我国外汇储备与金融安全:行为资产组合理论

斯塔曼和谢弗林（2000）在借鉴马科维茨资产组合理论的基础上提出了行为资产组合理论，他们认为投资人在进行投资决策时，投资人不确定的心理因素也将影响其投资选择。他们通过确定自身可接受的最小收益临界值和可接受的违约概率（不能达到该最小临界值）来进行资产组合的选择。他们创新性地提出：同一投资者在财富配置中存在不同目标，从而具有多个心理账户，所以他们会将投资组合分成不同的账户，不同的账户对应着投资者在该心理账户下的投资目的和风险特征。该理论打破了投资者具有单一风险规避系数的局限，并使得风险规避系数可以度量，从而更加接近投资者的实际投资行为。

（1）心理账户

心理账户由芝加哥行为经济学家Richard Thaler首次提出，用于解释消费者行为理论。心理账户是人们在心理上对经济结果的编码、分类和估价的过程，它揭示了人们在进行财富决策时的心理认知过程。随着心理账户理论的不断发展，经济学家开始将心理账户（MA）运用于投资领域，总体的投资组合可以由心理账户的子投资组合组成，同时每一个心理账户对应不同的投资目标。

Sanjiv Das（2010）将心理账户模型（MA）加入证券投资组合最优化问题中，投资者对于自我财富具有不同的目标，根据目标的不同可以将财富分成多个投资子集，不同的投资子集具有不同的风险特征。心理账户理论将风险定义为在每一心理账户下不能达到可接受的最小收益的违约概率，其中不同心理账户下的最小收益临界值H和可接受的违约概率α均不同。对于投资者而言，他们在多个心理账户下具有不同的可接受最小收益和违约概率，即代表着多个心理账户下不同的风险偏好。

（2）MA模型(www.xing528.com)

在对外汇储备资产进行优化配置的过程中，很难以确定外汇储备投资过程中的风险规避系数，但较容易获得投资目标收益临界H和最大违约概率α。心理账户利用可接受的最小收益临界值H和最大违约概率α间接地表现外汇储备投资者对于风险的态度，使得外汇储备的最优配置结果更具有实际意义。根据心理账户对风险的定义，在给定的最小收益临界值H和最大违约概率α（不能达到H收益水平）的情况下，心理账户下对风险度量转化为：

其中μ（p）为投资组合的收益率，H为该心理账户下的最小收益临界值，α为最大违约概率。保持最小收益临界值H不变时，最大可容忍的违约概率α越小，说明投资者对于风险的态度越谨慎，投资过程中越倾向于高流动性的资产；相反投资者更倾向于长期资产。当保持最大可违约概率α不变时，最小收益临界值H越大，说明投资者对于风险的态度越谨慎，投资过程中越倾向于高流动性的资产；相反投资者更倾向于长期资产。根据短期交易型外汇储备和长期投资型外汇储备的投资目的不同，外汇储备管理者更倾向于使得短期交易型外汇储备有更大的最小预期收益，更小的违约概率；而长期投资型外汇储备有相对较小的最小预期收益和相对较大的违约概率。

根据均值−方差投资组合理论，已经投资组合的期望收益为W′（γ）μ，该投资组合的方差为W′（γ）ΣW（γ），假设资产组合收益率μ（p）服从正态分布，则可以将上述不等式转化为：

其中Φ（*）为标准正态分布函数，资产投资组合比例W是关于γ的函数。