我国外汇储备与金融安全-理论回顾

本章主要介绍了外汇储备与货币国际化关系的理论模型，通过模型推导出两种情形下最优外汇储备规模在货币国际化进程中的变化规律。模型主要参考祝国平（2014）的理论部分，根据本章实际情况进行细微调整。

以下模型设定中所有参数均为正数。以本国对外开放程度作为传导中介，本国总产出F与开放带来的潜在风险r之间关系呈现正向关系，设它们之间的关系符合曲线形式（祝国平，2014）：

其中，f0是完全不开放环境下本国经济的自身增长率，而a是本国开放条件下，对外开放风险效应参数。式（8.1）中M代表该国家货币国际化程度，此处默认假设货币国际化程度的提高会促进本国总产出的增长（Summers，2000），及促进经济水平提高。由于一国货币国际化有助于该国出口贸易，促进国际收支顺差的形成，同时助力本国的金融市场，根据Henry（2006）的看法，货币国际化也会间接促进该国资本市场开放，降低信息不对称性，最终达到促进经济增长的结果。Aghion 等（2005）也持相同观点，若一国想达成货币国际化，则其不能再维持固定汇率制度，而需要保证一定的本币汇率弹性以完成国际流通职能，这也为本国管理机构留出相应的政策制定及实施空间，对于促进经济增长有间接的助力作用。参数b表示货币国际化程度对总产出水平的边际贡献度。设本国效用函数：

其中，曲率参数α表示风险规避程度，得到无差异曲线如下：

上述表示经济水平与开放风险的机会曲线与无差异曲线存在一个切点，该切点正是本国货币当局作为风险规避偏好者做出的最优决策点（r *，F*），在该决策点上，以对外开放风险r为操作变量，以总产出水平F作为目标变量，得到符合最优决策条件的最优对外开放风险水平如下：

最优对外开放风险水平r*受到本国资本项目开放程度的直接影响，二者呈正相关关系，而金融市场完善程度的提高会降低资本项目开放带来的风险。另外一个重要的变量是本国货币当局持有的外汇储备，对于抵御风险有重要作用。将决策变量分解为三个维度：资本项目开放程度β，金融市场脆弱度γ，外汇储备规模δ。β越大代表开放程度越大，而γ与金融体系脆弱度呈正相关关系，δ越大代表外汇储备规模越大。即β、γ增大或δ降低会导致风险上升，反之风险降低。

如文献综述中所述，货币国际化的条件指标有多种分类方式，参考白钦先（2011）和祝国平（2014）对于货币国际化条件指标的界定，本章将货币国际化的主要影响因素描述如下：第一是资本项目开放程度，如前文所述，本国货币国际化更看重本币的国际流通职能，这就要求本国资本项目开放程度增大，而这又会进一步促使开放风险增大；第二是本国金融市场完善程度，本国货币国际化要求有一个较为完善的金融体系作为支撑，完善度提高意味着金融体系脆弱性降低，即γ降低；第三，弹性汇率制度安排。若想本国货币完成国际化转型，本国货币当局就要放松对汇率的管制，使其能够根据市场情况调整。综上所述，对外开放风险与本币国际化的关系表述为：

其中，c和e表示本币国际化M对资本项目开放程度β和金融市场脆弱度γ的边际影响参数，d表示储备规模δ对风险的边际影响参数。

则与最优对外开放风险相匹配的M与δ也可求得：

根据最优化决策过程，得到最优外汇储备规模为：

由式（8.8）可以看出本国货币国际化M对最优外汇储备规模存在三种影响路径：第一，本国货币国际化M增大要求资本项目开放度增大，而此时需要增加外汇储备规模来抵消对外开放带来的风险；第二，本币国际化要求金融市场更加完善，这会增强该国抵御风险的能力，间接降低货币当局使用外汇储备来抵御风险的可能性，最终导致外汇储备规模下降；最后，一国的经济实力与本国货币国际化也有重要关系，通过作用于经济总产出F，决定了最优对外开放风险r*，由于总产出随风险上升而增加，因此需要增加外汇储备来抵御风险。为了研究三种路径对于外汇储备的作用效果，下面进行比较静态分析。求导得：(www.xing528.com)

若中括号中运算结果为正，则本币国际化程度提高会促使最优外汇储备规模增大，反之，导数为负，本币国际化提高反而会促使最优外汇储备规模下降。

将导数正条件进一步处理：

解二次方程式可知其开口向上与横轴存在2个交点，二次方程根为：

当M取值于两个根之间时不等式（8.10）成立，此时最优外汇储备规模δ*对M导数为正，即货币国际化提高，促使最优外汇储备规模增大。

由模型参数为正的设定得出M*两根中较大的根必大于0，另一个根符号取决于参数之间大小。设大根为A，小根为B，分情况讨论如下：

情形1：当e远远小于c时，即本币国际化进程要求资本项目开放的增加带来风险增大的边际效果大于金融市场完善度提高带来的风险下降的边际效果，说明在初期本国金融市场完善度不够时，本币国际化会造成较大风险，此时货币当局需要持有较多的外汇储备来抵御风险冲击。式（8.11）中小根B小于0，货币国际化对外汇储备最优规模的影响分为两个阶段，0＜M＜A，导数为正，外汇储备最优规模随本币国际化程度增大而增大；M＞A，导数为负，货币国际化进程超过一定时期后，最优外汇储备规模会逐渐降低。

情形2：当e＞c时，即本币国际化进程要求资本项目开放的增加带来风险增大的边际效果小于金融市场完善度提高带来的风险下降的边际效果，说明金融市场不够完善时扩大资本项目开放度，本币国际化带来的风险仍可控，此时M两根A ′、B′均为正值，但A′＜A，对外汇储备最优规模需求的峰值先于情形1到达，因此情形2对外汇储备最优规模的需求整体比情形1更低。初期本国货币当局可能会适当降低外汇储备规模、增大对外开放换取总产出增长，但随着货币国际化进程推进，开放风险增大，最优外汇储备规模仍会呈现先增大后减小的规律（祝国平，2014）。