众筹证券市场建设：法律规制研究

据中金公司发布的报告《“新三板”主题系列（1）：你所要知道的“新三板”》，目前，我国多层次证券交易市场大致可以分为四层：第一层是证券交易所市场，截至2020年底，A股上市公司4140家，其中2039家来自主板，约占上市公司总量的一半；中小板、创业板、科创板分别有上市公司994家、892家、215家，占上市公司总量的比例分别为24.01%、21.55%、5.19%。^[20]第二层是全国中小企业股份转让系统，即“新三板”市场，截至2020年12月31日，共有8187家“新三板”挂牌企业，总市值约26 542亿元。^[21]第三层是地方的区域性股权交易市场，目前，深圳前海、上海、浙江、广州等地已成立了多家股权交易中心，约有34家股权交易中心在中国证监会备案。^[22]第四层是券商柜台交易市场。四层市场中，仅第一层属于场内交易市场，其余全部为场外交易市场。

（一）我国场内场外市场的基本情况

1.证券交易所市场

我国的证券交易所市场包括1990年成立的上海证券交易所和1991年成立的深圳证券交易所。两个交易所的服务对象有所差别，上海证券交易所的服务对象主要是大型蓝筹公司，同时，还为协议交易、大宗交易提供通道。深圳证券交易所除主板市场外，还设立了中小板市场和创业板市场。因此，深圳证券交易所内部已形成主板、中小板、创业板三大板块组成的多层次市场。目前，深圳证券交易所的主板和中小板市场在发行条件上趋同，都适用《首发办法》，该办法对于主板和中小板的发行条件要求相同。《首发办法》第26条第1款规定，“发行人应当符合下列条件：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（4）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；（5）最近一期末不存在未弥补亏损”。但实际上，主板市场和中小板市场在公司规模、盈利能力、板块构成上都有很大差别。但这并不妨碍中小板在主板制度框架下运行，经过16年的发展，中小板上市公司总体不断发展壮大，并于2021年4月6日实现了深圳证券交易所主板与中小板合并，合并后，沪深主板上市公司3075家，总市值超过65万亿。^[23]创业板市场在发行条件上低于主板、中小板市场，但其板块构成与中小板市场十分相似，都是以民营企业为主，且涉足新兴产业较多，具有公司规模较小、成长空间较大、业绩波动较大等特点。

2.全国中小企业股份转让系统

全国中小企业股份转让系统，俗称“新三板”。它起源于2001年设立的非上市公司代办股份转让系统，俗称“老三板”。它的设立主要是为了解决主板市场退市公司和STAQ系统（全国证券交易自动报价系统）、NET系统挂牌公司的股份转让问题。2006年，为改变“老三板”中股票少、公司质量低、投资常年冷落的情况，也为更多高科技成长型企业提供股份流通机会，中关村科技园区提出代办股份转让试点，经国务院批准和中国证监会批复，同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行试点，“新三板”成立。2009年，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》出台，对之前的试点制度进行了调整，2012年5月扩容至四大特区，分别位于北京、上海、武汉和天津。据中金公司发布的报告《“新三板”主体系列（1）：你所知道的“新三板”》，2013年扩容至全国，截至2020年12月，共有8187家挂牌企业，总市值约26 542亿元，“新三板”市场已于2014年8月开启做市商制度，2020年合计成交量为260.42亿股，成交额为1294.64亿元，成交笔数为540.83万笔，换手率达到9.9%。^[24]做市商制度给“新三板”带来的不仅是流动性的提升，同样也促进了对企业的价值发现。从交易情况来看，以做市方式转让的公司股价涨跌幅都较为平稳。“新三板”设立的初衷是为高科技中小型成长企业提供股份流转的机会，这一诞生时的特性使得信息技术行业成为“新三板”挂牌企业中占比最高的行业，达到19.6%。其次是一些技术含量较高的工业制造行业和部分新材料行业。这样的行业结构与中小板、创业板市场非常相似，一定程度上为其“转板”提供了便利。

《非上市公众公司监督管理办法》的相关规定，已经为“新三板”公司的“转板”提供了制度上的可能性。^[25]

3.地方区域性股权交易市场

地方区域性股权交易市场主要是指各地人民政府批准设立的产权交易所。

1988年5月，武汉、南京、郑州等地相继成立了产权交易所，随后全国大部分省、市纷纷成立了产权交易机构。进入20世纪90年代后，随着我国现代企业制度改革的深入，产权制度改革成为国有企业改革与发展的重要组成部分，这一时期，在企业产权交易迅猛发展的同时，也出现了一些运作不规范的现象，包括将企业股权拆细后进行连续交易。另外，具体交易过程中，在资格审查、资产评估作价、企业职工安置、债务处理等方面出现了一些混乱，因此，国务院对全国范围内的产权交易所进行了清理整顿，1994年，国务院办公厅发文明令禁止国有企业产权的非法交易，暂停各地新设产权交易市场。1999年，党的十五届四中全会重申了国有企业改革的方向，构建“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，产权交易活动再次进入发展时期。2003年，国务院国有资产监督管理委员会和财政部联合出台的《企业国有产权转让管理暂行办法》，对企业国有产权交易所的发展具有极大的促进作用。目前，全国各类产权交易所共有300余家，^[26]交易对象非常广泛，是多层次资本市场重要的组成部分。

4.券商柜台交易市场

券商柜台交易的产品包括经国家有关部门或其授权机构批准、备案或认可的在集中交易场所之外发行或销售的基础金融产品和金融衍生产品。目前，券商柜台交易市场刚刚起步，但其发展前景值得期待。国际一流投资银行的主要业务都集中在柜台市场和私募产品领域，如高盛2011年柜台和私募业务收入占集团总收入的比重达60%。2010年末全球场外市场的衍生品合约价值已达到625万亿美元，而场内市场的衍生品合约价值只有80万亿美元，场外市场是场内市场规模的近8倍。美国标普500中90%以上的大公司都通过与投资银行在柜台市场开展衍生品交易进行风险对冲，^[27]这充分体现了柜台市场交易的灵活性中所蕴含的巨大优势与便利。

（二）中国众筹证券转售市场构建设想

众筹证券与交易所市场发行的证券不属于同一种类，它具有较高的风险性且公众对其认知度及接受度目前尚需观察。为了规避风险，应该将众筹证券的发行和转售市场与其他类型的证券市场相区别。鉴于此，有必要为众筹证券建立一个专门的发行、交易市场。通过对我国多层次证券交易市场的观察，笔者发现，全国中小企业股份转让系统虽然对挂牌企业的注册资本、净资产、盈利能力不设限制，但在持续经营期限、公司组织的完整性、经营活动的合法合规性方面要求严格，众筹证券发行人可能较难满足其挂牌条件。区域性股权交易市场虽然可以将业务范围辐射全国，但服务对象主要是国有企业及司法拍卖，且其交易系统不占优势。目前的情况是，各众筹平台负责自有客户众筹证券的发行、承销和转售，但笔者认为，如果没有统一的市场和规则，其规范性和影响力均会受到影响。

2015年1月，中证资本市场发展监测中心（后更名为中证机构间报价系统股份有限公司）旗下的中证众筹平台正式启动。作为受中国证券业协会委托，对股权众筹融资业务备案和后续监测进行日常管理的中证资本市场发展监测中心下辖的中证众筹平台（后更名为中证众创平台），依托机构间私募产品报价与服务系统，为报价系统参与人作为中介机构开展股权众筹业务提供平台外包服务。目前，该平台与其他的互联网众筹平台相互独立、互为补充。平台本身不开展项目推荐以及投融资活动，而是专注于对众筹项目的真实性、可靠性进行把控，并对客户资金实行专户存管。笔者认为这一机构设置大有深意。一方面，通过中证机构间报价系统对全国众筹证券行业的统计分析，监管层可了解行业发展的详细情况；另一方面，中证众创平台通过参与众筹证券市场运行，可以积累一定的行业影响力和社会关注，为将来成立全国统一的众筹证券发行、转售市场积蓄力量。中证众创平台首批上线了10个股权众筹项目，涉及领域较广，包含户外用品生产与销售、体育产业、农业、高科技、互联网安全、文化传媒等行业，并已有投资者对项目进行了认购。将来，随着众筹证券行业的发展，中证众创平台的影响力必将日益增强。在此基础上建立全国统一的众筹证券发行、转售市场及规则，经过一段时间的试点，待条件成熟后，甚至可以考虑将中证众创平台纳入全国中小企业股份转让系统，将其作为“新三板”市场的一个板块，区别于其他板块进行单独管理。2017年12月22日，在“新三板”揭牌运营五周年之际，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，分层后的“新三板”，将进一步增强市场服务的弹性，并通过发行制度、交易制度以及投资者准入制度等差异化制度安排支持挂牌企业发展。因此，在具体挂牌条件上，众筹证券板块原则上应处于较低层次，采用“先严后松”的做法，逐步将所有众筹证券的发行、转售转让纳入市场。在信息披露上，采取有限信息披露标准，只需要公布特别重大信息，如募集说明书、年报、实际控制人或大股东变动等，且披露时限应更为宽松。在市场准入方面，笔者认为，鉴于众筹证券市场的特殊性，其参与人宜限于做市商和经认定的合格投资者。在交易制度方面，虽然“新三板”目前精选层已经实行竞价交易，基础层和创新层可在集合竞价和做市交易中选择，但笔者认为，众筹证券交易采用做市商制度和协议制度相结合的方式为宜。在转板制度方面，笔者认为应分两个方面研究：一是“新三板”市场与证券交易所市场主板、中小板、创业板之间的转板制度；二是“新三板”内部的转板制度。目前，“新三板”与主板、中小板、创业板之间的转板政策渠道已经打通。^[28]由于众筹证券的特殊性，一段时间内应在专门的市场板块内发行、流通，因此，在转板制度设计方面应考虑“新三板”内部的转板制度。

【注释】

[1]参见杨柏国：“中国私募证券法律规制研究”，华东政法大学2011年博士学位论文。

[2]开放式基金具有法定的可赎回性。投资者可以在首次发行结束一段时间后，随时提出赎回申请。而封闭式基金在封闭期间不能赎回，挂牌上市的基金可以通过证券交易所进行转让交易，份额保持不变。封闭式基金成立后，基金管理人可以申请其基金在证券交易所上市。如果获得批准，投资者可以在证券交易所市场上买卖基金份额。对于开放式基金而言，有非上市的开放式基金和上市的开放式基金之分。如果是非上市的开放式基金，投资者可以进行基金份额的申购和赎回。如果是上市的开放式基金，则除了申购和赎回外，投资者还可以在证券交易所买卖。

[3]参见叶向荣、贾翱：“论我国私募证券转售制度的完善”，载《证券市场导报》2010年第6期。

[4]参见叶向荣、贾翱：“论我国私募证券转售制度的完善”，载《证券市场导报》2010年第6期。

[5]“咸阳直击原始股涉嫌非法转让终审第一案”，载http：／／finance.sina.com.cn／stock／y／20080430／00374820361.shtml，最后访问时间：2019年12月1日。

[6]美国《1933年证券法》第4（a）（1）条规定，The provisions of section 5 shall not apply to—（1）transactions by any person other than an issuer，under－writer，or dealer。第5款规定还适用于以下情形：发行人、承销商、经纪人之外的任何人的转售。

[7]美国《1933年证券法》第2（a）（11）条。(www.xing528.com)

[8]See，SEC Securities Act Release 5223（1972）.

[9]美国《1933年证券法》第4（a）（2）条规定，The provisions of section 5 shall not apply to—（2）transactions by an issuer not involving any public offering。第5款的规定不适用于以下情形：发行人在公开发行的转售。

[10]Regulation D，Rule 502（d）.

[11]See，Regulation D，Rule 502（b）（2）（vii）.

[12]See，CROWDFUNDING，7 CFR Parts 200，227，232，239，240 and 249，［Release Nos.33－9470；34－70741；File No.S7－09－13］RIN 3235－AL37.

[13]Resale of Restricted Securities；Changes to Method of Determining Holding Period of Restricted Securities Under Rule 144 and 145，Securities Act Release No.6862，55 Fed.Reg.17，933，934（Apr.23，1990）.

[14]参见杨柏国：“中国私募证券法律规制研究”，华东政法大学2011年博士学位论文。

[15]Press Release，NASDAQ Stock Market，Inc.，NASDAQ’s Electronic Trading Platform for the Rule 144A Private Placement Market Is Approved by the SEC；the PORTAL Market Trading System Will Begin Operating on August 15（Aug.1，2007）.

[16]PORTAL市场所交易的证券均依据144A规则发行和转售，144A规则并不特别要求证券发行人的资格，发行人可以是公司、合伙企业、闭锁公司、上市公司、未上市公司等以及政府法人或非政府法人。所发行的证券可以是债券、权益证券或存托凭证（ADRs），其对发行人的宽松要求为外国公司在美国融资提供了便利。

[17]合格机构购买者不能直接进入PORTAL市场报价或下单指令系统，但可以通过一个“密码保护链接”进入PORTAL市场查阅报价，并确认其交易商或经纪商执行的交易情况。

[18]李湛：“美国144A规则对发展我国中小企业私募债的启示”，载《金融与经济》2012年第7期。

[19]私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（1）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者。（2）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元的单位或个人。（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划。（4）净资产不低于1000万元的单位。（5）金融资产不低于300万元或最近3年个人年均收入不低于50万元的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。（6）中国证券业协会规定的其他投资者。

[20]“2020年资本市场数据盘点，深沪两市总市值突破80万亿”，载http：／／www.cannews.com.cn／2021／01／012／99318758.html，最后访问时间：2021年6月1日。

[21]“全国中小企业股份转让系统2020年市场统计快报”，载http：／／www.neeq.com.cn／static／statisticdata.html，最后访问时间：2021年6月20日。

[22]“区域股权交易中心和地方金交所，看这一篇就够了”，载http：／／www.sohu.com／a／436079955＿530597，最后访问时间：2021年6月1日。

[23]“深交所主板和中小板合并，沪深主板上市公司3075家，总市值超过65万亿”，载ht⁃tp：／／new.qq.com／omn／20210407／20210407A03XIZ00.html，最后访问时间：2020年6月2日。

[24]“全国中小企业股份转让系统2020年市场统计快报”，载http：／／www.neep.com.cn／static／saatisticdata.html，最后访问时间：2021年6月20日。

[25]《非上市公众公司监督管理办法》第41条规定：“本办法施行前股东人数超过200人的股份有限公司，符合条件的，可以申请在全国股转系统挂牌公开转让股票、首次公开发行并在证券交易所上市。”

[26]“中国有几个产权交易所”，载http：／／xw.qq.com／cmsid／20210501A07PBR00，最后访问时间：2021年6月3日。

[27]“证券公司柜台市场规范发展迎来新机遇”，载《证券时报》2014年8月21日，第A12版。

[28]《非上市公众公司监督管理办法》第41条规定：“本办法施行前股东人数超过200人的股份有限公司，符合条件的，可以申请在全国股转系统挂牌公开转让股票、首次公开发行并在证券交易所上市。”这标志着“新三板”公司可以通过首次公开发行转入证券交易所主板、中小板、创业板市场。