众筹证券法规：保护投资者、提升市场效率

（一）单一目标无法实现有效监管

监管目标的定位不同，标志着国家或地区对监管制度的设计、建设方向将有所差异。目前，关于证券监管的目标定位可分为两种：一是，将监管目标定位于保护投资者，保护投资者免受因误导、操纵或欺诈，包括内幕交易行为、非法挪用客户资产行为等造成的损失。但反对者主张，证券监管法不是消费者保护法，对它的学术分析应建立在证券监管的终极目标，即建立有效金融市场、提高资源分配效率的基础之上。^[3]二是，将监管目标定位于保护投资者的分析范式采用的是公共利益理论，理论前提是监管者应该是利他主义者。这意味着，监管者的私利对保护投资者监管目标的实现不构成影响，监管者的报酬和偏好不被考虑在可能影响监管目标实现的因素中。^[4]将市场效率作为监管目标的分析范式采用了法律经济分析方法，理论前提是有效市场假设。然而，随着现代金融学的发展，该目标定位正受到行为金融理论对其产生的巨大挑战。

我国《证券法》第1条明确规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”由此可见《证券法》维护公众利益的立法意图。公共利益理论认为，并不存在纯粹的市场经济，自由竞争市场机制并不能带来资源的最有效配置，甚至可能造成资源浪费和社会福利损失。同时，肯定了政府干预的合理性和有效性，公共利益理论认为，政府管制是为了解决“市场失灵”，以促进资源优化配置，最大限度地增进社会福利。证券市场监管者作为社会公众、纳税人和市场参与者的代理人，通过运用法律、税收等措施，指引金融机构改变财富分配，改善社会福利；通过重构私人市场结构与秩序，协调金融业务以节约资源，防止产业垄断化，从而消除市场失灵，促使证券市场机制的健全运行。因此，在公共利益理论中，监管机构、监管者是无私、利他的，其所追求的利益是社会公共利益。因此，在证券监管中，监管者是全体市场参与者的利益代表，不仅保护中小投资者的利益，也维护上市公司、中介机构和其他市场参与者的合法权益。^[5]然而，施蒂格勒（Stigler）通过一项实证研究发现，监管机构主要不是对公共需要合理、有效的反映，政府监管是为满足特殊利益集团的需要而产生的，是经济主体利用政府监管为自己谋取利益的工具。他的这一观点后来得到了芝加哥学派其他学者的发展。他们认为，监管者也是“经济人”，也追求私利。^[6]作为个体，他们也追求个体利益，作为机构，它们也存在着部门利益。而不论是个体利益，抑或是部门利益，都与社会公共利益存在某种程度的冲突或是不协调。这意味着，“利他”并不能作为监管制度设计的可靠前提。同时，监管者的独立性也是公共利益理论所强调的，传统公共利益理论假设监管者利益与监管目标没有任何冲突和矛盾，在此前提下，监管者追求社会公共利益的行动将不受任何内部或外界因素的影响。然而，在现实中，由于证券市场的复杂性，监管者仍然不能完全摆脱其与被监管者之间的各种利益关系，因此，监管者的独立性问题仍然值得考量。

有效市场假说的确立以法玛（Fama）发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》为标志。^[7]在有效市场假定下，证券市场价格主要反映了如下市场特征：一是投资者理性；二是价格反映了所有公开信息；三是价格收益率遵循随机游动原则。^[8]然而，实践中，人们并不总是理性的。明显的例子是许多投资者，特别是中小投资者投资决策依据的是“噪音”而非信息，这些所谓的“噪音交易者”并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离，它们的交易行为有很大的相关性，从而导致“羊群效应”及“过度反应”的经常出现。与噪音交易者相似，流动性交易者也不关注信息，而是根据个人和家庭的储蓄和消费计划来分配资金。在许多情况下，也很难区分噪音交易者与真正的信息交易者。因此，证券市场的运行是理性与非理性共同运作的结果，只是在成熟的市场中理性的成分更大，市场也更趋向于有效罢了。而且，价格也不反映所有公开信息，信息并不是引起股价波动的唯一因素，除了信息之外，还有许多因素会引起股价的波动。这一点在许多国家的证券市场中都能找到证据，会出现在消息面很平静的情况下，市场突然出现大幅波动的情况。^[9]虽然各国法律和监管都严格打击内幕交易行为，但禁止内幕交易的法律也不可能完全消除内幕交易。在成熟市场，由于法律及监管更加严厉，内幕交易对市场的影响较小。而在不发达市场，内幕交易会产生极大的破坏性，甚至会影响市场的运行。

由此可见，单独将投资者保护或提高市场效率作为监管目标是不现实的，也无法收到良好的监管效果。在单一目标无法实现有效监管的前提下，众筹证券市场的监管目标需要将投资者保护与提高市场效率相平衡。不能过分强调投资者保护而降低市场效率，也不能过度关注提高市场效率而对投资者保护不足，这将导致投资者远离市场。

（二）众筹证券监管目标分析

1.国际证监会组织证券监管目标解读

2017年，国际证监会组织修订的《证券监管目标和原则》^[10]指出，证券监管的基本目标有三点：一是保护投资者利益；二是保证市场公平、高效和透明；三是减少系统性风险。

在保护投资者利益方面，国际证监会组织认为，充分的信息披露是为投资者决策提供的最有效的保护，从而使他们能够更好地评估潜在的风险和投资报酬，以确保自身利益。国际证监会组织指出，对于信息披露的关键内容应当有明确的会计和审计标准，且符合国际准则要求。只有经正式许可或授权的人士才能向公众提供投资服务，例如，作为市场中介机构或交易所的运营商。初始和持续的资本要求有利于确保相应的中介机构和服务机构有足够的能力为投资者提供适当的服务。中介机构的监管应通过设定最低标准来保障市场参与者的利益。投资者应在此标准之上，获得公正和公平的对待。投资者在证券市场尤其容易受到中介机构和他人不当行为的影响，但个人投资者采取行动的能力可能会受到限制。此外，证券交易和欺诈计划的复杂性，需要证券法律、法规强有力的执行。凡违反法律的情形确实发生，投资者应该通过寻求强有力的执法来保护自身利益。对此，监管机构的检查、监督必不可少。而对于受到侵害的投资者的损失补救和利益补偿应通过中立机构（如法院或其他争议解决机制）来实现。

在保证市场公平、高效和透明方面，监管机构应通过改善交易系统和交易规则来保障市场的公平。市场的公平性与投资者保护密切相关，尤其应当防范不正当交易行为，以及为特定市场参与者提供不公平的市场待遇。监管机构应对操纵市场和其他不公平交易行为进行制止和处罚，并确保投资者平等获取市场价格信息和参与机会，通过进一步的行动来确保公平交易秩序和价格形成机制的可靠性。

监管机构应该促进市场效率的提高。在一个有效市场内，相关信息的传播是及时的、广泛的，并能充分反映价格形成过程。透明度是指公众能够实时获取交易信息，包括交易前、交易后的信息。交易前信息涉及证券的报价和出价，通过信息发布手段使投资者获知准确的报价以利于其作出决策，交易后信息与交易价格和交易量有关，应对此提供最高的透明度。

在减少系统性风险方面，虽然监管机构不能防止所有中介机构的财务失败，但可以通过对净资本和内部控制的严格要求来降低财务失败的可能性。监管机构应促进有效的风险管理并利用有效的风险管理工具以及快速、准确的清算和结算过程，适当监督金融中介机构的冒险行为。

除了以上三项监管目标以外，各国应根据其自身的不同情况制定其监管目标。除了在所发布文件中得到表达的监管目标以外，尚有若干目标可能并未进入《证券监管目标和原则》的文本中，但却实际在发生作用，因此，对于一国具体的监管目标应当具体分析。

2.我国众筹证券监管目标分析

（1）提高小微企业融资效率。(www.xing528.com)

过去几十年，我国小微企业经历了快速增长，占企业总数99%的小微企业上缴了国家50%的税收，解决了80%的就业问题。^[11]小微企业作为国民经济中的一支重要力量对社会发展和人民生活具有举足轻重的作用。但由于金融体制问题，这些企业一直面临着融资渠道狭窄的问题。目前，我国企业的融资渠道主要还是银行贷款，少量实力雄厚、发展规范的企业通过在公开市场发行股票、债券的方式融资，另外，信托产品和民间借贷也是可以选择的融资方式。由于小微企业规模小、经营风险高、缺乏担保抵押品，因此难以获得银行的青睐。有资料表明，“我国银行贷款主要投放对象为大中型企业，据统计，大型企业贷款覆盖率为100%，中型企业为90%，小企业则仅为20%，微型企业更少”。^[12]

为了解决小微企业融资难问题，监管层一直在设计和推动多层次资本市场的建设。而众筹证券市场就是多层次资本市场的重要组成部分。与传统的资本市场如银行信贷、交易所市场直接融资相比，与互联网结合的众筹融资模式更具有便捷性、普惠性的特点，可以有效拓宽小微企业融资渠道，加快融资速度，降低融资门槛。围绕提高小微企业融资效率的目标，笔者认为，规范项目信息发布程序、证券交易、转售程序、信息披露规则是监管层的当务之急。在众筹证券市场信息披露规制路径的选择上也应当避免“过度监管”和“过度放任”。一方面，应制定规则要求发行人按照规定格式披露初创企业的关键信息，如历史沿革、股权架构、公司制度、财务状况等；另一方面，应考虑到众筹证券发行人具有规模小、抗风险能力弱、对信息披露成本的敏感性强的特征，允许发行人自愿选择是否披露非关键信息。强制披露与自愿披露并举，一方面有利于克服众筹证券市场信息不对称的缺陷，保护投资者；另一方面也有利于初创企业节约信息披露成本，促进企业发展。在众筹证券交易、转售程序方面，作为私募证券品种之一的众筹证券所依托的转售制度基础相当薄弱。有必要在转售合格出让人标准、转售合格受让人标准、转售方式、转售市场、转售市场规则、转售出让人及受让人信息披露、转售证券备案登记、转售违法行为制裁及民事救济措施方面予以具体规定。毕竟，众筹证券市场不同于交易所市场，其交易对象的风险性较大，仅对发行认购人进行限制并不能达到充分保护投资者的目的，在发行后的转售端进行明确规制才能达成保护众筹证券一、二级市场交易投资者的目的。

（2）保护众筹证券投资者合法权益。

成熟市场经济国家或者地区证券市场的投资者保护体系可分为四个方面：一是投资者的自我保护；二是市场自律保护；三是社会团体保护；四是国家行政与法律法规的保护。^[13]

①投资者的自我保护。

投资者的自我保护是投资者保护的题中之义，可建立起较为安全可靠的第一道防线。原因在于：首先，任何法律制度都不可能是完美无缺的，法律常常无法规制尚未纳入规则体系的新生事物，行政监管也会出现监管死角和漏洞。有时，在法律和行政监管成本超过投资者所受损失的情况下，也无法给投资者所受损失以适当的弥补；况且，在立法者、监管者私人利益、部门利益客观存在的前提下，他们并不总是“一心为公”的，作为个体，存在着个体利益，作为机构，存在着部门利益。不管是个体利益，还是部门利益，这意味着，他们都有被俘获、监管不当、监管过度的可能性。其次，仅仅依靠监管者的“利他”性，不能有效保护自身利益。况且，证券投资风险的客观存在也要求“买者自行小心”。投资者必须对交易活动自担风险，因此，必须审慎对待证券投资事务，投资者需要通过认知、了解、掌握、运用法律法规、证券相关知识和投资信息，不断提高自我保护能力。SEC提醒投资者必须清楚了解投资存在的风险，并在其网站上为公众提供了许多教育信息，如证券市场产品介绍、仲裁机构及其相应规则、防范欺诈知识，内幕交易、欺诈的防范和建议等。SEC网站也提供了上市公司披露文件查询、援助专家答疑及投诉和建议处理办法等投资者可以利用来保护自身权益的方法和渠道。

②市场自律保护。

市场自律保护是指通过发行人、证券经营机构、投资服务机构认真履行法定、约定义务，规范运作、严格自律来保护投资者合法权益。自律是指监管机构和投资者之外的证券市场参与者相互之间的规范和制约，也是证券市场实现秩序化和规范化的重要手段。其最大的优点在于高效性，能够及时对发生的问题迅速作出反应，且处理问题更富有弹性，更有利于全面、及时、有效地保护投资者利益。自律组织通过出台自律性规定提供了针对某一特定领域作出局部法律性安排的可能性；自律组织依靠建立更加灵活的处理投资者投诉和建议的程序对违法现象进行有效干预。这是仅靠监管机构所难以做到的，是法律和监管机构对投资者保护的有力补充。虽然，法律和监管机构具有安全、公平的优势，但效率不高是其最大缺陷，而自律组织由于处于证券市场的第一线，更了解市场、产品和投资者，且处理问题的方式更加灵活、富有弹性，因此，往往能够表现出更高的监管效率。在坚持法律及监管机构统一监管的同时，发挥中国证券业协会等自律组织的监管作用，将更有利于证券市场监管的效率与安全、公平原则的和谐统一，更有利于投资者合法权益的保护。

③社会团体保护。

社会团体保护是通过有关机构保护投资者合法权益，如投资者保护协会、投资者保护公司等机构都是保护投资者合法权益的非营利性机构。1970年，美国成立了证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation）。它是根据美国《证券投资者保护法》成立的一个独立于证券交易所之外的非营利性会员组织，凡在SEC注册且其主要业务在美国境内开展的证券经纪商、自营商和国家认可的交易所成员将自动成为证券投资者保护公司的成员。2005年6月，中国人民银行、中国证监会、财政部联合发布了《证券投资者保护基金管理办法》。随后，注册资本为63亿元的中国证券投资者保护基金有限责任公司登记成立，负责基金的筹集、管理和使用。

④国家行政与法律法规保护。

一国投资者法律保护的内容主要从相关法律、法规的规定和执行中得以体现。完善的投资者保护法律体系不仅包括证券法、公司法、破产法等商事法律，还应包括民法、刑法、民事诉讼法、刑事诉讼法的相应规定和处罚程序。其总体上可以分为事前预防性保护规定和事后救济性规定两方面。但是，即便有了完善的法律规则，如果缺乏公正、高效的执法，再完备的法律也只是一纸空文，因此，公正、高效的执法必不可少。

众筹证券的合格投资者需要满足一定条件，具有一定的风险承受能力和投资经验，因此，笔者认为，在其投资者保护方面应将重点放在投资者的自我保护和市场自律组织保护方面，而社会团体保护、国家行政、法律法规保护应作为补充，构成众筹证券投资者保护的最后防线。这不仅有利于投资者更深刻地认知、了解、掌握、运用法律法规、证券相关知识和投资信息，不断提高自我保护能力，也有利于及时、有效地解决有关投资者在众筹证券市场中遇到的纠纷和问题，提高市场效率。