国际金融危机：金融自由化的本质特征

美国金融自由化政策的本质在于：进行了全面的资产证券化和更复杂的金融衍生化，并允许包括储贷机构在内的金融机构以高杠杆从事证券化和金融衍生品交易。证券化与金融衍生化反映的是金融产品创新和技术创新；而杠杆化揭示了投资机构从事证券化和衍生产品交易获取高风险收益的本质机制，只有高杠杆交易才能获得高收益，没有交易杠杆美国虚拟经济就不会发展到这样的规模。全球金融创新经历了四个阶段，并主要集中在美国：20世纪60年代以规避税收和政府法规为目的的产品创新；20世纪70年代以适应全球化和转移风险需要的产品创新；20世纪80年代以规避各种金融风险为目的的产品创新，在美国出现了期权、股指期货、期货期权等，满足投资者防范和管理金融风险的需要；20世纪90年代经历了深化发展的过程，欧美和亚洲新兴市场国家推出的各种金融创新产品，网络技术和计算机技术的广泛应用大大扩大了这个市场规模（参见表6-1）。

表6-1　各阶段金融创新的主要特征

资料来源：菲利普·莫利纽克斯，尼达尔·沙姆洛克. 金融创新. 中国人民大学，2003.

这里只介绍几个重要的资产证券化和衍生化发展，以阐述其发展趋势。1968年由美国政府代理机构发行了最早的房屋抵押贷款证券MBS（政府MBS），该债券以优先级房贷作为抵押并由政府担保，是一种无违约风险，只有提前还款和利率风险的安全产品。1977年开始产生以银行等非政府机构代理发行和担保的私有MBS，该债券以非优级房贷作为抵押，没有政府担保，它将违约风险引入MBS，使MBS成为一种高风险资产。这两类MBS都将房贷资产池还款现金直接转付给投资者，被称作传统证券化产品。其他产品：狭义次级抵押债券（RMBS）；次级抵押债券的衍生证券市场（包括抵押担保债券CMO，房地产抵押贷款投资融资信托REMIC，剥离式抵押支持证券SMBS）。在以上产品创新基础上进一步衍生的CDO市场。传统证券化产品没有对收益/风险重新分配。1988年出现以重新分配违约风险为主的再证券化创新产品——债务抵押债券（CDO），其资产池中包含的抵押产品除了政府MBS，更多以私有MBS特别是次贷作为基础资产。2001年CDO发行量快速增长，特别是2005年以后CDO迅速向次贷集中。养老基金、保险公司等机构持有大部分CDO产品。由于不受联邦监管，CDO信息费非常不透明，CDO投资者更多是对发行者的付款承诺或计量CDO价值数学模型投资。正是通过证券化方式，这些衍生产品被设计得异常复杂，大量的国内投行等金融机构，以及国外金融机构持有次级债衍生产品。(www.xing528.com)

从事证券化产品和衍生品交易的金融机构为获得更高的利润，就需要吸收更多的资金支持，就会进一步推高杠杆化率，进而不断推动金融机构推出更多、更复杂的金融创新产品，金融自由化就在这个机制下走向极致。整个金融链条被拉长，但是整个金融市场的风险都系于证券化基础资产的稳定，主要是房地产信贷和消费信贷的安全上，整个金融市场对杠杆的依赖越来越强。2008年金融危机是一个去杠杆化的过程。由于商业银行、储贷机构可以从事证券化及衍生品业务，商业银行杠杆率由危机之前9.8下降到6.4；对冲基金（例如贝尔斯登为30）平均为27.5倍，目前大约为20倍；而房利美和房地美杠杆率在危机之前为62.5，在美国政府入股之后下降到43倍。

纵观美国金融自由化发展和金融创新历程，可以发现在80年以后金融创新的性质发生了变化——由规避风险转变为追求高杠杆化下的高利润，在2000年以后高杠杆化金融创新达到极致。而在推行金融自由化政策时，政府对衍生品交易和投资银行金融监管缺失，货币当局长期忽视虚拟经济发展的影响，实施低利率的宽松政策使房地产等基础资产价格持续上升。美国整个金融系统高度依赖高杠杆机制，并得以持续了一个时期，而一旦房地产价格下跌和基础利率上升使杠杆交易机制断裂，金融市场就陷入去杠杆化的系统性危机，蔓延成全球金融危机。