金融的过程涉及两方主体，即作为资金需求方的融资主体和资金提供方的投资主体。发行证券作为一种典型的直接融资方式，横亘在融资方与投资方之间的信息不对称较之于间接融资方式更为明显，因此证券发行制度所要解决的首要问题是弥合两者之间的信息不对称。这种信息不对称主要体现在信息的获取与信息的利用两个方面。
从信息获取的方式上来讲，对于那些与融资主体“存在事先联系”的投资者[3]而言，其信息优势较为明显，获取融资主体各种信息的渠道也较为畅通，因而并不需要特殊机制保护其能够获取信息。而对于其他投资者而言，由于不曾接触过融资主体，因而信息获取渠道较为狭窄，难以获得足够信息。因此必须从制度层面强制融资主体提供各方面信息，以便利投资者作出决策。正是基于这一因素的考量，美国将证券发行行为划分为“公募”和“私募”两类。对于针对不特定对象的公募行为，适用以强制信息披露为核心的注册制度，而对于针对特定对象的私募行为，则豁免信息披露。
而从信息的利用角度而言，私募行为所面向的特定主体，或属于机构投资者，具有丰富的投资经验，可自行识别并分析投资行为可能带来的风险；或满足较高的财富标准，具备较强的抗风险能力，因此并不需要对其进行特殊保护。而公募行为所针对的不特定投资主体，大多属于个人投资者，识别、分析风险的能力较弱，风险承受力也差，因而必须对其进行特殊保护。因此从投资者保护的角度而言，各国证券法之所以要区分特定对象与不特定对象，就是为了以此来区别建立发行制度，从而通过公开发行制度来保护投资能力不足的投资者。[4]
美国证券监管哲学认为，对融资者实行的强制信息披露是解决信息不对称的关键，而任何证券法律制度的建立，都必须要在投资者保护和便利融资者融资之间找到平衡，证券发行制度的设计也不例外。如果一味考量便利投资者获取相关信息，则必定增加融资者信息披露所带来的成本。在成本与收益相比较的情况下，如果相比收益而言，用于信息披露的注册制或核准制成本太高，也是不值得维持的，因此美国证券法律建立起针对公开发行的小额豁免制度。
美国证券发行理论的出发点与落脚点均为在对投资者进行分类的基础上提供适当的保护。按照Ralston案的标准，私募发行主要针对那些能够保护自己的投资者，当投资者具有自我保护能力的时候，证券法通过注册提供强制信息披露保护就是没有必要的。[5]为此，美国SEC的D条例采用投资经验标准、与发行人的关系标准以及财富标准，将投资者划分为获许投资者（accredited investor）与非获许投资者（non-accredited investor），并在此基础上进行分类保护。对于有能力作出决策的成熟投资者，不需要证券法强制信息披露制度的保护，因而适用私募制度豁免信息披露；而对于那些不成熟的投资者，只要掌握足够的投资信息，也可以从专业人士那里得到帮助，因此适用公募制度。[6](www.xing528.com)
从上述分析可以看出，公开发行与非公开发行制度的分野，在于投资者是否需要发行核准程序的特殊保护。那么，对于股权众筹法律性质的界定，也应该从上述标准分析。
本文认为，股权众筹所具有的高风险性，导致需要对投资者施加特殊保护，这种高风险性特征源自于股权众筹模式自身的特点。首先，较之于传统的融资方式，股权众筹具有融资上的开放性。所谓开放性，是指股权众筹基于社交网络进行，互联网的开放性使其覆盖的发行人、投资者广，对发行人和投资者的资格限制较少，市场准入门槛较低。[7]这种开放性导致股权众筹的投资者结构以散户为主，而散户投资经验较少，对于风险的识别能力较低，易出现“羊群效应”，极易遭受损失。其次，股权众筹的发行人主要是创新型、初创型、成长型的初创企业，也包括仅有创意项目，但尚未成立实体的设立中公司。[8]投资者之所以选择投资这类企业，看重的是其潜在的盈利前景和巨大的发展空间而并非其稳定的盈利模式，因此可能面临项目失败所带来的风险。最后，中国目前存在的股权众筹平台多采用会员制模式，虽然在成为平台会员前，会经历所谓的“会员信息审核”，但这种审核多停留在形式阶段，缺乏符合“合格投资者”标准的实质性审查，因而可以说只要提供了有关身份的基本信息，任何人都能成为平台投资者。同时，中国目前并不存在专门针对投资者的专项保护机制，因此极易发生欺诈行为而给投资者带来巨大风险。
当然，股权众筹属于小额融资方式，因此前文所述的高风险性，并非指投资者损失的绝对数额较大，而是指损失发生的概率较高。由此可见，股权众筹的投资者面临的风险较大，而其规避、化解风险的能力较差，因而需要制度安排实现对其的特殊保护，故从证券发行制度设计的目的出发，应将其界定为证券公开发行行为。
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