西德马克国际化及日元失败教训

目前中国的宏观经济运行特征与20世纪70～80年代日本和德国面临的情况类似，都是经济高度依赖外需从而导致巨额经常项目顺差，进而导致国内流动性充斥。我们在研究过程中发现，由于日本和德国两国政策选择的不同（日本采取的是“推挡”政策，而德国采取的是“疏导”政策），日本走上泡沫经济道路，而德国则平稳增长直到以马克为基础创造出新的国际硬通货“欧元”。这个经验对当前的中国是十分重要的。

在20世纪70～80年代日本经济的黄金发展时期，日本采取的是“堵”和“推挡”政策，没有充分利用境外居民对日元合理的升值预期，对金融账户的高度控制限制了日元和日元资产对境外的供给，错失了向境外输出日元积累日元储备的最佳时期。在1972～1980年，日本金融账户累计的逆差约为30亿美元，这意味着其对外输出日元的上限就是30亿美元，这么小的数量自然不会形成大规模的日元国际储备。由于这段时间没有充分向外输出日元，这使得日本由于经常项目顺差累计导致的国内资金充斥，物价水平和资产价格持续上涨，1970～1980年日本CPI年均增长高达9%，为日后泡沫经济埋下祸根。1980年日本实现了资本账户自由化，日本终于认识到了本币国际化的重要性，开始积极推动。1981～1985年短短五年时间日本的金融账户持续逆差累计达到了1360亿美元，使得日元在世界外汇储备中比重由基本没有扩张到8%，严重威胁到了美国。但由于日本在政治上对美国的依附，日本同意了由美国主导逼迫日元升值的《广场协议》。《广场协议》生效后，日本没有想到的是短短1年时间里日元大幅度升值，从320日元兑1美元升值至80日元兑1美元，使得非居民持有日元的预期收益几乎丧失殆尽，加上此时日本的经济发展已经开始减速，日元与美元、马克、英镑相比优势已经不大，境外投资者已经不再愿意大规模持有日元通货进行国际长期储备。醒悟过来的日本政府和央行固然不断地想向外输出日元，减轻国内流动性膨胀的规模，同时形成日元国际储备，以图获取长久之利，但丧失了20世纪70～80年代战略机遇期的日本最终成效并不十分明显，主要是由于此时在国际上对日元的需求量已经大幅度减少，尽管日本不断想增加日元国际供应量，由于没有日元储备的需求者，最终没有形成较大的境外日元储备。而日元快速升值后严重打击日本的出口，导致日本国内实体经济衰退，同时日本国内流动性充斥的状况因日元流出日本的数量不够，而没有得到缓解，最终形成泡沫经济。

而西德则完全不同，早在1956年西德就在贸易顺差和经济增长的基础上实现了金融账户基本自由开放。在德国经济高速增长的20世纪70～80年代，西德马克开始成为硬通货，与日元一样进入持续升值通道，从1972年3.22马克兑1美元升值到1980年的1.79马克兑1美元。但是西德政府采取的不是鼓励西德企业和公民用美元去买境外资产的政策，而是通过金融项目逆差直接输出马克，增加国际货币市场上的马克供给，这既可以缓解境内流动性膨胀的状况，又可以缓解马克升值的压力。这是真正的流动性“疏导”政策，同西德的“疏导”政策相比，当时日本鼓励用美元到境外购买资产的政策不过是“拒绝再输入美元”的政策。西德这个时期对外输出累计达680多亿美元的马克，同期日本不过输出30亿美元的日元。这也大幅度缓解了因持续经常项目顺差导致的德国国内资金充斥的情况。在美国滞涨、日本国内资金充斥的整个70年代，西德的CPI维持在5%的水平。西德马克也从1970年占世界官方外汇总储备的2.1%上升到1980年的10.2%，到20世纪80年代末这个比例进一步增加到18%，90年代中后期下降到15%左右。马克成为世界第二大储备货币为后来形成欧元打下坚实的基础。当年如果没有德国马克，仅靠意大利里拉、法国法郎、西班牙比索等货币是无法形成欧元的。(www.xing528.com)

总结西德马克的经验：第一，强大的实体经济和充足的美元等外汇储备支撑了西德马克的国际化；第二，金融项目国际收支逆差大规模输出西德马克疏导了西德境内的流动性膨胀，并成为马克国际化的主要渠道。

今天的中国与日本、德国走到了同样的历史关口，两国应对国内流动性膨胀、本币升值压力和推进货币国际化的历史经验告诉我们，必须抓住中国经济增长和人民币汇率具有较强升值预期的这一段黄金时期，顺势适度开放中国的金融账户，在政府和货币当局主导下通过金融账户逆差积极推进人民币和人民币资产的向外输出，否则中国经济有可能和日本一样，在本币不断升值压力的逼迫下，国内不断累积流动性，而又没有及时向外输出本币，最终导致国内经济进入泡沫化，承担泡沫经济破灭的苦果。与此同时，二战后美国的经验告诉我们通过金融项目逆差增加人民币通货和人民币资产的向外输出量，再通过经常项目顺差吸收回流的人民币通货，这种循环方式能够有效刺激国内制造业经济的繁荣，保持整体经济平稳快速的增长。