政府对金融市场干预的演进模式分析：国际金融危机再认识

随着经济危机和金融危机的加深，政府干预在不断深化，围绕各种干预方式进行了广泛争论。从全球看，形成了两种模式：

第一种模式是在市场经济国家和地区，经过了由自由竞争市场经济向政府干预逐步强化的发展历程。新古典理论主张积极完善市场的资源配置核心功能，尽可能减少政府对经济的干预，认为正是政府政策造成了经济和金融的波动与危机。长期以来新古典理论所主张的市场失灵理论，被视为界定政府干预范畴的标准。但随着现代金融危机的发展，这个理论界限在实践中被彻底打破。在1998年香港金融危机中，作为最具自由竞争市场经济典范的中国香港，在国际游资冲击时，政府主动对汇市和股市进行最直接的干预，打退了国际投机客，保持香港联系汇率体系和金融稳定，从而保持香港经济的稳定。香港政府的成功经验，让我们不得不思考政府在什么情况必须进行干预，这种情况下的干预是一种偶然，还是今后必然发展趋势。2007年爆发的次级债危机再次暴露了现代金融体系的脆弱性，现代金融危机是金融多种脆弱特性存在的必然结果，正如上文所阐述的那些基本特质。在这样机制复杂、规模巨大的金融危机面前，各国政府根本来不及考虑这些直接干预在其主流理论中是否有合理解释，存在什么风险，政府需要尽快实现金融稳定才是眼前最重的事情。因为金融体系一旦崩溃，整个经济将为此付出巨大代价，重建信用体系和市场信心将付出巨大成本，以及长时间的经济低迷（日本泡沫经济就是最佳例证）。没有一个私人机构能够承担得起这样的责任，政府就被赋予了在短期内干预金融市场，保持金融市场迅速稳定，并在危机后实现经济复苏的职能。并且在最近的金融危机中，越来越多的国家政府实施了稳定金融的直接干预政策。

2007年美国次级债危机爆发以来，美、欧、日本等国进行了异乎寻常的大规模直接救助，如美联储就创新出了三种新型的直接救助金融机构的手段：定期贷款拍卖（TAF）、一级交易商信用工具（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF），通过三种金融救援创新，一是有效延长了给金融机构贷款的期限；二是扩大了抵押品范围（从传统的国债抵押扩展到AAA非机构债券抵押）；三是增加了流动性供给的对象（从传统商业银行扩展到一级交易商、大型投行、保险公司）；四是有效降低了处于危机中的金融机构获得流动性的成本。三大创新的救援机制彻底打破了长久以来美欧等国政府不对金融市场进行直接干预的“惯例”。随着金融危机的不断深化，美欧政府对金融市场的干预在不断扩大。接管两大房贷机构，雷曼兄弟破产，随后美国政府7000亿美金的救市方案出台，这已经是政府干预金融市场的最高形式。

第二种模式是政府干预金融市场的演进模式，是以中国为代表的发展中国家。这些国家正处于向市场化转变的阶段。这些国家政府一直以来对金融进行全面控制，虽然随着市场化改革，政府行政干预方式逐渐被放弃，政府干预正在向市场调控政策转变，但是政府依然对金融市场具有很强的控制力，例如大部分金融机构仍然具有很深的国有特征，政府通过行政管理机制控制着多数大型金融机构的管理体系。另外，在中国具有浓厚政府主导色彩的金融体系中，政府实际上充当了信用担保人，所以在很长时期里，尽管商业银行坏账率已经超过新巴塞尔的标准，但是市场并没有产生任何恐慌。从这个角度看，在经济高速增长过程中中国政府客观上维护了金融稳定，这是非常值得研究和思考的问题。政府可以通过货币政策、财政政策、资本管制和汇率管理政策等，仍然对经济有很大的直接干预能力。1997年以来中国两次都避免了国际金融危机对本国经济造成重大冲击，这得益于中国金融市场还没有完全开放，政府还具有很强的直接干预权力。政府维持金融稳定、市场信用体系稳定的坚定信心和能力发挥了积极作用。在次级债危机中，我们也看到欧洲央行以及美联储和财政部也放下长期奉行的自由竞争市场大旗，进行大规模直接干预。在与虚拟经济密切相联系的现代金融危机中，如果任由金融危机发展，将使信用体系遭到毁灭性的破坏，并不可避免地危及实体经济发展。所以，尽管政府干预产生明显的负面影响，但其积极作用也是显著的。

1998年以来金融稳定成为全球关注的焦点。如果以是否实现了金融稳定为最核心的评判标准，那么政府在金融危机中在短期内实行稳定金融的干预措施就是必要的。2007年美国次级债危机，让我们不得不对30多年的金融自由化和经济虚拟化发展进行反思，也必须重新考虑主流理论对政府干预金融市场的认识。

基于以上分析，我们将政府干预金融市场的研究与争论总结为下面几个问题，希望能够在这些领域继续研究：

1.解决全球货币、金融体系内在矛盾的途径

这实际上是“布雷顿森林体系”崩溃以来造成全球金融不稳定的最根本问题。蒙代尔、克鲁格曼、米什金、麦金农都在试图寻找消除，至少缓解全球金融不稳定的良方。美欧发达国家积极推行了美元本位制、金融自由化和浮动汇率制度。掌握了国际金融决策权的发达国家总是强调金融自由化和浮动汇率的好处，却忽略了美元本位制不可克服的内在矛盾——一国货币充当世界货币，该国总是存在过度发行冲动，这种过度发行掩盖在市场交易机制和虚拟资产价格膨胀中，发展中国家持有大量该国虚拟资产作为外汇储备和资产，而该国很便宜地使用其他国家的资金，并且常常可以通过汇率调控实施“赖账”。由于全球流动性膨胀风险和经济虚拟化使我们很难确定均衡汇率的合理水平，实践也证明不能通过汇率调控来调节国际收支（日本泡沫经济时期，美、欧、日汇率调控结果是显著证据，日元兑美元汇率升高并没有使美国国际收支逆差问题得到解决）。所以各国就不能放弃对汇率和资本流动的控制，保持汇率相对稳定对于保持经济稳定极为重要。目前，比较可行的办法就是建立多元的全球货币体系，这是唯一的缓解途径，也就是本着“宽容、克制、合作”的精神进行多国间的谈判，以修正当前不稳定的世界货币体系，重建稳定、和谐、公平的国际货币金融新秩序。

2.经济虚拟化程度的加深不断推动金融监管机制的强化

在主流金融理论中通常不将金融监管视看作干预，我们认为新监管措施的出现就是对市场机制的再一次修改和完善，会对金融稳定产生重要影响，我们应该考虑新监管措施对金融稳定的影响。约翰·伊特韦尔和艾斯·泰勒认为金融市场监管的主要任务是：“第一，通过管理系统风险和预防市场欺骗行为以及经济犯罪活动，确保市场的有效运作；第二，要保护消费者利益。”在1929年大萧条之后，随着金融市场的发展变化，监管思想和监管措施也在不断完善与发展。20世纪80年代以后，由于发达国家金融市场的竞争加剧，一些国家出现金融业务多元化发展，推动了金融混业经营的发展。金融机构的资产负债中虚拟资产的比重上升，金融机构风险来源变得更加复杂。一些虚拟资本价格的波动，使金融机构风险状况非常不稳定。因此，也迫使政府对金融市场的监管，由分业监管走向联合监管，并且越来越强调金融监管的专业性和效率。各国将中央银行制定货币政策的职能与监管职能分开，对银行、证券和保险业进行联合监管（英国成立了金融服务局）。当前金融市场监管强调风险管理，突出对信息披露问题、对金融交易行为和金融机构的经营状况进行严格实时监控管理，监管当局通过制定财务会计标准，强制金融企业披露更详细和及时的财务会计信息，保证金融市场的信息透明。2001年美国华尔街财务丑闻的出现，说明需要更充分、更及时的信息披露，需要对金融主体和中介机构进行更严格的金融监管。

3.货币政策与财政政策的作用(www.xing528.com)

Nouriel Roubini和Adam S. Posen两篇评论性文章代表了关于这一问题的两种鲜明的观点。客观上，美国货币政策也开始关注资产价格波动问题，越来越多的政府意识到需要对虚拟经济发展作出调控，虽然保持资产价格稳定还不是货币政策的干预目标，但是正在被各国中央银行所关注。美联储前主席格林斯潘曾经明确表示，今后美联储在制定货币政策时，资产价格问题将被认真考虑。政府政策关注资产价格实际上就是通过政策信号引导投资者的预期，间接影响资产价格。对于次级债危机的形成，多数经济学家和格林斯潘本人也承认，是20世纪90年末以来宽松货币政策和信贷政策起很了重要的推动作用。对于次级债危机的救助，充分显现了美联储货币政策当局处在两难境地，美联储如果继续向金融机构提供流动性，会加剧通胀；如果为抑制通胀，加息或收紧货币供给就会使金融危机继续恶化，抑制经济增长。

4.政府是否应该充当最后贷款人，对金融市场进行直接救助

最后贷款人问题一直因为具有明显缺点，而存在争议。我们认为应该关注不同危机情况下最后贷款人作用的研究，建立最后贷款人机制，关键在于决定什么状况下应该发挥最后贷款人的作用。目前从理论上讲，还没有任何研究能给出明确的答案。但在实践中，已经有了很多有用的案例。

中国香港政府一直奉行对经济不干预的政策，所执行的自由经济政策被认为是多年来成功的基础。1998年香港政府在决定入市干预时，经受了来自各方面的巨大压力。事实上，干预的成功一方面是由于香港政府具有强大的外汇储备，另一个重要原因是中国中央政府做出了必要时向香港政府提供支持的承诺，这使得市场信心空前高涨，对国际炒家的信心造成沉重打击。

2008年7月为防止房地产和金融市场危机进一步加剧，美国财长保尔森表示房利美和房地美在美国住房融资体系中发挥着核心作用，而且必须以股份公司的形式继续发挥作用。美国住房市场正在进行调整，此时两家机构对住房市场的支持尤为重要。美国财政部表示将提高这两家机构的信用额度，并承诺，如有需要，美国政府将出资购买这两家公司的股票并出借资金。美联储也发表声明说，如有必要，美联储将对这两家非银行融资机构开放“贴现”窗口，即像对待商业银行一样为它们提供直接贷款，以解决融资困难问题。

5.存款保险与再保险制度对金融市场稳定的作用

美国在1934年成立联邦存款保险公司，政府对一定数额的存款进行担保。同时，通过复兴金融公司，对大银行提供信贷支持，以增强其实力。主要目的是为银行客户存款保险，以避免一家银行破产波及其他银行的连锁反应。在金融市场发展过程当中，市场的稳定意义重大，政府必须在效率与稳定之间进行权衡，在保证市场稳定的同时就必然会牺牲一定的效率。但是，也有很多学者对保险机制提出批评，认为存款保险制度和最后贷款人一样，会使大金融机构产生依赖，即金融机构会认为在出现危机时政府一定会进行干预，从而出现“too big to fail”的问题，阻碍了市场优胜劣汰机制作用的发挥，降低了金融市场的效率。而次级债危机中，已经暴露出存款保险资金损失太大，出现资金短缺的情况，这是20世纪80年代储贷机构危机以来又一次存款保险不足的情况。

6.资本管制和“托宾税”能否有效防止国际短期资本流动冲击和抑制虚拟资产过度膨胀

关于资本管制和“托宾税”都有成功的经验，也有失败的教训。关于资本管制的重要经验是在本国资本市场还不完善，金融监管体系还不够的情况，应该谨慎对待资本市场开放。实际情况表明，多数情况下“托宾税”并不能有效抑制资产价格膨胀和过度交易。一个需要关注的问题是“托宾税”的制定，需要考虑虚拟资产价格膨胀水平和汇率波动。如果通过虚拟资产价格变动和汇率波动，可以获得的利润水平，远超过“托宾税”税率的话，那么对国内虚拟资产的投资过热和国际短期资本流入，就起不到什么作用。