众筹证券法律规制研究：适度规制与监管的重要性

为实现众筹证券在立法与监管方面达到投资者保护与市场效率相平衡的目标，其法律与监管应遵循一定的原则。而这些原则必须是《证券法》基本精神的高度概括和抽象，其所体现的行为规范和价值判断标准也必须贯穿于众筹证券立法与监管的始终。有学者认为，根据《证券法》总则的有关规定，结合我国证券市场的实践，《证券法》的基本原则应包括保护投资者合法权益原则，公开、公平、公正原则，以及自愿、有偿、诚信原则。^[14]也有学者将证券监管法律制度的基本原则总结为公开原则、公正原则、适度原则、高效原则、政府集中统一监管与行业自律监管有机结合原则、分业经营和分业监管原则。^[15]笔者认为，众筹证券作为证券众多种类中的一种，应根据《证券法》基本原则指导其法律关系中各主体从事证券活动。但依据众筹证券自身的特性，在立法及监管方面遵循适度原则更为重要。

（一）适度原则

1.适度原则的内涵

适度原则应包括适度立法及适度监管两个方面。许多发达国家和发展中国家的实践都已证明，虽然市场机制存在缺陷，并且其缺陷常常只有依靠政府干预才能克服，但市场机制仍是迄今为止最有效的资源配置工具。市场机制往往以低廉的费用、快速和简便的形式将资源配置信息传递给立法者及监管机构，而一旦政府监管过度，就会减损市场机制的自然功能。因此，如果依靠市场自身的力量能够良好地分配社会资源并且调节好市场参与者之间的关系，则立法及监管无需动用政府公权力对其进行干预。而适度原则就是要求科学地划分市场与政府的边界，将立法及政府监管严格限制在市场失灵的范围内。^[16]不让法律与监管的“手”在不必要的环节发挥作用，防止立法及监管的过多干预。同时，立法及监管同样存在过少干预，由于证券市场自身的缺陷，容易发生内幕交易、操纵市场等损害投资者合法权益的行为，这不仅破坏市场秩序，还减损投资者信心。对此，立法者、监管机构应当实施严厉地规制和监管。适度原则还要求监管者不得直接干预证券机构的经营活动，否则，将对证券经营机构的自主经营权造成侵害。适度监管还应充分发挥证券业自律组织和中介机构的作用，证券业协会、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等中介机构也具有社会监督的功能。

2.适度规制的必要性

首先，我国证券市场起步晚，基础较为薄弱，尽管市场机制在一定程度上可以起到合理配置资源的作用，但在“市场失灵”的情况下，单纯利用市场机制无法实现对生产要素的最佳配置、促进证券市场的发展。因此，需要市场之外的力量——立法及监管机构通过立法和监管对证券市场中的不法行为进行规制。然而，监管机构和监管者也并不总是“一心为公”的。作为个体，他们关注其个体利益，作为机构，它们也存在部门利益。而不论是个体利益，还是部门利益，都可能与社会公共利益存在某种程度的冲突。^[17]这意味着，监管机构及其工作人员也是“经济人”，也会在监管中追求个人利益的最大化，最终导致“监管失灵”或“政策失效”。其次，由于“监管时滞”（Regulatory lag）的存在，导致监管效应滞后，预期监管效果由于时间受损或产生与预期监管目标相反的效果。同时，被监管者的理性行为可能抵消政府的监管意图，致使政府监管无效。最后，政府监管要遵循成本——效益的法则，监管的程度应与其产生的效益相匹配。原因在于，就其本质，经济领域的政府监管也属于经济活动，其成本因素不容忽视，只有当监管产生的效益超过其成本时，才符合经济理性，若某项监管政策或措施增进的资源配置效益为100，而因此却要付出110的资源成本，则理性的政府一般不会选择实施该项监管政策或措施。^[18]“市场失灵”与“监管失灵”同时存在，因此，需要在自由放任与过度监管之间寻找平衡，而适度规制理所当然应当作为国家在制定和实施证券监管法时的一项基本原则。^[19]

3.适度原则应作为众筹证券法律规制的首要原则

笔者认为，众筹证券法律规制尤其应遵循适度监管原则，理由如下：一是，众筹证券在发行环节只能向具有一定投资经验和风险承受能力的“合格投资者”发行，且不得采用广告招揽及任何公开方式进行推广销售，属于私募发行，因此，在规则设定和监管执行方面与公募证券相比应适度宽松；二是，在交易、转售方面，众筹证券的监管重点在于防止通过转售变相公募，因此，在转售合格出让人标准、转售合格受让人标准、转售方式、转售市场、转售市场规则、转售出让人及受让人信息披露、转售证券备案登记、转售违法行为制裁及民事救济措施方面应予以适度的具体规定。

通过前文对众筹证券发行、转售环节的制度分析、设计可知，保护投资者利益、提高融资效率、防范市场风险三者之间的平衡至关重要，而这种平衡的背后体现着适度原则的精神。而适度原则在立法和监管上不是放任自由，少立法、少监管，而是科学划分市场机制和政府监管的边界，既注重投资者利益保护，又关注市场效率，既避免监管缺位，又防范监管越位。有学者指出，适度监管可从三个方面具体把握：一是，明确划分监管部门的监管范围；二是，准确界定监管部门的权限，不给过度监管留下空间；三是，建立合理的引导机制，变强制性规制为科学性引导。^[20]

（二）众筹证券监管体制(www.xing528.com)

证券监管体制是指国家或地区证券监管机构的设置，其法定监管职责、监管手段、监管工作程序以及监管机构与监管对象、其他各有关部门之间的关系等。^[21]一国或地区证券监管体制的形成由该国或地区政治、经济、文化以及证券市场的发展程度等多个因素综合形成。虽然，各国或地区的具体情况各不相同，但从总体上仍可将世界各国的证券监管体制归纳为三种类型，即政府主导型、自律主导型和综合型。政府主导型体制以美国为代表，自律主导型以英国为代表，综合型以德国为代表。^[22]

1.政府主导型监管体制

美国是政府主导型监管体制的代表。1929年由证券市场所引发的经济危机迫使美国政府放弃“自由放任”的经济政策，并直接导致联邦政府从1933年开始大规模的证券立法行动。为规范市场行为，重建市场信心，在罗斯福（Roosevelt）总统的推动下，国会通过了《1933年证券法》《格拉斯—斯蒂尔法案》《1934年证券交易法》《投资公司法》《投资顾问法》以及《证券投资者保护法》等一系列法律、法规，并建立以政府统一监管为主、市场自律为辅的证券监管体制。根据《1934年证券交易法》规定，设立SEC^[23]，它是超党派的准立法、准司法机构，由总统任命、参议院批准的5名委员组成，统一监管全国证券活动，^[24]对全国证券市场的交易主体和交易行为依法进行监督和管理，其权力不受总统和其他政府部门的干涉。SEC领导全国性证券交易所、全国市场咨询委员会、全国证券交易商协会等机构实施自律管理。自律监管机构在SEC的监管下，依法制定准则、指引，并对会员进行自律管理。

2.自律主导型监管体制

英国是证券市场发展较早的国家，早在17世纪，英国商人就开始了证券交易，并于1802年开办了第一家证券交易所。在1986年之前，政府对证券市场一直采取自由、放任的态度，对证券市场的监督管理主要由独立于政府之外的证券市场以及交易商自律组织负责。而英国的证券交易所实际上行使着证券市场日常监管职权，其中，伦敦证券交易所在日常监管方面所积累的经验最为丰富，具有较为详尽的监管规则并取得了一定的监管成效。^[25]由于全球金融市场的竞争加剧，伦敦全球金融中心的地位逐渐被纽约甚至东京取代，要求变革自律主导型监管体制的呼声日渐高涨。1986年，英国史上著名的金融“大爆炸”（Big boom），直接引发了《金融服务法》（The Financial Service Act）的通过，使英国证券监管体制发生了巨大变化。根据《金融服务法》，证券投资局（The Securities and I－nvestments Board）成立。1997年，证券投资局更名为金融服务局（Financial Services Authority，FSA），对英格兰银行监管部、证券投资局的职能进行了全面整合。2000年6月，《金融服务与市场法案》获得批准，该法授予金融服务局全英国范围内涵盖所有金融业务领域的监管权力。^[26]

由于政府主导型监管体制和自律主导型监管体制各具优势也各有缺陷，在经历了多次证券市场引发的经济危机后，随着证券市场的日益国际化，各国都逐渐重视吸收其他证券监管体制的优势，改革本国证券监管体制。二十多年来，出现了政府主导型监管体制和自律主导型监管体制相融合的趋势：一是，实行政府主导型监管体制的国家开始逐步通过立法和监管制度的改革，加强自律监管；二是，自律主导型监管体制向政府主导型监管体制逐步靠拢，这点在英国金融“大爆炸”后表现明显；三是，证券监管由分散走向集中，多层次监管体制日益被不同国家采用。^[27]

3.综合型监管体制

综合型监管体制是指在一国或地区的证券监管体系中，以政府监管为主，但政府中不设专门的证券监管机构，而是由主管财政或金融的机构承担监管职责，对金融市场实行综合管理。^[28]综合型监管体制介于政府主导型和自律主导型监管体制之间，兼采政府主导型监管和自律主导型监管各自的长处，弥补各自的不足。采用这一监管体制的国家多为大陆法系国家，如德国、法国、意大利等，受大陆法系深刻影响的日本、巴西等也采取这一监管体制。

我国证券市场建立之初，受计划经济体制下政府直接干预经济管理方法的影响，采用的是政府主导型监管体制，基本上建立了证券市场监管的法律法规框架体系和全国性的证券监管机构。通过多年的努力和探索，我国逐步实现了全国集中统一证券市场的三级监管，即中国证监会对全国证券市场的统一监管，中国证监会派出机构对管辖区域内上市公司、证券市场中介机构的日常监管，以及证券交易所和中国证券业协会在中国证监会领导下的自律监管。随着我国市场经济的发展，创新型金融产品不断出现，众筹证券作为创新金融产品的代表，应当纳入现有监管体制中的哪个层次，值得深思。笔者认为，在当前关于众筹证券尚未纳入证券法调整范围、合法性尚未得到法律正式确认的情况下，将其纳入自律管理体系比较合理。但考虑到目前自律管理相对薄弱、自律管理规则尚不完善的现状，笔者认为，应加紧立法，从法律上拓宽证券种类。既可以选择将众筹证券作为独立于公募证券和私募证券的一种新型证券进行规范，建立中国证监会的统一监管与交易所的自律监管相结合的监管模式，对其发行、交易过程进行规制，防止证券违法、不当行为的发生，对违法、不当行为人进行惩戒；也可以选择承袭《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）中众筹证券属私募证券的类型划分，按照私募证券监管规则进行政府集中统一监管，并充分发挥行业自律监管的作用，而不是目前该征求意见稿所体现的单一的自律监管。