我国外汇储备与金融安全：变量描述与数据来源

本章目的是探寻货币国际化程度对一国最优外汇储备规模的影响，以期为中国提供相关建议。因此在样本选择方面，除了以往文献中出现频率较高的发达国家，还引入了以金砖国家为代表的货币国际化程度较低的发展中国家，这类样本选择的均为发展较快的新兴市场国家，与中国类似，有一定的参考价值。对两组国家的数据进行对比研究，目的是研究货币国际化不同阶段外汇储备规模的变化是否符合理论模型的推论。

因为外汇储备的货币构成属于各国货币当局的机密信息，各方在自愿、保密的基础上向国际货币基金组织提供官方外汇储备货币构成数据。目前，共有146个数据报送方，包括国际货币基金组织成员国、多个非成员国家、经济体以及持有外汇储备的其他机构。该数据在加总后按季度向公众发布，以确保各方信息的安全。因此IMF只发布外汇储备构成的合计统计数据，该数据现已包括了8种货币：美元、欧元、人民币（2016年10月起加入）、日元、英镑、澳元、加元（澳元和加元均于2012年加入）和瑞士法郎。其他所有货币则被包含在“其他币种”项下，不作区分。根据传统的对货币国际化的定义（Chinn和Frankel，2005，2008），本章使用某种储备货币在外汇储备中所占份额衡量当地货币的国际化程度（share）。图8.1显示了自1981年起，包括美元、日元、英镑、瑞士法郎、法国法郎、荷兰盾、德国马克和欧元、澳元、加元在内的关键储备货币的国际化演变。如图8.2所示，当1999年欧元诞生时，马克、荷兰盾和法国法郎消失了，只剩余五种关键的储备货币。其中，美元绝对是占主导地位的储备货币，央行和货币当局持有较高的份额。例如，2016年，美元占国际储备的份额为65.34%，日元占比3.95%，英镑占比4.34%，而瑞士法郎只占0.16%，其余大部分都流向了欧元，即19.13%。

图8.1　各国货币的国际化程度（以比例衡量）

数据来源：基于国际货币基金组织发布的COFER数据以及IMF年度报告

图8.2　各国货币的国际化程度（以比例衡量）

数据来源：基于国际货币基金组织发布的COFER数据以及IMF年度报告

根据本章的研究目的，本章选择研究对象时，重点考察其货币国际化程度。因此研究对象除了目前国际主要储备货币的国家外，还选取以“金砖国家”作为代表的15个新兴经济体作为对比组。其中，因为欧元从1999年才开始出现，因此选择用德国数据来代替。由于人民币2016年才纳入国际储备货币，因此处于货币国际化初级阶段，也不能纳入高程度货币国际化国家组。

因此第一组高程度货币国际化国家组样本包括：美国、欧洲（以德国为代表）、英国、日本、加拿大和澳大利亚，共六个国家，选择标准主要是上文提到的国际主要储备货币。第二组低程度货币国际化国家组样本主要在摩根士丹利列出的新兴市场国家中选择，根据数据的可得性以及样本适当性，选择中国、巴西、南非、俄罗斯、印度、印度尼西亚、墨西哥、土耳其、新加坡、捷克、马来西亚、菲律宾、波兰、泰国、韩国^[1]共 15 个国家作为样本国家组，其中，埃及、冰岛、阿根廷等国家因为经济危机导致国内经济动荡而被排除，秘鲁、哥伦比亚等由于数据缺失严重未被选择。样本区间分为两种：考虑到20世纪80年代以后布雷顿森林体系解体的影响已经不大，发达国家外汇储备规模趋于稳定，第一样本组选取1981—2016年度数据；第二样本组选取1990—2016年度数据，主要考虑到这一时期经济全球化和金融深化对样本内新兴经济体的影响以及该时期是发展中国家货币国际化的主要发展期间。

根据已有文献总结得到外汇储备规模影响因素有：国际收支、货币供应量、货币国际化程度、经济实力等。一国的国际收支经常会处于“失衡”状态，需要进行调节。而货币主义观点认为国际收支调节本质上是一种货币现象，货币供求决定国际收支。国际储备的积累过程就是国际收支差额的积累过程，因此外汇储备作为国际储备的主要组成部分，也与国际收支和该国货币供求之间存在重要联系。国际收支应作为外汇储备的影响因素进行考察。由于本章重点讨论货币国际化对外汇储备的影响，因此外汇储备的其他重要影响因素应作为控制变量。将国际收支中的重要组成部分作为模型的控制变量，包括进出口余额与GDP的比值（IG）、国外直接投资与GDP 的比值（FG）。变量及数据来源见表8.1，下文有详细的描述。

表8.1　变量及数据来源

（1）被解释变量

被解释变量为外汇储备占M2的比重。

外汇储备占M2的比重，设为FR。根据文献研究结果，该比重可用于预测金融危机是否发生，即该比重越大，发生金融危机可能性越小，反之则越大。也就是说一个国家若拥有较高的外汇储备/M2，则该国货币较为坚挺（李巍，2009）。Calvo（1996）也指出该比重比较适用于测度实行固定汇率制国家外汇储备适度规模，因为它可以测度本国居民对外国资产的潜在需求。由于本章目的是考察货币国际化不同阶段外汇储备规模的变化情况，因此被解释变量选择“外汇储备/M2”作为外汇储备规模的相对测度。被解释变量数据来自IMF的IFS数据库，部分M2数据来自CEIC数据库并换算成现价美元。

（2）主要解释变量选取

对于货币国际化程度较高的发达国家，可以用该国货币在IMF国际储备中的占比来表示其国际化程度，但对于货币国际化程度较低的发展中国家，以上测度难以实现。因此本章综合考虑已有成果，选择一系列货币国际化的代理指标作为测度标准。根据理论模型推导，需要选取资本市场开放程度代理变量、金融市场完善程度代理变量以及汇率制度代理变量。在祝国平（2014）提出的模型基础上，本章的模型加入金融市场完善程度（FM）变量以及开放程度和完善程度的交互项，目的是研究金融市场完善度指标的影响程度。

① 资本市场开放程度（KAOPEN）

采用Chinn＆Ito（2006）给出的资本账户开放指数（KAOPEN）构建资本市场开放程度指标。KAOPEN是根据国际货币基金组织关于外汇安排和外汇限制（AREAR）的年度报告中有关限制的信息编制的，它被构建为变量的第一个标准化主要组成部分，表明存在多种汇率、对经常项目交易的限制、对资本账户的限制。该指数在0到1之间进行归一化。该指数较高表明，一个国家对跨境资本交易更为开放。该指数目前包括1970—2016年期间171个国家和地区金融市场完善程度。数据来源于Chinn＆Ito（2006）。

② 金融市场完善程度（FM）

金融市场越完善，储备货币的持有者重要的投资机会越多，间接提高了该种货币标价的金融资产的流动性，因此对于外汇储备的依赖度下降。该指标有多种测度方式，如Gruber和Kamin（2009）利用等权数方法构造金融市场发达程度指数，白钦先（2011）选取本国股票市场交易值与本国GDP的比值来衡量金融市场的运行效率，祝国平（2013）选取三个方向指标等比例构造金融体系完善指数的模型，以上文献的构造中均使用了股票交易总额占GDP的比值这一指标，根据数据的可得性和完整性以及包含信息的完备性，本章最终选取本国股票市场交易值与本国GDP的比值来表示金融市场完善程度。数据来源于世界银行WDI数据库。

③ 开放度和完善度交互项（FMK）

该变量是金融市场完善度和资本项目开放度的交互项，为进一步衡量货币国际化条件指标中资本市场开放程度和金融市场完善程度两者之间的密切联系和相互作用对外汇储备规模的影响，引入该变量进行测度。

④ 汇率稳定性指数（ERS）(www.xing528.com)

采用Aizenman（2010）构建的汇率稳定性指数ERS作为汇率制度的代理变量。为了衡量汇率的稳定性，计算出母国与基准国之间汇率月对数变化的年标准差，并将其纳入公式（8.12）中，以使指数在0与1之间正常化，指数越高说明越稳定。基准国选取美国，而美国自身选取美元指数进行构建。其中美元指数来源于CEIC数据库，月度汇率数据来源于The Pacific Exchange Rate Service，计算公式如下：

理论上来说，汇率波动性大，意味着汇率风险较大，不利于货币持有人，货币持有人在这种情况下可能会增大外汇储备的持有以抵御风险。

（3）主要控制变量选取

根据前人研究结果，选择对外汇储备规模影响较大的经济实力、外商直接投资额和进出口贸易作为控制变量，构建模型进行实证分析，以检验假设是否成立。控制变量来源于世界银行WDI数据库、IFS数据库以及CEIC数据库。

① 经济实力（EP）

本章参考以往文献（丁剑平、黄嬿，2017），采用人均GDP作为衡量一国经济实力的指标。一国的人均GDP作为经济规模的测度指标，基本能够反映出该国的经济发展情况。较高的国内生产总值包含大量的经济贸易活动，自然与外汇储备的需求有较大的关系。

② 进出口余额与GDP的比值（IG）

进口用于衡量需求，出口用于衡量供给，代表了外汇储备影响因素中最重要的两个维度。因此进出口的余额（即出口−进口）能够反映它们对于外汇储备规模的影响。在国际收支中，若一国进出口表现为顺差，则会导致外汇储备资源的积累，若为逆差，则产生了外汇储备需求。这也对应着外汇储备的功能之一：为了弥补国际收支的赤字而对外支付准备金。

③ 国外直接投资与GDP的比值（FG）

该变量从外汇储备供给角度出发，主要通过间接渠道影响外汇储备。国外直接投资（FDI）能够增强产业的出口竞争能力，能够促进出口进一步增加，外汇储备供给的能力得到加强，同时该指标还帮助企业提升国际竞争力，调整社会经济产业的结构、提高效率。

图8.3　高程度货币国际化国家组外汇储备/M2

数据来源：世界银行WDI数据库、CEIC数据库。

图8.4　低程度货币国际化国家组外汇储备/M2

数据来源：世界银行WDI数据库。

图8.3和图8.4展示了两组样本国家“外汇储备/M2”在样本区间内的变 化情况。可以看出第一组高程度货币国际化国家“外汇储备/M2”整体呈现下降的趋势^[2]，第二组低程度货币国际化国家“外汇储备/M2”整体呈现上升的趋势，由于样本国家较多，此处只展示了以金砖五国为代表的部分样本国家，其余样本变动趋势与之一致，符合理论模型的推导结果，接下来进行建模，并代入两组国家数据进行实证分析。