我国外汇储备与金融安全：外汇市场压力指数分析

外汇储备通过影响汇率干预国内经济运行状态。对于实行固定汇率制度或追求币值稳定的国家而言，外汇储备是实现外汇市场稳定、维护外汇交易者信心、防止国际投机资本冲击外汇市场的有力工具。

理论上，汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷产生的，因此，国际借贷是影响汇率的重要因素。在政府不施加管制的市场上，汇率是外汇市场上的价格，外汇供给和需求变动直接决定汇率，而外汇市场上的交易主要由国际收支引起，因此国际收支与汇率之间存在密切关系。若不考虑国际收支平衡表上的遗漏与误差，国际收支变动直接反映为外汇储备变动。因此，外汇储备与汇率之间存在密切关系。国际收支弹性理论认为，在马歇尔−勒纳条件成立的前提下，汇率变动会引起出口商品的价格变化，进而引起出口商品的数量发生变动，最终导致贸易收支变动。一国汇率贬值，能增强本国出口商品在国外的竞争力，促进本国商品的出口，从而有利于改善国际收支状况。长期的国际收支顺差必然导致外汇储备的增长，而大量的外汇储备会增强外汇市场对本国货币的信心，进而成为外币的避风港，促使本币升值。

本章选取2000年至2017年月度数据，对我国外汇储备与汇率之间的关系进行分析。汇率有多种表达形式，在此，本章选用国际清算银行（BIS）发布的人民币实际有效汇率指数表示汇率。实际有效汇率指数是经本国与所选择国家间的相对价格水平或成本指标调整的名义有效汇率。实际有效汇率指数上升代表本国货币相对价值的上升，下降表示本币贬值。由于实际有效汇率不仅考虑了一国的主要贸易伙伴国货币的变动，而且剔除了通货膨胀因素，能够更加真实地反映一国货币的对外价值。

实证结果如表2.2所示，进入21世纪以来，整体上，外汇储备与实际有效汇率指数之间存在正向关系。这意味着，实际有效汇率指数越高，人民币升值趋势越明显，导致外汇储备规模越大。

2008年发生全球性金融危机，美国等发达国家陆续推行量化宽松政策，带来全球资本流动趋势转变。在这场危机中，人民币不仅没有贬值，还保持了之前的升值趋势。因此，本章以2008年为节点，分别对2000—2007年和2009—2017年两个时间段内的外汇储备和实际有效汇率指数做回归，实证结果如表2.2所示。我们发现，金融危机之前，外汇储备规模与实际有效汇率指数呈反比关系，2008年之后，这一关系发生反转。这是因为，外汇储备规模是由美元表示的，不仅受汇率影响还受到储备资产价格影响。2008年之前，全球资本流向仍然以流向发展中国家和新兴市场为主，随着人民币升值，以美元表示的外汇储备规模逐渐缩水。但金融危机之后，美国等发达国家实施的量化宽松政策，导致部分资本回流，美元资产价格上涨。随着人民币升值，虽然外汇储备总量没有增加，但储备资产的价格上升带来外汇储备规模增大。(www.xing528.com)

表2.2　外汇储备与汇率实证结果

注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%置信水平下显著，下同。

外汇储备不仅通过汇率影响国内经济，还是计算外汇市场压力的重要因素。Griton和Roper（1977）首先提出外汇市场压力度量方法，建立两国货币政策交互影响模型并使用外汇储备变动率和汇率变动率之和表示外汇市场压力指数（EMP）。随后，更多学者开展了针对EMP的实证研究，计算方法也更加完善，如：Weymark（1997），Kaminsky（1998），Pontines和Siregar（2008），李杰（2011）等。新的EMP计算方法如公式（2.8）所示，只是在变量的权重选取上有较大差异。进一步说明，外汇储备与汇率、外汇市场之间存在密切关系。