我国外汇储备规模及金融安全

学术界关于预防性动机下外汇储备规模的研究最早可追溯至Heller（1966）的成本收益模型。Heller用边际进口倾向的倒数和外汇储备消耗概率的乘积代表外汇储备边际收益，用储备资产社会收益率与持有储备本身的收益率之差代表持有外汇储备的边际机会成本，通过权衡由外部不均衡导致的调整成本以及持有外汇储备的机会成本，首次得到众多国家最优储备水平的量化结果。这是第一类文献基于预防性动机下外汇储备规模的研究。

第二类文献基于随机存货理论模型展开研究，该类模型的思想源于货币需求模型（Miller and Orr，1966）。一是将储备作为适应外部交易随机波动的一种缓冲器（Frenkel and Jovanovic，1981）。当储备数量达到下限时就会出现调整成本，最理想的情况是保持一定水平的储备以应对外部交易的扰动并避免此类调整。在该种思路下，最优储备是调整成本、持汇的机会成本以及储备过程中维纳增量波动的函数。在此基础上，Flood and Marion（2002）通过更加精确地度量储备波动性实现了模型的修正。二是Ben−Bassatand Gottlieb（1992）提出外汇储备的枯竭将导致外部债务违约及持续的产出损失。因此，在权衡持汇的机会成本与其他要素时，应包含违约成本。

第三类文献是基于期权价格理论开展研究。Lee（2004）在预防性动机下，假定全保险价值等同于短期外债数量，并假定这种全保险水平可以通过部分市场化保险及部分自我保险的形式得到满足，从而估计出国际储备的最优水平。Dooley，Folkerts−Landau and Garber（2005）与Lee的观点不同，他们遵循现代重商主义的方法，将持有储备作为发展策略的一部分，因而储备可被看作一种鼓励外商直接投资的抵押品。然而，Aizenman and Lee（2005）发现，尽管从诸如表现在出口增长、实际汇率与购买力平价的偏差等变量上可以看出重商主义的影响是很明显的，但在决定外汇储备水平的过程中，上述变量与预防性效果的关联度很小。

现有关于我国外汇储备适度规模的研究大致分为三个类型：储备不足论、储备适度论和储备过多论。

（1）储备不足论

刘斌（2000）在货币供应量决定论的基础上，以是否足够防止汇率冲击为外汇储备规模的适度标准，在确定我国外汇储备的安全界限值的前提下，分析了影响我国外汇储备规模的各种因素，并通过与遭受亚洲金融危机的国家和地区进行横向比较，得出我国外汇储备严重不足的结论。管于华（2001）以影响外汇储备的直接需求因素和间接需求因素为模型变量，建立了外汇储备需求函数，并对1994年起的外汇储备数量进行了调整。调整的方法是以1982—1991年10年间国家外汇占外汇储备总量的比重作为折算系数，乘以1994年以后的国家外汇储备量，得出调整后国家外汇储备量。通过把1994—1998年间调整前和调整后的国家外汇储备量分别与计算出的适度外汇储备规模的上下限进行比较，可得，根据调整前的数据，我国外汇储备除了在1994年和1995年处于适度规模区间以外，其余三年的外汇储备均高于适度规模的上限，外汇储备明显偏多；然而根据调整后的数据，我国外汇储备低于适度规模的下限，外汇储备显然偏少。李石凯（2006）认为外汇储备的主要作用是偿还对外债务。一般来说，一国外汇储备既有债权性储备，又有债务性储备，他将外汇储备作为对外债权存量与作为对外债务存量的外债余额之间的关系确定为：一国外汇储备减外债余额等于对外净债权。“外汇储备/外债余额”是衡量一个国家外债风险的关键指标，直到2000年左右，我国的这一指标才超过100%，因而我国的外汇储备并不多。(www.xing528.com)

（2）储备适度论

高丰和余永达（2003）利用阿格沃尔模型分析了我国外汇储备实际规模和适度规模之间的关系。认为我国当前保持较高的外汇储备水平是符合我国国情的，而且还是防范风险、提高经济安全的保障措施之一。刘莉亚和任若恩（2004）采用协整和回归分析的方法，建立外汇储备的需求模型，分析了我国1982年至2003年间的外汇储备适度规模并得出结论，我国外汇储备的实际规模与适度规模相差不大，外汇储备的实际规模总是围绕着适度规模小幅度波动，我国的外汇储备规模适度。王群琳（2008）认为，随着人民币持续、快速地升值，我国外汇储备适度规模也快速增长，外汇储备实际规模与适度规模越来越接近，说明当前我国外汇储备符合经济快速发展的需要，我国的外汇储备规模是适度的。李窥、张志超（2009）在构建基于金融稳定的外汇储备分析框架的基础上，对中国外汇储备规模进行了模拟研究，结果显示，在确保国内金融稳定的前提下，目前中国的外汇储备总量并不过度，且正处于合意的区间之内。

（3）储备过多论

武剑（1998）运用比例分析法，选取外汇储备实际余额与全年进口额、外债余额、外国直接投资余额的比率等经济变量建立量化模型，从纵向和横向分别分析了我国1996—1998年间外汇储备，指出我国外汇储备总量已超出合理水平，并会造成社会经济运行的无效率状态。许承明（2003）运用弗伦克尔模型采用的外汇储备动态调整方程以及Edwards（1983）提出的加入货币市场非均衡影响后的外汇储备动态调整方程，选取相关变量建立了我国外汇储备需求的动态调整模型，进行实证分析得出了20世纪90年代以来我国外汇储备在大多数年份里是过剩的结论。张鹏（2003）首先分析了我国外汇储备的主要来源，认为我国外汇储备大部分形成于净出口差额和国外资本净流入。通过比较净出口、国外资本净流入、出口以及资本流入的增长率与同期外汇储备的增长率，发现外汇储备增长率均高于上述比率，我国外汇储备增速过快。其次，从我国外汇储备的效用来看，即主要用于满足对外支付和稳定本币汇率，他认为我国外汇储备明显偏多。最后，他将我国外汇储备与世界其他国家的外汇储备水平进行比较，认为我国外汇储备规模过大。吴念鲁（2003）认为虽然我国较高水平的外汇储备曾经为改革开放所需，但外汇储备的多少应与经济发展阶段相适应。如果说20世纪90年代我国外汇储备规模顺应了当时的政治、经济形势，进入21世纪以来，在我国资本项目并未开放的前提下，持有大量的外汇储备是对资源的浪费，外汇资金应投放到生产领域去创造实际价值，从而降低其机会成本。吴丽华（2009）以分析和界定外汇储备需求动机为切入点，在详细分析影响我国外汇储备需求因素的基础上，选取变量，建立外汇储备需求协整方程，测算了我国外汇储备的长期均衡规模，即适度规模，结果显示在2000年以前我国外汇储备小于适度规模，2000年开始，我国外汇储备规模才逐渐大于适度规模，实际规模与适度规模的差距也越来越大。孔立平（2010）认为目前我国的外汇储备过多，并且持有大量的外汇储备将面临巨大的风险。周光友、罗素梅（2011）从外汇储备各层次需求的角度，研究了中国外汇储备的静态规模和动态规模，并尝试性地确定出最优外汇储备规模的目标区间，实证检验结果表明，我国外汇储备存在明显的过剩。刘艺欣、张玉纯和张力（2011）认为影响中国外汇储备适度规模的主要因素包括对进口付汇的需求、偿还外债的用汇需求以及货币当局干预外汇市场稳定人民币汇率的用汇需求。在此基础上，他们建立模型，得出中国外汇储备规模的合理区间，认为只要把实际外汇储备控制在此理论区间之内，就视为是适度的。中国外汇储备在2003年以前，基本合理，2004年之后实际规模大大高于适度规模，存在超额的外汇储备。