国际资金循环机制理论分析：我国外汇储备与金融安全

基于张南（2009）构建的国际资金循环理论分析框架，国际资金循环包括储蓄投资流动、对外贸易流动、对外资金流动三部分。储蓄投资差额被称为国内资金流动，国际收支调节引起的资金循环被称为国际资金循环，其中海外部门的净资金投资与国际收支的经常账户衔接资金流量表中的国内部门的资金剩余或短缺，而国际收支的资本与金融账户与资金流量表中的海外资金流出与流入相对应。在开放的经济下，国内经济的储蓄−投资缺口与国际收支的经常项目差额相对应，而经常账户收支顺差与资本收支顺差（包括外汇储备增减）是一致的。国内部门的过剩储蓄资金流入到国际金融市场中，成为对国外部门的资金供给及外汇储备增加的资金。

首先定义：S——国内总储蓄；I——国内总投资；FAΔ——金融资产变动；FLΔ——金融负债变动；CA——经常账户收支；FO——资金流出；FI——资金流入；FRΔ——外汇储备变动；DI——直接投资；PI——证券投资；OI——其他投资；KA——资本与金融账户收支。

等式右端是进出口贸易余额，左端是国内储蓄−投资差额，也被称为对外净投资（NFI）。因此，等式（7.1）又可以表述为：

根据这一等式，对开放经济下的对外资金循环过程中存在的均衡关系——国内储蓄−投资差额、资金差额、对外收支、金融市场平衡以及对外金融资产变动间的关系归纳为4个等式。

国内储蓄−投资差额与经常收支：

这意味着，当一国出现储蓄盈余时财富增加，具体表现为国内有形资本形成与海外净资产增加。

对外贸易流量均衡：

其中，等式（7.4）可以转化为外汇储备构成均衡，即：

已知，外汇储备的增长来自经常项目收支与资本收支双顺差，当经常收支持续顺差仍有国际资本净流入，导致外汇储备急剧增加，实际上构成了对外资金循环的结构性问题。等式（7.5）表明，经常账户收支和资本与金融账户收支是影响外汇储备变动的主要原因，而根据等式（7.3），经常账户收支的变动取决于国内储蓄−投资差额。因此，一国外汇储备变动实际上取决于对外资金循环的结构变化。(www.xing528.com)

对外资金流量均衡：

等式（7.6）反映广义金融市场（国内金融市场加国外金融市场）均衡，描述了国内资金流向与国际资本流动的关系，右端表示国内部门金融资产净增，等于经常账户收支，左端表示对外资金净流量加上外汇储备变动。

对外资金流量与资本收支：

根据国际收支的定义，资本与金融账户收支包括直接投资、证券投资、其他投资、资本项目。对外资金流量的规模与方向也主要取决于以上四项的变化。

合并上述等式，可以得到：

等式（7.8）充分描述了国际资金循环中外汇储备变动的决定因素。基于净贸易出口形成的外汇储备代表对外国资产的债权，具有自主性，是债权类外汇储备；而由外国投资者以直接投资、证券投资、其他投资等形式流入的国际资本形成的外汇储备代表对外国负债，具有被动性，是债务类储备。

进入20世纪90年代以来，东亚与拉美新兴市场吸引了很大比重的国际资本流入，仅东亚地区每年吸收的私人直接投资净额占全球新兴市场吸收的私人直接投资净额的40%左右，拉美地区则吸引了较多的北美和欧洲资本流入。但是以经常项目账户顺差来衡量国际资本流动，则亚洲国家又是全球最大的资本流出来源。东亚这种资本双向流动模式是解释东亚新兴市场国家外汇储备大量囤积的最重要原因。也就是说，东亚外汇储备增长不仅源于国内储蓄盈余，还包括大量以外商直接投资为主的国际资本。不仅如此，新兴市场国家将大量囤积的外汇储备通过投资美国等发达国家政府债券的形式回流向国际金融市场，美国等发达国家又凭借“亚洲美元”的融资支持，以证券投资、对冲基金等形式在以亚洲为代表的新兴市场国家进行投资，获取高额回报。这种国际资本流动模式被称为斯蒂克利茨“资本流动怪圈”。