐步提升，保险资产端受权益市场影响较大，而中美贸易关系等带来的权益类市场波动影响，对于保险权益投资及估值具有双重影响。
此外，比如寿险中分红险比例较大，除社保基金外其他保险基金的回报率不高等问题。保险资金作为资本市场的一支重要力量，银保监会一直持续致力于发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康发展。
总之，面对当前复杂多变的国际国内经济金融形势，特别是中美贸易摩擦不断反复、经济增长下行压力有所加大、金融市场运行波动增多、低利率趋势日益明显、资产管理市场竞争加剧、各种风险因素增加，这些都对保险资金运用提出了更高的要求。如何适应快速变化的内外部环境，妥善应对和解决来自多方面的困难，加快自身调整优化转型升级，进一步深化体制机制改革，是未来一个时期保险资产管理业实现健康、稳步、持续高质量发展的关键。
4）公募基金
公募基金相较于私募基金有诸多优点，比如起投零门槛、面对全体投资者、信息公开程度高、开放式的公募基金产品流动性强等。因此，受到了广大投资者的喜爱，与国债、储蓄一起成为了最能为普通民众所接受的理财方式。公募基金可分为封闭式基金和开放式基金，而开放式基金可以更进一步细分为混合型基金、股票型基金、债券型基金、货币市场基金以及混合型基金QDII等。其中，我们使用比较频繁的就是货币市场基金了，举个例子，几乎所有中国人都在使用的阿里巴巴旗下的余额宝，其对接的就是天弘基金旗下的增利宝货币市场基金，微信及各种银行都有类似的货币市场基金可供投资者选择。互联网技术运用在货币市场基金的推广中，无疑是扩大了货币市场基金的受众规模，让专业知识不强的普通人也可以参与进理财中来，进一步提升资金回报。
整体规模继续保持上升，行业前景向好
截至2019年9月末，我国境内共有公募基金管理人141家，其中基金管理公司126家，取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共13家，保险资管公司2家；截止到11月底，上述机构管理的公募基金资产合计14.2万亿元，较去年同期增长4.37%。受资管新规影响，2018年以来公募基金行业步入转型发展期，行业整体规模增速明显放缓；进入2019年受益于权益类基金（股票型基金、混合型基金）和债券型基金规模的增长，公募基金整体规模继续保持上升，但增速有所放缓。
截止到2019年11月底，公募基金数量高达6398只，其中开放式基金5586只，占比87.31%，且开放式基金中以混合型基金居多，其占开放式基金比重高达45.85%，股票型基金数量逐年提升，占比19.53%，逐步恢复到2016年底附近水平；截止到2019年三季度，股票型基金占总公募基金规模的比例达到7.42%，此外，偏股主动型公募基金的股票仓位提升显著，截至2019年9月底，偏股主动型股票仓位84.64%，较去年四季度提高了7.64%，在四种类型的股票型公募基金中提高的比例最高。按公司来看，排名前十的基金公司发行份额合计占比38.13%，排名前25的公司合计占比甚至超过了70%，基金公司也演绎着龙头份额集中的趋势，近几年各公募基金内部分化也非常严重，不管是收益还是规模，最近我们甚至看到广发基金出现800亿当天就售罄的盛况，当然也会有小基金几亿都募集不到的情况。从基金配置的行业种类上看，消费类以及TMT行业依旧是热点，消费板块的仓位占49.62%，TMT行业仓位占比22.01%，两大板块总和超70%。头部公司效应显著，行业集中度明显。
而近期证监会系统多次会议提出，要持续推动提升权益类基金占比，多方拓展中长期资金来源，促进投资端和融资端平衡发展。推动行业机构高质量发展，建设合规诚信，专业稳健的行业文化。稳步推进资本市场制度型对外开放，大力推进简政放权，让监管更有温度、更受欢迎，总体对公募基金偏暖。
图表34：公募基金管理资产规模及增速
数据来源：wind、民创研究院
图表35：基金数量稳步提升，以开放式基金为主
数据来源：wind、民创研究院
图表36：开放式基金数量分布情况
数据来源：wind、民创研究院
图表37：公募基金最近几个报告期配置分布
数据来源：wind、民创研究院
现实问题及发展方向
公募基金是在资管新规发布后受到影响较小的资管类产品，规模发展得比较稳定。由于受到公募基金自身独特性质的影响，其受到人们广泛接受的同时，也暴露出了一些问题：
一是短期功利比较严重。公募基金的流动性高，几乎没有门槛，且其中占比极高的货币市场基金，几乎可以做到和活期存款一样的随存随取，虽然近些年货币市场基金的利率在下行，但因其利率还是比银行活期存款高，安全性也比较高，在公募基金市场中规模占比还是很庞大。公募基金要吸引广泛的投资者，获得稳定的资金流，同时还要面对整个市场的投资者，这意味着投资者看重什么，公募机构就需要根据投资者的喜好去设计产品，因此炒短期概念在公募基金市场十分盛行。毕竟相当一部分散户对于投资知识一知半解，并且大部分散户投资者对于产品的持有时间很短，申赎频率高，这就造成了在公募基金市场上产生短期功利主义。从长期来看，投资应该根据ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance）发展指标，根据产品长期核心价值为判断依据来选择产品，形成市场优胜劣汰良性循环。
二是管理费率下降的风险。随着国内公募基金的不断发展和对未来资管产品扩容的预期，行业竞争愈发激烈，降低基金费率成为基金公司吸引投资者的重要手段之一。新发基金的费率频频创出新低，存量基金开始出现调低费率来应对的状况。其中指数型产品首当其冲，继部分指数基金出现0.15%的低管理费率后，多家大中型基金公司的产品也先后主动降费。主动权益产品市场出现了管理费1%以下的产品，此后申万菱信、长信基金、华商基金和中欧基金等基金公司的部分产品费率出现跟调现象。
从美国共同基金发展来看，费率降低是大势所趋。据ICI 统计，2000 年至2018 年，美国股票型共同基金平均费率从0.99%降至0.55%，降幅达44%；同期，混合型和债券型共同基金的费率也有不同程度的降低，分别从0.89%和0.76%降至0.66%和0.48%。具体到管理人，2018 年先锋基金（Vanguard）旗下产品的平均费率仅为0.09%，比2017 年下降0.01%，道富（State Street）和贝莱德（BlackRock）分别以0.17%和0.30%的平均费率紧跟其后。
三是产品缺乏创新性。由于诸如社保基金等机构投资者以及个人投资者对于安全性和风险性的要求，低风险产品受到了普遍青睐，促使公募基金公司注重了对于保本基金、货币市场基金等类产品的开发。但是相对于国外成熟的基金市场，中国的基金市场仍存在着基金持股雷同、新募基金的特色不够鲜明、品种不够丰富等问题。公募基金由于流动性风险高，投资品种受局限，基金产品缺乏创新。近两年基金市场在多元化方向发展上已经做出了大胆的探索，基金业的高速发展及政策面的放宽，鼓励了基金产品的创新，各基金公司竞相推出新产品以吸引投资者注意，从销售情况看，投资者对于基金创新产品的认同也明显高于缺乏创新的基金产品。
四是人才问题。人才是基金的大脑，是基金的智库，随着权益比重提升，吸引和留住专业人才是公募基金进一步做大做强的基础，但在现实中很多基金执行一年一考核，行业流动性非常高，根据Wind统计，基金经理的平均从业年限只有3.15年，好点的公司平均年限在4年左右，差点的还不到半年。如此高的流动性，显然不利于持续打造稳定的投研团队，稳定的拓展渠道。
5）私募资管
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第 105 号，以下简称《办法》）的规定，私募基金是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。根据《办法》的规定，私募基金可投资于股票、股权、债券、期货、期权、基金份额以及投资合同约定的如红酒、艺术品等其他投资标的。私募基金根据投资方向可以分为三类：一是主要投资于公开交易证券的私募证券投资基金；二是主要投资于非公开交易股权的私募股权投资基金，包括创业投资基金；三是主要投资于艺术品、红酒等特定商品的其他私募投资基金。而且每一部分可以根据类型的不同细分为多种类型。
截止到2019年底，私募基金管理产品合计81734只，数量上私募证券投资基金占比51%，私募基金管理规模合计13.74万亿元，较去年同期增长8.1%，其中股权私募、创投基金占比高达70.91%。受资管新规影响，2018年以来私募基金行业步入转型发展期，行业整体规模增速明显放缓，规模总体变化趋势与公募基金大致相仿；2019年，私募政策利好频出，私募资产配置管理人出现、定投开启、外资私募加速入场，更好助力私募行业规范发展，私募基金管理规模增速同比企稳回升。此外，受益于二级市场情况较好，基金业协会已备案的私募证券投资基金为4.1万只，管理规模合计为24463亿元，相比2018年底的22391亿元增加了2072亿元，同比增长9.25%，略好于整体平均水平。
我国对于私募资管领域监管政策的主要重点是穿透监管，原因主要有三点，一是防止机构回避监管套利的行为，防范系统性金融风险的发生；其次，有些私募资管产品面向普通投资者发行，本质上其实是类似于公募产品，一旦这类产品发生风险，导致的后果将会是群体性的；第三，就私募基金产品的属性来看，因其面对的是特定的合格投资者，对于信息披露程度的要求比较低，从而导致了有些私募资管产品利用有限合伙、契约型基金等新型的组织形式来进行利益输送行为，这种行为会加大监管的难度，增加政策调控的难度。
图表38：私募基金管理规模及增速
数据来源：wind、民创研究院
图表39：2019年底私募基金数量分布（亿元）
数据来源：wind、民创研究院
图表40：2019年底私募基金规模分布（亿元）
数据来源：wind、民创研究院
随着2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》的颁布，促使私募基金行业快速发展的同时，各种监管政策的逐步落地也让私募资管行业有序地健康发展。2016年证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，加强了私募资管产品去杠杆的力度。2018年4月资管新规落地，理论上私募资管行业应适用资管新规，但从细则来看，并未对私募基金管理人及其所管理的私募基金作出明确规定。2018年10月22日，证监会公布实施《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（简称“业务管理办法”）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（“运作管理规定”与“业务管理办法”合称“资管细则”），进一步落实了在资管新规体系下，对于私募资管行业的监管政策。从2014年的一轮监管开始后，私募资管的规模增长迅速，但在经历过快速发展期后，2018年资管新规落地后的一段时间里，私募基金资管领域规模增长比较稳定。
对企业的投资主要有股权和债权两类，私募资管类产品中的私募股权投资在各类投资工具中属于高风险、高收益类的产品，其具有跨周期和收益高的特点，因此在高净值人群中十分受欢迎。80%以上的高净值人群在自己的资产组合中配置了私募股权基金，超过20%的高净值客户在资产组合中配置了超过30%的私募股权投资，甚至有约8%的高净值人群选择配置了超过50%的私募股权投资类产品。在私募资管领域，产品的配置早些年主要集中在股权投资，尤其是2016年的第二季度，股权投资的占比甚至达到了90%以上。从资金投向的企业来看，主要是还处于成长期的创新类企业以及处在扩张期的成熟企业，投资者投资获得的收益并非来源于企业的营业收入，而是在预判企业的价值达到市场的高点后，将手中持有的产品抛售出去，从而获得价差。因而投资者在关注企业的同时，还须了解行业的发展情况，但由于私募股权投资产品的不透明性以及存续期有限的特点，判断企业及行业的高点在哪，选择在哪里退出十分困难，造成私募股权投资的风险极高，失败率高达60%—70%，这对于投资者的专业能力要求非常高。从私募证券基金的规模上来看，市场上10亿规模以上的私募证券基金只占3%，而69%的私募证券基金规模小于1亿元，大部分的资源流向了少数的头部公司，风险集中。这意味着当整体资本市场行情下行，外部发生系统性风险时，整个市场将受到严重冲击。所以协会多次强调私募基金行业规范运作必须遵守三条底线：一是要坚持诚信守法，恪守职业道德底线；二是要坚守“私募”的原则，不得变相进行公募；三是要严格投资者适当性管理，坚持面向合格投资者募集资金。
图表41：私募投资基金相关政策
数据来源：wind、民创研究院
图表42：私募证券投资基金产品中股票类产品的占比（%）
资料来源：wind、民创研究院
图表43：私募证券投资公司规模
资料来源：wind、民创研究院
现实问题及发展方向
当初推动私募基金行业发展的初衷主要有四个目的：一是有利于促进经济结构调整和产业转型升级，服务实体经济发展；二是有利于促进创新、创业，推进创新型国家建设；三是有利于培育新型投资主体，满足日益增长的居民财富管理需求；四是有利于促进直接融资发展，优化金融资源配置，促进多层次资本市场发展。现实执行中却出现了一些事件，比如阜兴集团通过旗下4家私募机构，发行了160只私募产品，募集资金368亿元，资金最终被转入多个自己控制的“资金池”账户，最终被用来兑付本息、操纵股票、提成奖励、个人挥霍，而阜兴集团事件绝不是个例。
私募资管的问题一般可以归纳为如下几类：
销售欠规范。现实中存在违规销售私募资管产品，存在不适当宣传、误导、甚至欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，夸大或者片面宣传产品，夸大或者片面宣传资产管理计划管理人及其管理的产品、投资经理等的过往业绩，未充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划时未签订风险揭示书和资产管理合同，向投资者宣传的资产管理计划投向与资产管理合同约定投向不相符，假借其他金融机构名义吸引投资者购买资产管理计划，资产管理计划未有明确的投资标的，即向投资者宣传预期收益率等，导致投资者被误导，后续产生纠纷。
私募投资基金监管法规规则体系待完善。早期的私募资管计划存在信息披露不及时，合同条款缺失，甚至管理人挪用募集资金转入私人“资金池”，实为高息揽存、利用“资金池”赚取巨额利差，以及各种非法募集。部分机构和从业人员风险合规意识淡薄，职业操守和专业水平较为低下，私募资管内部控制不到位，监督不到位时有发生，特别是在投资于艺术品、红酒等特定商品的其他私募投资基金，灰色地带较多，估值随意性较大。私募投资部分管理人员责任不明确，不担责，不注意风险控制，追求项目数量与管理规模，对业务人员、管理团队实施过度激励，甚至因为不够专业踩雷的事件不少。
投资比例超标，杠杆过高，风险波动较大。早期的私募资产计划，甚至可以设定10倍的单一杠杆倍数，而且投资比例超标比较严重，导致净值受市场影响波动较大，让资产投资变成一种类似“赌局”，偏离投资者初期的意愿。2015年的“新八条”依据投资范围及投资比例将结构化资管产品分为股票类、固定收益类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限为一倍，固定收益类产品杠杆倍数上限为三倍，其他类为两倍。同时，为防控杠杆叠加风险，规定结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合“一对多”资管计划的总资产占净资产的比例不得超过200%。此外，“新八条”在专门的释义条款中还调整了杠杆倍数的计算方式，将原“杠杆倍数=（优先级份额+劣后级份额）/劣后级份额”改为“杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额”，并且明确中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额，但现实中仍有越界违规爆仓之例。
从事内幕交易、操纵交易价格及其他不正当交易活动。部分从业人员泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动，进行相关利益输送、从事老鼠仓等损害基金财产和投资者利益的投资活动，以及部分人员向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配，以输送利益为目的，变向进行商业贿赂等。
发展不均衡，马太效应明显。格上研究中心数据显示，截至2019年二季度，私募基金管理人数量环比减少了59家，但是私募基金数量、管理基金总规模较上季度小幅增加。以证券类私募为例，管理规模在100亿元以上的私募机构管理的资金量占行业总规模的比例提升至37%，较2018年底提高了5.19个百分点。而管理规模在10亿元以下的私募机构，所管理的资金总量占比已从2019年初的25.62%下降到2019年二季度的15%，而其数量占比在2019年底却高达82.14%。在发行方面，“旱的旱死，涝的涝死”，私募新产品发行两级分化严重，绩优明星私募成为市场追捧的对象，尤其是具备较好选股能力和主题把握能力的管理人，管理的规模越来越大，发行产品的数量越来越多，百亿级别秒光也是常有的事情，但中小型私募很容易陷入“做不出业绩、募不到资”的负向循环中，鉴于人员成本较高，大多小私募都处于盈亏平衡状态下，举步维艰。若要在行业中立足，其策略和产品必须向鲜明化、满足个性化需求的方向发展，小私募的突围方向更多的在于业绩表现，拥有长期稳定的收益才能在私募行业把握住生存机会。
法律、行政法规和中国证监会规定禁止的其他行为。2015年去杠杆引发的股灾给我们留下了深刻的印象，当时部分私募资管从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利，比如旗下设子账户、分账户、虚拟账户或将相关证券、期货账户出借他人，为违法证券期货业务活动提供服务或便利，违规使用信息系统外部接入开展交易，设立伞形私募产品等，随着监管层的频频亮剑追查，不少个股和私募产品出现雪崩，最后受伤的还是个人投资者居多。
近期私募投资领域暴雷较多，部分私募基金变相从事P2P等类金融业务，沦为非法集资等违法违规行为的保护伞，其中还有知名创投企业旗下的私募，甚至还牵涉到了银行等金融机构，比如深圳市中金国瑞基金管理有限公司9亿资金无法兑付，500名投资者被坑；上海至善股权投资基金有限公司出现“爆雷”事件，涉及资产21亿，涉及投资者上千名；上海华领资产管理有限公司35亿元左右的存续产品无法正常兑付，托管账户货币资金仅剩下1300元；上海洗霸、中原内配、康力电梯等三家上市公司购买了该私募的产品等等。
中国基金业协会数据显示，截至2019年12月中旬，被列入失联公告名单的机构为1035家。依据《关于建立“失联（异常）”私募机构公示制度的通知》《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》等相关规定，上述1035家机构中，418家机构已被注销登记；14家机构自行申请注销登记。在这一市场出清的过程中，只要私募基金行业规范运作遵循“三条底线”，私募资管领域将进一步去伪存真，有利于让私募资管业务回归本质。
6）券商资管
从历史来看，券商资管业务主要以定向资管和集合资管两项为主，两项占比常年在95%以上，其中定向资管占绝对大头。2013年起，市场利率不断下行加速资管行业负债端的扩张，而出于稳增长的需要，货币持续宽松，在实体企业投资回报率较低的情况下，商业银行更偏好于将金融资源投入房地产、地方政府平台、国有企业等有土地担保或政府信用的主体。这一时期，伴随着银行、信托、券商、基金等行业监管政策的放开，分业监管下各类资管产品准入门槛、投资范围、税收优惠等政策存在差异，为规避监管，以券商资管等资管产品为载体的通道业务发展迅速，通道业务的多层嵌套下，使得券商资管等资管产品成为了“银行的影子”， 定向资管中通道业务占比近八成，贡献了券商资管主要的规模总量。虽然短期内规模急速扩张，但通道费率很低，对于机构收入贡献不大；业务模式单一，不考察券商投研和创新能力，规模激增逐渐偏离资管“代客理财”的本质；层层嵌套拉长资金链条，模糊底层资产，加上分级产品杠杆倍数累积，造成风险的成倍聚集，导致金融脆弱性大大提高，同时对国家宏观调控及金融监管形成了严重的干扰。随着2014年108号文对影子银行的打压，2016年7月“新八条”限制通道出台， 以及2017年资产新规征求意见稿证监会全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任，加快“去通道、去嵌套”，打破刚兑和违规资金池的处理。
数据上来看，截至2019年9月底，券商资管总规模11.51万亿元，较去年同期下降18.67%，较2017年3月底的高点回落38.69%，自资管新规征求意见稿以来已连续八个季度下降，其中定向资管规模9.15亿元，同比下降23.06%，占券商资管比重由2014年底的91.24%下降为如今的79.09%，创近期新低。券商资管产品总数17462个，较2016年底高点回落29.54%。由此可见，在监管高压之下，券商资管依赖通道业务野蛮生长的时代已经结束，在资管新规框架下，资管行业将延续从严态势，正本清源，逐渐回归投资本质。
受去通道周期影响，近年来券商集合资管计划规模整体上亦有下降，但自2018年以来管理规模基本保持稳定，截至2019年9月末，管理规模为1.90万亿元。而从规模占比方面来看，自2017年开始集合资管计划占券商总管理规模的比例已开始上升，截至2019年9月末其规模占比已达16.45%，较去年同期提升了2.86个百分点，创历史新高。在券商资管总管理规模下降的大环境下，集合资管计划规模占比逐步上升，也体现了券商资管向以主动管理为主的集合计划转型的决心。
图表44：券商资产管理规模情况
资料来源：wind、民创研究院
图表45：定向资管下滑是券商资产管理规模下滑主因
资料来源：wind、民创研究院
图表46：券商管理细分情况
资料来源：wind、民创研究院
对于券商资管面临的问题，一般集中在如下方面：
一是资金池方面。资管产品为了追求高利润，会忽视一定的风险问题，存在着滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的情况，导致资管产品的期限与投资期限不对应，产生多层嵌套问题，一旦某一个环节出现风险就可能带出一大片，目前这种情况还未完全清理。
二是内控问题。涉及的方面包含产品管理制度、合规风控、宣传方式、集合资管计划违规等，比如业务人员代签名、代盖私章现象，资产管理部门协助投行部门销售债券等，也是券商资管频繁出现的问题，前期已有多家券商因为上述问题受到处罚。
三是制度问题。比如资产管理业务部门存在超出部门职责开展业务、个别资管产品运作管理不规范、内控机制不健全、合规风控管理不到位等问题。
四是专业度、专业人才问题。券商资管转型以主动管理为主的集合计划过程中，以往因为通道业务、资金池就可以套利赚大钱的时代一去不复返，特别是在市场环境不好的前提下，对专业的人才提出更高的要求。
7）基金专户及基金子公司
基金专户和基金子公司在我国的发展历史并不是很长，基金专户从2008年1月1日正式开始运行，而基金子公司则是在2012年11月随着工银瑞信投资管理有限公司、嘉实资本管理有限公司、平安大华汇通财富管理有限公司首批基金子公司先后成立而开始发展起来，并曾经一度超过了公募基金的发展规模。
图表47：基金管理公司及其子公司专户业务总额及增速（单位：万亿）
资料来源：wind、民创研究院
但随着监管趋严，对于通道业务和非标业务的打压，从2016年四季度开始，基金专户及基金子公司的发展规模逐渐减小，在2017年二季度开始至今，基金专户及基金子公司的规模都进入了负增长。2019年三季度的统计数据显示，基金专户以及基金子公司的总规模为8.74万亿元，仅为当年巅峰时期规模的一半。
基金专户和基金子公司的理财规模受监管的影响大，因此，要在未来取得长远的发展，需要顺应监管趋势、减少通道业务、加强主动管理、增加专业人员储备，以及加大创新转型。对于未来，我们认为非标收缩，通道禁止，以及地产潜在的收缩预计还将进一步压缩其总规模。
8）期货资管
从整个行业来看，我国期货资管起步较晚，在发展起来之后，又遇上了严监管时代，期货资管在经历了2016年的快速增长后，从2017年底开始，期货资管的规模同比开始进入了负增长，受到交易所的严格管控。但在2019年的二季度，期货资管的规模开始逐渐回暖，跌幅收窄，但是规模还是较小，其他资管类产品的规模都在万亿级别，而期货资管的规模仅在千亿级，由此带来的就是专业人才缺乏。其次，期货资管产品的业务限制多，不可以投资于股权以及实物等。相较于其他理财机构，期货公司的营销能力比较弱。但资管行业迎来统一的监管也许将给期货资管带来新的发展机遇，许多期货资管机构也在积极探索转型之路，加强主动管理，增加专业人员的培训储备。
图表48：期货资管规模及增速（单位：亿）
资料来源：wind、民创研究院
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