众筹证券法律规制研究：立法反思与制度构想

上述制度勾勒出目前我国有关私募证券转售制度的大体框架。通过观察可以发现，我国私募证券转售制度存在定义不清、分散简陋的问题。

（一）私募证券转售制度定义不清

我国私募证券制度构建起步较晚，立法经验较少，对私募发行制度及转售制度也缺乏明确定义。《证券法》只针对公开发行作了定义，对于非公开发行即私募发行及发行行为的延伸——证券转售制度却没有提及。虽然《公司法》《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等法律、法规及部门规章对私募证券的转售提出了具体要求，但仍存在着转售制度定义不清，某些私募证券发行、转售要求与公募证券混同的问题。例如，我国《上市公司非公开发行股票实施细则》第19条规定：“中国证监会按照《管理办法》规定的程序审核非公开发行股票申请。上市公司收到中国证监会发行审核委员会关于本次发行申请获得通过或未获通过的结果后，应当在次一交易日予以公告，并在公告中说明，公司收到中国证监会作出的予以核准或者不予核准的决定后，将另行公告。”可见，上市公司非公开发行新股仍然需要国务院证券监督管理机构的实质性审查并取得核准批文。这实际上违背了私募证券豁免审批、注册的本质。在转售方面，根据私募发行认购主体的不同，转售的限售期限也有所差别，上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，董事会拟引入的境内外战略投资者转售限制期限为18个月，其他认购主体的限售期限为6个月。限售期过后，该非公开发行的股票可直接在交易所上市交易。也就是说，该上市公司非公开发行的股票由私募性质变为了公募性质。

（二）私募证券转售限制性条件规定不够细致

根据《公司法》第141条的规定，公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。该规定“持有期间”方面限制的时间计算起点只针对上市公司，而对于非上市公司董事、监事、高级管理人员转售持有时间限制的起算点却没有规定。且该条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。假设发起人首次出资额低于注册资本，一年后仍未缴足，那么其首次出资取得的股票符合一年的持有期限制，但是否可以合法转让尚存疑问，需要法律的进一步细化以利于解决实践中出现的问题。

（三）缺乏私募证券市场及相关规则(www.xing528.com)

由于私募证券与同一发行人在公开市场发行的公募证券有很大差别，因此，为了避免造成“双层市场并行”所带来的混同和不公平，有必要针对私募证券建立专门的交易市场。当前，我国私募证券种类繁多，同时，法律、法规中缺乏相应的市场规则，容易引发一系列问题，如信息披露缺乏导致的暗箱操作、统计监管不到位引发私募证券转售过剩等。而美国PORTAL市场的建立和运行为我们提供了很好的转售市场参考范本。建立相对闭锁的私募证券转售市场，不仅能够防止出现双层市场，而且建立转售市场规则更有利于私募证券持有人更安全、更快捷地完成变现，有利于证券的流通。同时，转售市场内统一的信息披露制度也有利于受让人清晰地了解转售证券发行人的实际情况、理性评估转售价格、规避投资风险。

（四）私募证券转售监管与救济制度不完善

通过对我国私募证券转售制度的梳理发现，私募证券的转售需要满足一定的限制性条件。例如，转售出让人、受让人的限制性规定，转售限售期的规定，转售市场的限制性规定，但是对转售限制缺乏具体、有效的监管措施。一是，缺乏明确的报告制度和信息披露制度，导致监管机构难以掌握准确的非公开发行证券转售情况；二是，对于转售违法、违规现象缺乏明确的制裁措施和民事救济手段。《证券法》《证券投资基金法》均未规定证监会对私募股权基金的监管权。证监会及其派出机构对私募基金实施行政监管，监管职权主要包括：（1）制定监管规则。对私募基金实行备案制度，包括私募基金管理人、私募基金产品、从业人员的备案制度。（2）实施日常监管，主要通过各地证监局实施检查和监管，包括机构自查、专项检查、年度检查、与地方市场监管机构和地方金融监管局的联合检查等。（3）对私募股权行业进行日常监测。（4）对私募基金行业的违法违规行为实施行政处罚，包括责令改正、监管谈话、出示警示函、公开警告并处3万元以下罚款、暂停或撤销从业人员资格、市场禁入、记入证券期货市场诚信档案等。

通过对我国私募证券转售制度的梳理和分析，可以发现，作为私募证券品种之一的众筹证券，所依托的转售制度基础相当薄弱。有必要在转售合格出让人标准、转售合格受让人标准、转售方式、转售市场、转售市场规则、转售出让人及受让人信息披露、转售证券备案登记、转售违法行为制裁及民事救济措施方面予以具体规定。毕竟，众筹证券市场不同于交易所市场，其交易对象的风险性较大，仅对发行认购人进行限制并不能达到充分保护投资者的目的，在发行后的转售端进行明确规制才能完成众筹证券一、二级市场投资者保护的目标。