众筹证券法律规制研究结果

众筹证券属于新生事物，相关规则尚未“落地”，其法律责任问题尚有待研究。我国专门针对众筹证券法律责任的规定，仅见于中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）第27条的规定：“股权众筹平台及其从业人员违反本办法和相关自律规则的，证券业协会视情节轻重对其采取谈话提醒、警示、责令所在机构给予处理、责令整改等自律管理措施，以及行业内通报批评、公开谴责、暂停执业、取消会员资格等纪律处分，同时将采取自律管理措施或纪律处分的相关信息抄报中国证监会。涉嫌违法违规的，由证券业协会移交中国证监会及其他有权机构依法查处。”由此，我们可以发现违反该征求意见稿及相关自律规则的惩戒措施仅限于协会的自律监管措施，对于违法行为的法律责任问题语焉不详，仅规定移交中国证监会及其他有权机构依法处理。

（一）美国众筹证券法律责任概述

美国《众筹规则》也没有对法律责任作专门规定，除SEC的行政性监督或通过司法部向法院提起刑事诉讼外，投资者仍然可以根据《1933年证券法》《1934年证券交易法》等相关法律、法规及准则的有关规定，追究证券违法行为人相应的民事法律责任。根据《1933年证券法》第11条规定，如果注册说明书的任何部分在其生效时含有对重大事实不真实的陈述，或遗漏了需要陈述的重大事实，或遗漏了为使该说明书中的陈述不致产生误导而必须陈述的重大事实，则任何购买该证券的人（除非被证明在购买该证券时，已经知道该不实或漏报情况）均可根据普通法或衡平法在任何有管辖权的法院起诉。该法第12条规定，对于违反该法第5条规定的人，对与其有直接买卖关系的人所遭受的损失应当给予民事赔偿。根据《1934年证券交易法》第9条规定，投资者因他人违反第9条规定，因操纵证券市场行为受到损失的投资者可根据普通法或衡平法向有管辖权的法院起诉，要求加害人赔偿其所受到的损失，同时，该条款规定了原告的举证责任，要求原告证明参与操纵行为的人具有主观故意，还要求证明被告的市场操纵行为与原告受到的损失之间具有因果关系。该法第16条关于短线交易的禁止性规定要求，大股东、董事、高级管理人员对其所持有的本公司股票（豁免证券除外）或以本公司股票为基础的互换协议，在买进后6个月内卖出或在卖出后6个月内再买入的交易，无论出于何种目的，所得收益均收归发行人所有，即内部人短线交易的利益必须归入公司。该法第18条是关于注册文件中重大事实虚假或遗漏的禁止性规定，规定任何人在根据《1934年证券交易法》向SEC提交注册文件时，对重大事实不实陈述或出现遗漏时，必须承担法律责任；投资者因注册文件中的不实陈述或遗漏而遭受损失的，有权提起民事诉讼。

除了美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》所确立的证券民事法律责任，按照国会的立法授权，SEC还颁布了一系列具有法律效力的规则和制度。这些规则和制度共同构成追究证券民事责任的重要法律依据，尤其是涉及证券欺诈行为的民事责任。《10b－5规则》规定：“任何人利用任何州际商业手段或设施、邮件，或利用任何全国性证券交易设施所实施的、与任何证券买进或卖出有关的下列行为均属非法：一是，使用任何计划、技巧和策略进行欺诈的；二是，进行不真实的陈述或者遗漏实质性事实，这一实质性事实在当时的情况下对确保陈述不具有误导性是必要的；三是，从事任何构成或可能构成欺诈的行为或商业活动。”该规则比《1934年证券交易法》第10b条^[8]更进一步，已成为美国反证券欺诈强有力的法律武器。

此外，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》颁布时，一个重要的政策选择是联邦法不优于州法，每一个州都有自己的证券法，又称蓝天法，对各州证券发行、销售、交易进行监管，负责对经纪商和投资顾问颁发执照并对虚假陈述追究民事责任。同时，各州也建立起了自己的执法机构，负责对州内的证券违法行为进行监管、执法。

（二）众筹证券法律责任与公募证券法律责任

通过对美国众筹证券与私募证券及公募证券法律责任的观察，可以发现，其主要区别在于发行和交易环节的制度设计，而在法律责任方面的差异很小。但在我国，相关政策将众筹证券定义为私募证券范畴，而私募证券尚无统一的法律规则，且在法律责任方面更是缺乏明确规定。因此，笔者试从三个方面分析众筹证券与公募证券在法律责任方面的差异。

1.立法目的的差异(www.xing528.com)

无论是众筹发行还是公募发行，相关监管法规的立法目的都是保护投资者合法权益。但二者保护的侧重点有所不同。公募证券监管法规的立法目的是保护广大中小投资者的利益，因此，建立了强制信息披露制度，要求证券发行人按照法律规定的时间、方式、范围及内容，充分、准确、完整、及时地披露信息，使投资者能够根据该信息作出理性的投资判断。同时，在公募证券市场上，各参与主体生产、披露和获取信息都需要付出交易成本，要求每一个市场参与者自己搜集、整理、分析市场信息，成本巨大且效率低下。法律为达到使社会成本最小化的目的，选择了一种成本较低的权利配置形式和实施程序，即要求上市公司按照法律规定的统一标准全面、准确、真实、及时地披露其信息。因此，从保护中小投资者利益、节约社会成本来看，公募市场对发行人的强制信息披露要求既是公平的，也是合理的。

与此不同的是，众筹证券监管法规的保护重点不是已经参与众筹发行的投资者，而是没有参与或有可能参与众筹发行的社会公众。通过对潜在投资者资格条件、人数的严格限制，并且建立众筹证券转售限制制度，防止非经注册或核准而擅自将众筹发行转化为公募发行，才能从发行、转售环节尽可能地减少损害投资者利益行为的发生。而众筹证券豁免注册的发行审核方式，目的是发行人筹资便利，并且在一定程度上满足了发行人快速募集资金的实际需求。但为了实现市场的公平，又规定众筹证券发行人虽被豁免注册但仍受到证券法反欺诈制度的规制，以及投资者准入机制的限制，以实现众筹证券市场效率与公平之间的平衡。

2.适用法律的不同

目前，我国众筹证券市场仅限于合格投资者参与，具有一定的封闭性，因此，现阶段出现公募证券市场中的操纵市场、内幕交易等违法违规行为的可能性较低。众筹证券的违法违规行为主要是非法发行、非法转售、虚假陈述，而公募证券的违法违规行为种类繁多，既包括上述三类，还包括操纵市场、内幕交易等。在法律适用方面，由于众筹证券的私募属性，主要法律依据为《民法典》而非《证券法》。《民法典》更强调平等主体间通过协商达成交易，在合法合规性方面的行政监督少于《证券法》。究其原因，主要是因为众筹证券投资者应为具有一定投资经验并具有自我保护能力的合格投资者，在发行、转售环节，具有比普通公募证券投资者更强的投资判断力和企业估值能力。在投资者自我保护能力较强的情况下，与众筹证券投资更为相关的是投融双方的协商一致，而非证券监管机构对双方的严密监管。同时，在违法违规行为的认定上，由于《证券法》是《公司法》《民法典》的特别法，根据“特别法优先适用、一般法补充适用”的基本法理，在《证券法》没有规定的时候，应适用《公司法》《民法典》以及相关行政法规、部门规章、司法解释。

3.责任内容各异

对于公募证券来讲，由于涉及社会公众利益的保护问题，因此，法律对其设置了较为严格的规则内容体系，包括公开发行必须依照《证券法》及相关法律、法规及准则的规定进行，并取得证券监管机构的核准或进行注册。一旦取得核准或完成注册就可启动公开发行，发行人即负有法定的强制信息披露义务，必须真实、准确、完整地公开披露规定信息。如果违反上述义务将面临民事、行政甚至刑事处罚，《证券法》《刑法》都对此作了明确、具体的规定。而对于众筹证券发行来讲，其规制内容将大有不同：第一，需对发行人的资格进行监督，对于存在重大违规行为的，应不允许进行众筹发行；第二，由于豁免注册，证券的质量无法保障，应对投资者的资格、人数严格限定，以准入门槛阻止不合格投资者进入市场；第三，信息披露应采取自愿披露与强制披露相结合的方式，对于投资者作出投资决策必须依赖的重大信息应强制披露，对于一般信息由发行人自行选择是否披露；第四，由于众筹证券发行属私募发行，因此，不允许发行人采取公开招揽形式和一般劝诱方式进行宣传和推介；第五，必须对众筹证券的转售进行限制，确认交易出让方和受让方都具有相应投资资格。如果违反上述规则要求也应承担相应的民事、行政和刑事责任。现行法律法规尚未对此作出规定，立法上存在大量空白亟待填补。构建科学的众筹证券法律责任体系日益迫切。笔者认为，众筹证券法律责任建设，首先，要确立科学的理念，倡导“民行并重”，克服传统的“重行（刑）轻民”的立法思想；其次，要尽快建立相应的具体责任制度，如众筹证券投资者诉权安排、举证责任设置、案件受理标准、民事赔偿标准等；最后，在行政责任方面，为适应众筹证券适度监管体制，应防止简单套用公募证券行政责任的相关规定。