股权众筹发行免豁无可厚非

股权众筹豁免适用公开发行核准或注册程序的法理基础，与传统私募豁免制度一脉相承。由于私募并不涉及公共利益，因此非公开发行豁免制度主要针对那些具有自我保护能力的人，当投资者具有自我保护能力的时候，证券法提供的强制信息披露保护就是没有必要的。^[32]而问题的关键在于如何界定投资者是否具有恰当的自我保护能力，对于这一问题的回答，反映了证券法在界定私募发行对象时，从原则性到可操作性标准变化的过程。美国联邦最高法院1953年在Ralston案中确立的私募发行对象包括：①具有风险识别能力的成熟投资者；②基于某种关系，能够获取那些本来需要靠注册制才能获取信息的人。^[33]1974年SEC发布规则146，该规则除了规定私募购买人数不得超过35人、不得采用公开劝诱等发行手段之外，还正式提出“成熟投资者”的概念，即受要约人必须具备风险识别和风险承担能力，必须具备评估投资价值风险所需要的商务知识和经验，要求按照受要约人的财力，足以承担投资所伴随的经济上的风险。^[34]

但从实践来看，无论是Ralston案所确立的“特殊关系理论”，抑或规则146所要求的投资者具有风险识别能力，都仅具有原则性意义，无法客观化和标准化，可操作性不强，反而会增加交易成本。为了解决这一问题，美国SEC于1982年发布条例D，其中规则506取代了规则146。规则506采用财富标准来衡量投资者的风险识别和承受能力，并提出了更为客观和标准化的“获许投资者”概念，面向获许投资者的发行行为，没有人数限制，而对于不符合获许投资者条件的成熟投资者，发行对象人数依旧控制在35人。规则506在“成熟投资者”的基础上发展出“获许投资者”的概念，将“何种人具有自我保护能力”这一问题的答案予以客观化、标准化，具有较强的操作性。但是其也是存在缺陷的，因为虽然投资者的财富与其风险承担能力具有一定关系，但这种关系并非绝对的。一个较为恰当的例子是：如果投资者A享有100万净资产，投资者B享有10万净资产，假设在一次发行行为中，两人均投资10万元，则投资者B所面临的风险将远远超过A。可见如果不存在最高投资限额，那么以财富作为衡量风险承受能力的标准将是无法发挥作用的。因此如果将财富标准与风险承担能力的关系相对化就可以发现，以风险承担能力作为私募豁免注册的理论基础，并没有穷尽这一理论的范围，如果按照每个投资者的财富标准来相应限制其投资额度，这一豁免就不再限于私募，而是可以扩展到几乎所有的公开发行。^[35](www.xing528.com)

如果依循前文逻辑，则股权众筹豁免的法理基础在于，如果在发行总额得到控制的前提下，进一步根据投资者自身财富水平限制其投资额度，则相对于每个投资者的财富水平而言，可能出现的风险将永远处在可以接受的范围内，即使其并不具备评估投资价值风险所需的商务知识与经验，一旦风险发生，由于投资规模被限制在一定范围内，投资者也并不会因此而倾家荡产。事实上，2015年JOBS法案中关于股权众筹豁免的规则设计，也正是遵循了这种思路，通过限制投资额度的方式相对地提高每个投资者应对风险的能力，从而为股权众筹豁免适用注册制提供了法理基础。