众筹证券转售限制的必要性

转售是指通过众筹发行的证券在二级市场上的转让行为。^[3]由于众筹证券发行人多为初创企业，具有规模小、组织结构简单、规范运作程度低、财务管理规范性不高、盈利能力尚未显现的特点。在此情况下，为了保护投资者利益，证券立法应禁止众筹证券的转让。但是，一旦禁止众筹证券的转售，使众筹证券无法流通和变现，便将直接扼杀众筹证券在中国的发展。因此，限制众筹证券转售很有必要。

首先，在形式上，如果通过众筹发行取得证券的投资者取得证券以后再通过转售的方式将证券转让给普通公众投资者，那么，在形式上和效果上，这种转售行为与公开发行无异。发行人可通过众筹发行，然后再由投资者转售给不特定公众的方式完成公开发行，这既规避了《证券法》的公开发行要求和信息披露要求，又规避了监管机构针对公开发行所进行的严格监管。同时，众筹证券发行时的投资者也可通过转售摇身一变成为“承销商”，有关众筹证券发行对象的人数限制、资格限制、发行方式限制将在很大程度上归于无效，成为一纸空文。

其次，在实质上，众筹证券的投资者需要满足法律法规关于合格投资者的规定后方可投资于众筹证券市场。也就是说，众筹证券市场的投资者应当是能够充分获取发行人信息并正确判断、理性作出投资决策并能够承担投资风险的理性经济人。因而，丰富的投资知识、对发行人所处行业的深刻了解、对发行人前景较为准确的判断、成熟的投资经验必不可少。但是，众筹证券转售的受让人是否具有上述能力并能够自我保护却并非当然，立法者对此有必要加以研究、判断，从而进行有效的监管，以防社会公众因此受到损失。^[4](www.xing528.com)

最后，在实践中，众筹证券的转售可能会引发纠纷，侵害普通公众投资者利益。由于众筹证券行业目前正处于起步阶段，法律规制尚不完善、许多问题尚未暴露。根据《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）第12条规定：“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。”将股权众筹发行方式界定为非公开发行，也就是私募发行。实践中，由于私募证券的转售引发争议的事件屡见不鲜，多次引起诉讼。2007年，陕西杨凌科元克隆股份有限公司股东孙某某将其持有的私募股权转让给秦某某，引发诉讼争议。庭审中，证人证言说明有多人同时在销售孙某某所持股票，并且通过中介机构向社会不特定对象转让股份。^[5]

因此，如果仅仅对众筹证券的发行环节进行规制，而缺乏对转售环节的关注，那么，规制发行环节的目的也将无法实现。所以，在制定严格发行规则的同时，也应建立众筹证券转售规则。