众筹证券法规：探索立法与监管边界

（一）不完备法律理论

不完备法律理论（Incomplete law theory）由伦敦经济学院许成钢教授和美国哥伦比亚大学法学院皮斯托（Pistor）教授于2002年前后提出。法律的不完备性是该理论的基本前提，“既然法律通常被设计为要长期适用于大量的对象，并且要涵盖大量迥然不同的案件，那么它必然是不完备的。只有当社会经济或技术变革的过程静止时，法律才可能完备。在后农业社会，这显然是不切合实际的幻想”。^[31]“由于法律不完备性的存在，导致剩余立法权、执法权在法庭和监管者之间进行分配。”^[32]每个法律体系均在不同的机构之间对立法权及执法权进行分配。最普遍的立法机构包括立法者以及法庭，而法庭同时也是最重要的执法者。立法者和法庭行使原始立法权和执法权。但如果一项既定的法律不可能解决所有未来的案件，任何一个法官甚至任何一个受过教育的个人都无法依据这项法律明确无误、没有偏差地推断出行为人是否违法、应如何处罚，那么，这项法律就是不完备的，需要解释和发展，而如何用它处理新案件的权力也需要分配。这种解释、发展以及如何运用的权力被称为剩余立法权和执法权。这些权力可以分配给法庭或其他机构，如监管者。^[33]

1.剩余立法权的分配理论

在不成文法下，执法过程与立法过程是交互作用的，而在成文法中，执法和立法是相互分离的。换句话说，在成文法中，立法工作严格地由立法者来做的；而在不成文法中，原则性的立法由立法者完成，所有进一步的衍生和演变则都由法官来完成。这就是在法律不完备的情况下不同法律制度所作出的反应。^[34]可见，在不成文法制度中，法庭必须保持绝对中立，为了保证在案件审理中的不偏不倚，法官不能介入对案情的调查活动。他作出判断的依据只能是原被告双方的辩论，法官所起的作用是保证向陪审团解释相关法律的正确性和审判程序的正当性。陪审团根据已了解的法律（包括判例）及原被告双方的辩论，投票决定被告行为是否违法。如果根据既有的法律无法作出判断（即既有法律不完备时），法官通过创造性的解释造法，赋予法律一些以前没有的新含义，而这些“新含义”就成为新判例。^[35]“在成文法制度中，成文法是主要法律渊源，法官造法功能较弱，甚至存在着许多禁止法官造法的理论和立法。”^[36]“成文法国家的法官在案件审判过程中，只是负责将立法中的抽象正义转化成为司法中的个案正义，其司法活动必须依法裁判，不具有创造法律的职责和功能。”“进入21世纪以来，欧洲大陆法律自由探究运动兴起，多数成文法国家的学者仍然主张法官不能造法，但他们也认为，在运用法律过程中，需要解释法律，特别是在法律规定不明确、法律条文与立法目的冲突的情况下，法官不得拒绝审判，而应在法律原则的支持下，进行法律漏洞的补充和利益的衡量。”^[37]

两种制度下，法官造法功能上如此明显的差异造成实行成文法制度的国家与不成文法制度的国家在剩余立法权分配上的不同制度选择。不成文法国家由于法官造法的普遍性，剩余立法权的分配倾向于法庭，成文法国家法官造法并不盛行，剩余立法权的分配则倾向于监管者。^[38]且由于法律对监管者“造法”所采取的制度性约束完全不同，这使得它能以不同于立法者或法庭的方式来制定和执行法律。

2.剩余执法权的分配理论

在执法方面，“法庭和监管者行使剩余执法权的程序和时间不同。法庭的职能被设计为中立裁判者，这是以法治为基础的法律体系的本质特征之一。因此，法庭是被动的，并且仅在起诉之后才能行使其立法权及执法权。也就是说，即使那些应该受到干涉的事件展现在法庭面前，他们也无权采取行动。相反，监管者被设计成主动执法者，主动式执法包括多种职能，涉及控制市场准入、监督各种活动、开展调查、禁止损害行为，以及对违法者予以行政制裁”。^[39]监管者执法的优势还在于，监管者在违法行为发生之前或发生之后都能够执行法律，若在执法过程中出现错误，监管者还能以灵活的方式对过去的错误有所反应并加以改正。但著名法学家理查德·波斯纳（Richard Posner）认为，执法只需要法庭而不需要监管者。他指出，现实中的监管者之所以会存在，实际上是利益集团造成的。因为利益集团需要向立法者游说才有可能获得法律上的支持，而这种支持是间接的，而监管所发挥的作用是直接的，名义上是执法，实际上是为利益集团服务。所以，对整个社会来说，有监管者比没有监管者效益更差。^[40]科斯也认为，在不存在交易成本的情况下，如果有法庭能帮助执行契约，则根本不需要政府以及监管者的干预。科斯定理甚至认为，如果交易成本为零，在人与人之间存在契约的情况下，监管的存在并无意义。因为，法律是一个大契约，个人与个人之间、法人与法人之间的是小契约。法律是国民全体的社会契约，不仅存在于一代之间，而且贯穿于很多代、无穷代人之间，法庭即可帮助契约的执行，无需监管插手干预。^[41]但是，“市场失灵”的存在、诉讼成本的高企致使监管者的进入，在没有监管和监管者的情况下，法庭执法的前提为当事人的起诉，这会涉及诉讼的成本问题，若当事人放弃诉讼权利，则其合法利益将遭遇永久的伤害而无法获得弥补，而监管者可以在当事人利益尚未受到损害时，及时制止违法行为，也可以在当事人受到违法行为侵害后，对加害人施以惩戒或处罚。因此，试图仅靠提高判例法或成文法的完备性对违法行为进行阻吓，已被事实证明失败，最终这一方式不得不让位于监管者的监管。^[42]

（二）众筹证券立法与监管的适度边界

众筹证券属新生事物，立法与监管尚待完善。2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿），该征求意见稿作为自律监管规则先于相关法律法规的出台，是在法律不完备性理论下，将剩余立法权先于原始立法权进行分配的具体表现。笔者认为，这对众筹证券的健康发展非常必要。原因在于，在《证券法》尚未修订、众筹证券合法性尚未明确的情况下，由执法机构以剩余立法权分配的形式承认众筹证券的合法地位，将众筹证券发售行为与非法集资活动相区别，为现阶段众筹市场的进一步发展、繁荣提供了制度上的保障。“立法者不能预见未来所有的可能的事件，也就不可能制定完备的法律”，^[43]许成钢教授甚至认为，在许多情况下，更完备的法律可能会导致法律在实际效果上的更不完备，因为执法者没有足够的剩余立法权和自由裁量权去解决复杂的案例。^[44]在立法程序上，监管者无需通过复杂、冗长的立法过程设定监管规则，却可以在其立法权限内，以简单、便捷的程序改写、变更法律。且只要法律将监管者的立法权界定得足够准确，就不会侵犯立法机关的权力。^[45]为了确保众筹证券市场有序运行，同时不受来自法律与监管的过度干预，在剩余立法权的分配方面应遵循合理性原则。该原则主张，执法机关应在客观、适度、合乎理性的基础上，针对特定社会问题行使自由裁量权。在法律没有规定限制条件的情况下，或者法律没有规定明确的范围和方式，而只规定了模糊标准的前提下，监管机关应根据实际情况和对法律的合理解释，作出符合立法目的和社会公共道德的监管立法和具体措施。^[46]

但正是因为监管能够填补立法在及时性、主动性方面的不足，合理性原则对监管者提出了更高的道德要求。同时，监管也并非毫无成本。监管者执法不足或执法过度都会产生社会成本，监管者也可能在立法及执法过程中出现错误，进而导致监管失灵。于是，便产生了新的问题：在何种条件下将立法、执法权分配给法庭是最优的？何时应该将剩余立法、执法权再分配给监管者？在何种情况下以法庭执法补充监管执法会更好？不完备法律理论认为，有两个重要因素影响选择：一是标准化；二是预期损害的程度。标准化“是指一种能力，即以合理成本对损害行为及结果进行描述，以便监管者能够行使主动式执法。主动式执法的有效性取决于监管者监督市场以及确定行为及其结果的类型的能力”；^[47]预期损害的程度意味着，“如果预期损害的程度低，事后立法和被动式执法的约束则是可以容忍的”。^[48]预期损害程度低包括两种情形：一是受害人可能遭受的损害程度较轻；二是仅有少数受害人可能受到潜在损害。但如果预期损害程度极大，法庭执法将趋于无效，因为它的被动性，所以通常来得太晚。而监管执法是主动的，通过设置壁垒、持续监管和调查，可以预防损害发生。因此，“只有当行为能够加以标准化，并且这些行为可能产生极大的损害和负外部性时，由于被动式执法无法对其进行充分救济，监管者主动执法所付出的代价才是合理的”。^[49]一方面，将众筹证券剩余立法权先于原始立法权进行分配的决策，反映出立法及监管层对于众筹证券行业发展的重视程度；另一方面也说明，如果放任众筹证券行业无准入门槛、无行业标准、无监管机构的“三无状态”继续下去，则可能导致足以蔓延至整个行业的风险产生。在金融市场，尤其是证券市场，“如果仅仅是几个股东在进行欺诈，当然不会削弱证券市场的发展能力。但是，如果整个证券市场欺诈过于普遍，就会削弱投资者对证券市场的信心从而损害经济”。^[50]

笔者不否认，将众筹证券领域的剩余立法权先于原始立法权进行分配对其健康发展非常必要。但是，如何划分众筹证券立法与监管的适度边界值得深思。笔者认为：

首先，应对《证券法》中关于证券的定义进行拓展。明确规定众筹证券属于《证券法》所调整的证券。《证券法》关于发行、交易、上市、持续信息披露、禁止交易行为以及法律责任方面的规定也同样适用于众筹证券。虽然，目前中国证券业协会的自律规则将众筹证券划入私募证券的范围当中，结合目前众筹证券的发展现状有其合理性，但受制于私募证券的发行对象必须低于200人以及私募证券合格投资者准入条件的硬性规定，不能充分发挥众筹证券普惠金融的特性，因此，笔者建议，在该自律规则运行一段时间后，立法和监管者可以考虑将众筹证券单独作为一个证券种类加入《证券法》，只对合格投资者、单个项目投资金额以及全年投资总额作出限制性规定，对发行对象人数不作要求。这不仅有利于拓宽众筹证券融资渠道，使筹资企业募集到更多资金，也会促使更多的投资者进入众筹市场，分享实体经济发展带来的好处。

其次，以立法的形式确认统一监管。众筹证券作为新的证券种类，其市场活力尚未充分显现，对经济发展的影响程度尚待观察，因此，监管机构对此均持谨慎态度，对其监管权尚未出现竞争。笔者认为，此时对众筹证券的监管权以立法的形式统一划分至证券监管机构有利于全国统一市场的形成和众筹证券行业的健康发展。中国债券市场和私募证券市场“九龙治水”的规制格局一定程度上已经成为其发展障碍，不同监管主体在监管认知、理念、目标等方面各有特色，导致债券市场和私募证券市场到目前为止还处于无法统一的状态，使得债券和私募证券在法律规制中充满了竞争与冲突，在监管方面时常出现缺位与越位现象。为了避免重蹈覆辙，必须以立法的形式确立众筹证券的统一监管。

再次，在执法方面确认适度监管。由于众筹证券不同于公募证券，应对其实施有限度的监管。现阶段，在自律监管规则将其定义为私募证券的情况下，主要是通过合同约定募集资金的使用、转售限制、信息披露、利益分配等事项。因此，监管机构不适合过度介入，毕竟合同是双方当事人意思自治的体现，应遵循平等、自由、公平和诚实信用原则。而对于众筹市场上可能出现的欺诈行为，如虚假陈述、欺诈客户和出具虚假报告、违规承销等行为应密切注意，严格监管。在责任追究方面，要确立科学的理念，倡导“民行并重”，克服传统的“重行（刑）轻民”的立法思想；并尽快建立相应的具体责任制度，如众筹证券投资者诉权安排、举证责任设置、案件受理标准、民事赔偿标准等；在行政责任方面，为适应众筹证券适度监管体制，应防止简单套用公募证券行政责任的相关规定。

最后，坚持备案制，不能变相成为审批制。根据自律规则的规定，平台应当在众筹项目发布融资计划书之日起5个工作日内将融资计划书报中证资本市场发展监测中心有限责任公司备案，已经确立了众筹证券发行的事后备案制度。对此，笔者建议应明确备案制的定义，对备案的门槛、内容、审查方式、法律责任等予以细化，防止备案制变相成为审批制。同时，依照行政监管和自律监管相结合的原则，对众筹证券行业进行分类监管，对发行规模低于规定数额的，豁免注册，事后备案即可；但是，如果发行规模达到或超过规定数额，则应履行注册程序。

【注释】

[1]“2018互联网众筹行业现状与发展趋势报告发布”，载https：／／www.sac.net.cn／tzzyd／zxsd／scyw／201801／t20180115＿134175.html，最后访问时间：2021年6月20日。

[2]Objectives and Principles of Securities Regulation，http：／／www.iosco.org／library／pubdocs／pdf／IOSCOPD154.pdf，last visited Jan.4，2015.

[3]宋晓燕：“证券监管的目标和路径”，载《法学研究》2009年第6期。

[4]岳彩申、王俊：“监管理论的发展与证券监管制度完善的路径选择”，载《现代法学》2006年第2期。

[5]岳彩申、王俊：“监管理论的发展与证券监管制度完善的路径选择”，载《现代法学》2006年第2期。

[6]杨凤：“政府监管的一种规范分析——传统公共利益理论述评及其政策应用”，载《经济纵横》2007年第24期。

[7]周文、李友爱：“西方有效市场理论及评述”，载《财经理论与实践》1999年第1期。

[8]周宏：《资本市场效率：理论和经验研究》，东北财经大学出版社2005年版，第25页。

[9]王家华、李东、高桂珍：“有效市场理论与证券分析理论的适用性比较”，载《财经科学》2004年第5期。

[10]Objectives and Principles of Securities Regulation，http：／／www.iosco.org／library／pubdocs／pdf／IOSCOPD154.pdf，last visited Jan.4，2018.

[11]参见郑季良、曾荣：“循环经济下科技型小微企业协同创新模式及对策研究”，载《科技进步与决策》2014年第2期。

[12]顾光、马媛媛：“科技型小微企业财政支持政策研究”，载《科技进步与决策》2013年第18期。

[13]何庆元：“证券投资者保护的国际比较研究”，载陈其炎主编：《证券投资者保护优秀论文集》，中国财政经济出版社2008年版，第37页。

[14]周友苏主编：《证券法通论》，四川人民出版社1999年版，第128页。

[15]李东方：“论证券监管法律制度的基本原则”，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》2001年第6期。

[16]李东方：“证券监管法律制度研究”，西南政法大学2000年博士学位论文。

[17]岳彩申、王俊：“监管理论的发展与证券监管制度完善的路径选择”，载《现代法学》2006年第2期。

[18]参见胡家勇：《政府干预理论研究》，东北财经大学出版社1996年版，第129－130页。(www.xing528.com)

[19]李东方：“证券监管法律制度研究”，西南政法大学2000年博士学位论文。

[20]参见周友苏主编：《新证券法论》，法律出版社2007年版，第14－17页。

[21]王超：“中国证券监管体制的立法再造——《证券法》中证券监管体制规定研究”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第23页。

[22]参见李朝晖：《证券市场法律监管比较研究》，人民出版社2000年版，第2－26页。

[23]SEC下设：公司财务部（Corporation Finance），主要负责审核上市公司的登记文件，并制定信息披露政策；市场监管部（Market Regulation），主要是监管二级市场，以保持公正、公开、有效的市场运行，负责对证券商、自律性组织以及交易活动的监管，并制定对证券商财务监管的政策；投资管理部（Investment Management），负责监管和调节投资管理，并执行对投资公司（包括共同基金）和投资咨询商的管理；执行部（Enforcement），对一切违反证券法的行为进行调查，必要时提请委员会采取行动，并提请联邦法院行政执法人员裁决；首席法律顾问办公室（General Counsel），负责法律问题的咨询；首席会计师办公室（Chief Accountant），负责各种财务政策及相关事务。SEC还设有经济分析办公室、国际事务办公室等15个其他专业部门和行政部门。另外，SEC除位于华盛顿特区的总部外，在全美国还有11个地区代表处。

[24]陈岱松：“论美英证券监管体制之新发展”，载《河北法学》2006年第1期。

[25]李东方：“证券监管法律制度研究”，西南政法大学2000年博士学位论文。

[26]参见廖杰：“证券市场监管法律制度研究”，西南政法大学2010年硕士学位论文。

[27]陈岱松：“论美英证券监管体制之新发展”，载《河北法学》2006年第1期。

[28]参见李朝晖：《证券市场法律监管比较研究》，人民出版社2000年版，第7页。

[29]［美］伯纳德·施瓦茨：《美国法律史》，王军、洪德、杨静辉译，中国政法大学出版社1989年版，第23页。

[30]张哓朴：“互联网金融监管的原则：探索新金融监管范式”，载《金融监管研究》2014年第2期。

[31]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[32]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[33]参见［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[34]许成钢：“法律、执法与金融监管——介绍‘法律的不完备性’理论”，载《经济社会体制比较》2001年第5期。

[35]许成钢：“法律、执法与金融监管——介绍‘法律的不完备性’理论”，载《经济社会体制比较》2001年第5期。

[36]赵辉：“法官造法与依法裁判的悖论及其消解——由德国行政法的渊源说开去”，载《德国研究》2006年第4期。

[37]“法社会学视野中的法官造法”，载http：／／www.chinacourt.org／article／detail／2012／12／id／802047.shtml，最后访问时间：2019年5月5日。

[38]监管者在事前和事后都能创设及执行法律。由于监管者是主动执法的，因此只要发现足够高的预期损害程度，他们就可以开展执法程序。而且，他们可以用立法权改写或变更规则，以回应所观察到的社会经济或技术变革。较之立法者，监管者能更灵活地行使立法权。他们不必通过冗长的立法过程，却可以在其立法权限内，以简单程序改写及变更法律。只要法律将监管者的管辖权界定得足够准确。

[39]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[40]许成钢：“法律、执法与金融监管——介绍‘法律的不完备性’理论”，载《经济社会体制比较》2001年第5期。

[41]许成钢：“法律、执法与金融监管——介绍‘法律的不完备性’理论”，载《经济社会体制比较》2001年第5期。

[42]刘春彦、黄运成：“不完备法律理论及对我国证券市场监管的启示”，载《河北法学》2006年第9期。

[43]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[44]龙超：“证券监管的原因与结构分析”，复旦大学2003年博士学位论文。

[45]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[46]罗豪才主编：《行政法学》，北京大学出版社2001版，第24页。

[47]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[48]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[49]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。

[50]［美］卡塔琳娜·皮斯托：“不完备法律：一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用（上）”，许成钢译，载《比较》第三辑。