我国外汇储备与金融安全—外汇储备与货币政策

“三元悖论”理论最早可以溯源至英国经济学家米德（1953），他分析了开放经济条件下，内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突，即“米德冲突”。其中，在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下，固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的，这与后来提出的“三元悖论”理论之间有着理论传承关系。蒙代尔（1963）提出了著名的M−F模型，为后来“三元悖论”理论的提出奠定了重要基础。亚洲金融危机后，克鲁格曼（1999）在“O Canada：A neglected nation gets its Nobel”一文中明确提出“三元悖论”原则，这成为国际经济学中政策搭配研究的经典范式。“三元悖论”主要含义为：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、固定汇率制度、资本的自由流动不能同时实现，最多只能同时实现两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。

关于外汇储备与货币政策的研究，最具代表性的是Obsfeld M，Shambaugh J C和Taulor A M于2010年发表的文章。文中将外汇储备与“三元悖论”相联系，认为，在当前资本流动越来越频繁、汇率趋于钉住的背景下，新兴市场经济体大规模囤积外汇储备的行为已经束缚了货币当局政策的独立性。Obsfeld创新性地从金融脆弱性和“三元悖论”角度阐释，认为新兴市场经济体囤积外汇储备是为了预防“双向干涸”（即国内投资者向国外投资者出口资产减少，同时国内投资者增加对国外资产进口需求，这将导致东道国官方外汇储备减少）以确保国内银行业稳定。文章基于134个经济体1980—2004年数据进行回归，研究发现软/硬钉住汇率制度、M2/GDP、金融开放度均与外汇储备增加高度相关，并且解释力超过传统模型。这意味着，汇率制度越趋于固定、资本流动越频繁，那么一国的外汇储备增长越快速，从而使货币当局的货币政策独立性受到外汇储备束缚。除此之外，Aizenman（2008）、Taguchi（2011）等的研究证明新兴市场国家持有的巨额外汇储备有助于保持货币政策独立性，尤其对于“惧怕浮动”的国家更是如此。

中国的货币政策正进入一个“三元悖论”的时期。中国的资本账户并不可自由兑换，但也不是完全封闭，而且正随着中国经济扩张和金融改革深入而处在不断开放的过程当中，资本的进出正逐渐变得容易。这意味着货币政策制定者想要同时控制汇率并实行独立的国内货币政策正在变得越来越难。

这一情况事实上意味着最后变成了两大宽松的货币环境。只要中国还想要限制汇率波动在目标范围内，而现在中国的外汇储备已经超过3万亿美元，那就必须通过干预市场来阻止货币升值。这意味着一旦资本的流动更为自由，中国就不得不“输入”美联储的宽松货币政策。那么中国货币整体的情况将更加宽松，所以继而会推高国内通货膨胀。中国巨大的经济总量和复杂的经济环境决定特殊的国情，那么，我国在过去积累的巨额外汇储备是否保证了货币政策的独立性呢？本章根据Fabien（2009）提出的计算货币政策独立性指标的方法，得到2000年至2014年我国货币政策独立性指数。计算公式如下：

图2.5　外汇储备与货币政策独立性指数(www.xing528.com)

虽然，很多学者提出了新的衡量货币政策独立性的指数，但再完美或者复杂的指数都很难用来全面衡量货币政策。货币政策的制定受很多因素影响，外汇储备只是其中一个因素，但不得不说，巨额外汇储备已经对我国金融市场产生压力。