外汇储备结构研究：实现金融安全

外汇储备构成的均值−方差模型（Mean-Variance Model），主要考察风险和收益两个因素，认为储备资产的效用取决于构成该组合的金融资产按某种商品篮子测度的预期价值以及这种价值的波动率；理性的持有者不应把全部财富投放到预期收益率最高的某种货币上；生产或消费不同商品和劳务的国家，应当持有不同的资产组合。其将中央银行视为投资者；将央行持有的外汇储备视为资产组合；政策目标是寻求投资组合风险的最小化；理论基础是马科维茨的资产组合理论，不同之处在于：由于央行的风险偏好系数难于确定，外汇储备构成的均值−方差模型一般把有效边界上的最小风险点作为最优组合点。

风险−收益模型应用广泛，主要包含三类：马科维茨模型、海勒−奈特模型和杜利模型。首先需要确定外汇组合的有效边界，即在给定收益的情况下，风险最低的组合，然后由货币当局选择有效边界上某个组合。Ben Bassat（1980，1984）从风险收益角度研究外汇储备最优结构，提出持有动机、持有外汇的风险与收益、维持币种结构稳定的意愿决定了一国的外汇储备构成。Dooley（1989）将交易成本纳入风险−收益框架，发现发展中国家倾向于持有本国汇率制度钉住的外汇资产，即主要贸易伙伴的货币以及主要债权国家的货币，而发达国家更侧重于考虑汇率制度。(https://www.xing528.com)

国内相关研究较为丰富，例如，孔立平（2010）以马科维茨资产组合选择理论为基础，结合海勒−奈特模型和杜利模型，对影响储备货币结构的因素进行全面分析，建议长期应逐步减持美元、增持欧元，同时积极推进人民币国际化。宋红波（2007）认为合理的外汇储备币种结构安排应该建立在三者之上，即既要考虑国家的经济结构，这包括一国的贸易结构、外债支付以及汇率安排，又要考虑储备资产的风险与收益。本章即是基于这一思想对中国的外汇储备的币种选择进行了深入分析，从而得出中国外汇储备的货币最优安排。基于外汇储备币种结构管理的基本原理和国际经验，本章认为我国的外汇储备币种结构管理重心应向财富功能转移，并根据分档管理原则确定币种结构构成的不同基准和计值标准，渐进地调整币种结构。杨胜刚、龙张洪、陈珂（2008）借鉴马科维茨均值−方差模型的思想，运用基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型对我国外汇储备币种结构配置进行了实证研究。刘莉亚（2009）以外汇储备的最优币种结构作为研究对象，采用着重于风险−收益分析的马科维茨资产组合模型作为外汇储备币种结构配置的基础理论分析框架，并通过逐步加入进出口贸易结构、外债结构以及汇率制度等约束条件，来兼顾考虑外汇储备的功能需求与投资需求。曲良波、宋清华（2012）的文章选取2001—2010年月度数据，首先利用记录模型估计了我国外汇储备币种结构及收益率，在此基础上采用VaR方法分析了外汇储备的风险变化。成为、王碧峰、何青、杨晓光（2013）采用风险−收益模型对外汇储备管理的四个关键因素（国际贸易、参照货币、风险承担能力、国际货币体系格局）分别进行实证研究，模拟出在不同情境下的中国最优储备币种结构，得出富有价值的研究结论，并提出相应的政策建议。范德胜、王心怡（2014）将风险决策中的期望效用−熵模型运用到外汇储备结构优化的研究中，利用该模型从我国“一篮子”货币中选取了几种货币作为我国外汇储备货币，再选取2005—2014年的108个月度数据，对我国外汇储备结构进行实证研究，处理不同收益约束条件下的最优货币资产权重，并对中国如何合理优化外汇储备结构提出建议。叶伟、杨招军（2015）认为外汇储备实质是一个由不同币种外汇资产组成的资产组合，可以用VaR度量该资产组合的风险值。为提高VaR计算的精确性，在计算过程中引入Copula函数。通过Matlab编程，根据我国外汇储备资产不同的组合比例，得到一单位外汇储备资产在95%置信水平下的风险值，结论表明随着美元资产比重的增加，外汇储备资产的风险值逐渐减小。陈珂、徐丹萍、杨胜刚（2015）借鉴J.H.Makin（1971）的方法，构建外汇储备币种结构配置理论模型，讨论在效用最大化的情况下储备资产投资如何在安全性、流动性和盈利性三原则间进行权衡。富月（2015）根据外汇储备币种选择三大模型将我国外汇储备分为两个类，第一大类为交易型外汇储备，第二大类为配置型外汇储备，再测算交易型外汇储备最优币种结构和配置型外汇储备最优币种结构。刘永辉、尚星佩（2016）通过使用两次绝对偏差模型（MAD模型）计算资产的最优配置，使用VaR−GARCH模型进行配置资产的风险管理，可进一步优化我国外汇储备资产结构，满足外汇储备原理的安全性原则。余湄、何泓谷（2013）从外汇储备的风险管理策略入手，选取了美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元以及黄金和石油等8个具有代表性的外汇储备资产，并区别于传统的均值−方差方法，利用绝对偏差模型（MAD模型）来计算这些资产的最优配置比例。