强制与自愿并举：众筹证券法律规制分析

（一）众筹证券发行信息披露成本收益分析

信息披露是有成本的，不同的信息披露要求对成本将造成较大影响。有效市场理论认为，有效证券市场中的证券价格能及时将市场信息内在化，而事实上，内在化过程相当复杂，当内在化成本过高时，证券市场价格形成机制是低效的。信息披露的成本存在于信息制作、发布、消化、吸收四个环节。有学者认为，根据信息披露成本产生的过程，信息成本可分为三类：一是获取信息的成本，对信息的制作者而言，获取信息的成本为制作、加工信息成本，对信息的接收者而言，获取信息的成本来自于寻找可靠的获取信息渠道的成本；二是处理信息的成本，信息的制作者和接收者都需要评价、分析信息，由此产生的费用就是处理信息的成本；三是验证信息的成本，信息的真实性、可靠性、完整性需要制作者和接收者进行验证，由此产生的调查、评估费用即为验证信息的成本。因此，当信息披露成本客观存在时，信息披露并不是越多越好。信息披露的数量应当与信息披露成本相适应，如果发行人因信息披露付出的成本高于给自己带来的利益，则是不经济的，此种制度安排也是低效率的。众筹证券发行人及平台的信息披露制度更应该考虑信息成本，因为与证券交易所、全国中小企业股份转让系统、地方柜台市场相比，众筹市场是一个组织程度较低的市场，且发行人的规模更小、实力更弱，因此，对信息成本更为敏感。如果一味强调强制信息披露义务，将有可能使整个众筹市场的收益低于成本，并导致市场萎缩。

（二）众筹信息披露主体、对象及市场特征分析

众筹证券发行信息披露的第一责任人——发行人，具有规模小、抗风险能力弱的特征，因而对于信息披露成本的敏感性会更强，在信息披露投入方面积极性不高；众筹证券发行信息披露的对象在投资风格上可能更偏向于成长型，对于风险的接受度高于普通证券投资者，他们更加依赖投资经验，对信息披露的依赖性并不十分强烈；目前的众筹证券市场尚处于自律管理阶段，规范性不强，对于信息披露的要求并不严格。

1.信息披露主体规模较小

处于初创期的众筹证券发行人普遍规模较小、组织结构比较简单、抗风险能力弱，因此，对信息披露的成本也更加敏感。在面对繁重的信息披露义务时，小公司往往会表现得“更不情愿”。大公司的发行规模通常较大，对发行成本的敏感性相对较弱。如果由于信息披露增加发行人的透明度从而能够增强投资者信心的话，那么，大公司由于股价高、发行规模更大，无疑将比小公司享受到更多信息披露带来的融资收益，这也会使大公司更愿意信息披露。

2.投资者对风险的接受度较高

不同投资者的风险偏好是不同的，偏向于更高收益的投资者通常甘愿冒着投资失败的风险去追求更大的利润。因此，在投资品种的选择上，他们会更倾向于收益更高但风险更大的产品。与此相反，偏向于低收益的投资者多厌恶风险，他们会选择低收益、低风险的投资品种来保证自身资金安全，同时，采用分散投资的方法降低非系统性风险。众筹证券交易市场不同于普通证券交易市场，由于发行人多为初创企业，且众筹证券市场的规范性远低于普通证券市场，因此，众筹证券投资者需要具备更多的投资经验与更高的投资技巧，这会令投资者们更倾向于投资更高回报、更高风险的企业。通常，对风险具有较高接受度、投资经验较为丰富的投资者群体对市场信息的依赖程度并没有一般公众投资者那么强。

3.市场以自律管理为主

与高度规范化的证券交易所相比，众筹证券市场具有零散、自发的特征。一般由证券行业协会负责管理，制定自律规则，由众筹平台负责监督公司信息披露义务的履行。从总体上看，众筹证券发行人的信息披露义务应当低于上市公司以及非上市公众公司，要求众筹证券发行人像上市公司那样严格履行信息披露义务是不必要的，也是不效率的。美国证券交易商协会要求所有美国场外柜台教育系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）市场上的挂牌公司必须履行《1934年证券交易法》的强制披露义务而导致74%的公司选择退出该市场或转变为封闭公司，就是过于严密的强制信息披露义务导致市场萎缩的典型案例。^[71]因此，与众筹证券市场相适应的，应当是比上市公司、非上市公众公司更低的信息披露义务。法律在众筹证券信息披露方面可规定信息披露的最低标准，给初创企业以充分的自由，市场作为主要的管理者，应设计高效的信息披露激励机制鼓励自愿披露。众筹平台应充分履行监督职能，建立投资者信心。

（三）我国众筹证券市场信息披露规制路径选择

关于证券市场强化监管还是弱化监管这一问题的争论由来已久，其背后隐藏的是自由放任经济理论和国家干预经济理论的激烈争论。事实上，没有国家在证券市场监管问题上会实行绝对的自由主义和完全的国家干预，监管者一直都小心翼翼地在两者之间寻找平衡。对于新兴的众筹证券市场也一样，如何平衡维护市场的自由竞争、推动市场发展与有效克服信息失灵之间的关系一直困扰着监管者。防范“不管就乱”和“一管就死”，是监管层面对互联网金融浪潮澎湃而来时最关心的问题。在众筹证券市场信息披露规制路径的选择上也应当避免“过度监管”和“过度放任”。一方面，应制定规则要求发行人按照规定格式披露初创企业的关键信息，如历史沿革、股权架构、公司制度、财务状况等；另一方面，应考虑到众筹证券发行人具有规模小、抗风险能力弱、对信息披露成本的敏感性强的特征，允许发行人自愿选择是否披露非关键信息。强制披露与自愿披露并举，一方面有利于克服众筹证券市场信息不对称的缺陷，保护投资者；另一方面也有利于初创企业节约信息披露成本，促进企业发展。

【注释】

[1]自办发行方式存在于1984年股份制试点到20世纪90年代初。新股发行面向公司内部成员（如经理、厂长、供销主任等）及其关系人，不进行广泛的公开发行，外部投资者也无法获知公司新股发行的信息。就当时的国情而言，投资者对股票这种新兴投资产品的了解几乎为零，通过试点公司在内部进行小范围认购新股的方法，培养了投资者对股票的认知，具有一定的历史意义。但随着资本市场的不断完善，这种方式严重违背了证券市场交易公平、公开、公正的“三公”原则，所以内部认购方式很快被监管层取缔。

[2]1991年至1992年，股票发行采取有限量发售认购证方式。该方式存在明显弊端，极易发生抢购风潮，造成社会动荡，出现私自截留申请表等徇私舞弊现象。因深圳“8·10事件”，该方式被废止。

[3]1992年，上海率先采用无限量发售认购证摇号中签方式。1992年12月发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》对此予以了确认。这种方式基本避免了有限量发行方式的主要弊端，体现了“三公”原则。但是，认购量的不确定性造成社会资源不必要的浪费，认购成本过高。

[4]1993年8月18日，国务院证券委员会颁布的《关于1993年股票发售与认购办法的意见》规定，发行方式可以采用无限量发售申请表以及与银行储蓄存款挂钩发行方式。此方式与无限量发售认购证相比，不仅大大减少了社会资源的浪费，降低了一级市场成本，而且可以吸收社会闲散资金，吸引新股民入市，但由此出现了高价转售中签表现象。

[5]上网竞价方式只在1994年哈岁宝（600864）等几支股票进行过试点，之后没有被采用。

[6]全额预缴款、比例配售是与银行储蓄存款挂钩发行方式的延伸，但它更方便，且节省时间。它包括“全额预缴、比例配售、余款即退”和“全额预缴、比例配售、余款转存”，前者比后者占用资金时间大为缩短，资金效率提高，并且能培育发行地的原始投资者，吸引大量资金进入二级市场。

[7]上网定价发行于1996年开始被普遍采用。类似于网下的“全额预缴、比例配售、余款即退”发行方式，只是一切工作均利用交易所网络自动进行，与其他曾使用过的发行方式相比，这是最为完善的一种。它具有效率高、成本低、安全快捷的优点，避免了资金体外流动，完全消除了一级半市场。

[8]向基金及法人配售起始于1998年8月。当年，中国证监会发布规定：公开发行量在5000万股（含5000万股）以上的新股，均可向基金配售；公开发行量在5000万股以下的，不向基金配售。1999年7月，中国证监会又发布规定：公司股本在4亿元以下的公司，仍采用网上定价、全额预缴款与储蓄存款挂钩的方式发行股票。公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。2000年4月，中国证监会取消了4亿元的额度限制，公司发行股票都可以向法人配售。

[9]向二级市场投资者配售起始于2000年。2000年2月13日，中国证监会颁布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，在新股发行中试行向二级市场投资者配售新股的办法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量自愿申购。

[10]2006年5月19日，深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司共同发布《资金申购上网定价公开发行股票实施办法》；2006年5月20日，上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司共同发布《沪市股票上网发行资金申购实施办法》。股份公司通过证券交易所交易系统采用上网资金申购方式公开发行股票。2008年3月，在首发上市中首次尝试采用网下发行电子化方式，标志着我国证券发行中网下发行电子化的启动。

[11]我国台湾地区“证券交易法”第7条。

[12]Louis D.Brandeis，Other People's Money and How the Banker Use it，Harper Torchbooks，1967，p.67.

[13]指众筹行业目前无监管机构、无准入门槛、无行业标准的“三无”状态。

[14]参见“天使汇领投人规则”，载http：／／help.angelcrunch.com／leadinvestor；“大家投投资权责机制”，载http：／／dahuotou.cn／index.php？ctl＝help＆cid＝12，最后访问时间：2018年5月2日。

[15]第一财经新金融研究中心：《中国P2P借贷服务行业白皮书2013》，中国经济出版社2013年版，第124页。

[16]肖凯：“论众筹融资的法律属性及其与非法集资的关系”，载《华东政法大学学报》2014年第5期。

[17]参见彭冰：“非法集资活动的刑法规制”，载《清华法学》2009年第3期。

[18]2018年3月，第十三届全国人民代表大会第一次会议表决通过了《关于国务院机构改革方案的决定》，组建中国银行保险监督管理委员会，不再保留中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会。

[19]《信贷资产证券化试点管理办法》第2条。

[20]参见李翔：“我国信贷资产证券化发展问题研究”，河北大学2014年硕士学位论文。

[21]参见翟哲：“我国银行信贷资产证券化研究”，云南财经大学2014年硕士学位论文。

[22]“备案制监管方案敲定　银行信贷资产证券化扩容在即”，载http：／／finance.people.com.cn／n／2014／1121／c1004－26064524.html，最后访问时间：2019年1月2日。

[23]根据国家《互联网信息服务管理办法》规定，经营性网站必须办理互联网信息服务增值电信业务经营许可证，即ICP证，否则就属于非法经营。非经营性网站，则只需办理备案手续即可。

[24]参见《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第9条。

[25]资产支持证券按风险和收益率的高低分为优先档、中间档和次级档。优先档证券风险最低、收益率最低，持有者能最先获得基础资产产生的收益；中间档证券的风险和收益居中；次级档证券风险最高，持有者在其他高档证券持有者获得全额偿付后才获得偿付，如果证券化项目遭受损失，次级档持有者要先承受这部分损失。

[26]2012年信贷资产证券化试点重启后，中国人民银行、中国银监会、财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》要求“信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限”。

[27]Article 122a.1，CRD II.

[28]Section 15G（c）（1）（G）（iv），Securities Exchange Act of 1934.

[29]Section 15G（d）（1），Securities Exchange Act of 1934.

[30]南海泡沫事件起因于南海公司（South Sea Company），南海公司于1711年创立，它表面上是一家专营英国与南美洲等地贸易的特许公司，实际上是一个协助政府融资的私人机构，分担政府因战争而欠下的债务。南海公司在夸大业务前景及进行舞弊的情况下仍被外界看好，到1720年，南海公司更通过贿赂政府，向国会推出以南海股票换取国债的计划，促使南海公司股票大受追捧，股价由原本1720年初的约120英镑急升至同年7月的1000英镑以上，导致全民疯狂炒股。该事件使大众对政府诚信失去信心，多名托利党官员因该事件下台或被问罪；相反，辉格党政治家罗伯特·沃波尔（Robert Walpole）在事件中成功收拾混乱局面，协助向股民作出赔偿，使经济恢复正常，从而在1721年取得政府实权，并被后世形容为英国历史上的首位首相，此后，辉格党取代托利党，长年主导英国政局。至于南海公司，其并没有因为泡沫而倒闭，但事实上，公司在1750年以后已终止对南美洲的贸易业务，它最终维持至1853年才正式结业。(www.xing528.com)

[31]安然事件是指2001年发生在美国安然公司（Enron Corporation）的破产案以及相关丑闻。安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，名列《财富》杂志“美国500强”的第七名，自称全球领先企业。然而，2001年12月2日，安然公司突然向纽约破产法院申请破产保护，该案成为美国历史上企业的第二大破产案。该事件严重挫伤了美国经济，重创了投资者和社会公众的信心。

[32]在虚报巨额利润丑闻曝光4个星期后，2002年美国东部时间7月21日，美国世界通信公司（Worldcom）正式向纽约南区地方法院递交了破产保护申请。根据破产申请文件，该公司截至2002年第一季度的资产总值超过1000亿美元，债务达310亿美元，破产涉及的资金规模是2001年12月申请破产的安然公司的两倍，是2002年1月份环球电讯（Global Crossing）破产案的4倍，成为美国有史以来最大规模的企业破产案。

[33]2000年底至2001年初，庄家吕梁（吕建新）通过入主上市公司或与上市公司勾结，发布虚假信息配合二级市场炒作操纵的中科创业（000048）从84元高位一头栽下，连续9个跌停板，并引发“中科系”其他股票，如中西药业（600842）、莱钢股份（600102）、岁宝热电（600864），相继跌停，开创了中国证券史上某系股票集体跳水的先河。

[34]银广夏公司全称广夏（银川）实业股份有限公司，现证券简称西部创业（000557）。1994年6月上市的银广夏公司，曾因其骄人的业绩和诱人的前景而被称为“中国第一蓝筹股”。2001年8月，《财经》杂志发表《银广夏陷阱》一文，银广夏虚构财务报表事件被曝光。

[35]万福生科（300268）因涉嫌造假上市，保荐人平安证券遭中国证监会警告、没收其在万福生科发行上市项目中的业务收入2555万元，被处以5110万元的罚款并暂停平安证券保荐机构资格3个月；同时，相关责任人员被给予警告、处以罚款、撤销证券从业资格。中国证监会对平安证券的处罚体现了从重原则，万福生科案将成为一个标杆事件，以对各保荐券商一定警示。

[36]2004年至2009年，绿大地（002200）在不具备首次公开发行股票并上市条件的情况下，为达到在深圳证券交易所发行股票并上市的目的，通过登记注册了一批由绿大地实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，虚构交易业务、虚增资产、虚增收入，于2007年12月21日在深圳证券交易所首次发行股票并上市，募集资金达3.46亿元。

[37]根据郎咸平对亚洲上市公司中家族控制企业的研究发现，公司的第一大股东和第二大股东串谋，一起剥削其他小股东的现象比较常见，亚洲家族控制企业仍存在着掠夺小股东的本质，传统性的公司治理措施无法保护小股东利益。胡汝银通过研究中国上市公司现行的公司治理结构，指出中国上市公司治理结构的关键人即最高管理人员或控股股东代表，掌握广泛的控制权，集控制权、执行权和监督权于一身，此种情况下，极易出现控股股东严重侵害中小股东利益的现象。

[38]Americans for Financial Reform，“Re：Crowdfunding（File Number S7－09－13）”，http：／／www.sec.gov／comments／s7－09－13／s70913－295.pdf，last visited Jan.3，2018.

[39]由于Prosper在2006年1月至2008年10月间利用互联网平台从事借贷众筹的行为违反了《1933年证券法》第5（a）和（c）条“未经有效注册或豁免，不得发行或销售证券”的规定。2008年11月，SEC向Prosper发出了暂停营业指令（a cease－and－desist order），2009年4月至10月，Lending Club也暂停出售收益权凭证。

[40]SEC援引SEC诉W.J.Howey Co.案的判例证明Prosper发行的收益权凭证是投资合同，在该案中，投资合同被定义为“将资金投入普通企业，利润来源于他人的努力”。SEC认为Prosper通过发行收益权凭证创造了“一个巨大的、借款人可以从贷款人处获得资金的市场”，代价是还本付息。因此，收益权凭证属于投资合同。SEC援引了Reves诉Ernst＆Young案的判例来证明Prosper发行的收益权凭证是证券而非债务凭证。

[41]Silla Brush，“Online Lender Lobbies Congress for Industry Consumer Regulator”，http：／／the⁃hill.com／business－a－lobbying／102323－online－lender－lobbies－congress－for－industry－consumerregulator，last visited Jan.5，2019.

[42]California Hearings.supra note 17.at 17（statement of Chris Larsen，Prosper CEO＆Founder）.

[43]Paul Slattery，“Square Pegs In A Round Hole：SEC Regulation Of Online Peer－To－Peer Lend⁃ing And The CFPB Altenative”，Yale Journal on Regulation，winter 2013，p.233.

[44]United States Government Accountability Office，“Person－To－Person Lending New Regulatory Challenges CouldEmerge as the Industry Grows”，http：／／www.gao.gov／products／GAO－11－613，last visited Jan.5，2019.

[45]United States Government Accountability Office，“Person－To－Person Lending New Regulatory Challenges Could Emerge as the Industry Grows”，http：／／www.gao.gov／products／GAO－11－613，last vis⁃ited Jan.5，2019.

[46]United States Consumer Financial Protect Bureau，Consumer Financial Protection Bureau Pro⁃poses“Know Before You Owe”Mortgage Forms.（2012）（announcing CFPB’s proposed TILA forms for mortgage loans），http：／／www.consumerfinance.gov／pressreleases／consumer－financial－protection－bureauproposes－know－before－you－owe－mortgage－forms／，last visited Jan.9，2018.

[47]首先由出借人选定借款人，并向平台购买对应的收益权凭证；与此同时，由注册于犹他州的银行WebBank向借款人发放贷款；最后，银行将贷款卖给平台回收本金。在此过程中，贷款违约风险通过收益权凭证转移到了出借人身上，平台和银行均不承担贷款违约风险。

[48]United States Government Accountability Office，“Person－To－Person Lending New Regulatory Challenges Could Emerge as the Industry Grows”，http：／／www.gao.gov／products／GAO－11－613，last vis⁃ited Jan.5，2019.

[49]CFPB Consumer Laws and Regulations，“Equal Credit Opportunity Act（ECOA）”，http：／／files.consumerfinance.gov／f／201306＿cfpb＿laws－and－regulations＿ecoa－combined－june－2013.pdf，last visited Jan.9，2019.

[50]《公平债务催收作业法》禁止在债务催收过程的以下行为：（1）禁止于当地时间早8点到晚9点之外的时间致电债务人，如果债务人所服务的雇主不允许在工作时间接听此类电话，催收人也不得在债务人的正常工作时间内电话催收；（2）通过连续不断地拨打电话骚扰、辱骂、滋扰债务人；（3）在债务人已委托代理律师的情况下，仍向其本人催收；（4）催收人必须充分披露自身的身份与催收目的，任何关于其身份或者功能的误导性陈述都是违法的；（5）在“坏账”名单上公布债务人的姓名或地址；（6）要求债务人支付超出信贷合同及相关法律规定的不合理费用；（7）以侮辱性、亵渎性语言或威胁逮捕债务人的方式催收；（8）向除债务人配偶及律师以外的第三方披露或商讨相关债务事宜；（9）采用容易泄露债务人隐私的方式催收，不能通过贺卡、传真等方式进行催债联络；（10）催收人以书面形式对债务人发出偿债通知，其偿付要求被债务人拒绝后，催收人不得再次联系债务人，但通知债务人催收机构将提起诉讼或采取其他合法措施除外；（11）在催收过程中对债务人征信档案提供不实信息或以威胁向征信机构提供不利征信信息的方式催收；（12）使用或威胁使用暴力或其他犯罪手段，造成任何人身、名誉或财产损害的方式催收。

[51]See，15 U.S.C.s 1692.1（d）.

[52]See，Dodd－Frank，s 1089.

[53]一是，投资一个信托计划的最低金额不少于100万元的自然人、法人或者依法成立的其他组织；二是，个人或家庭金融资产在其认购时总计超过100万元，且能提供相关财产证明的自然人；三是，个人收入在最近3年内每年收入超过20万元或者夫妻双方合计年收入在最近3年内每年收入超过30万元，且能提供相关收入证明的自然人。

[54]也有学者提出审核制度的三分法，即审批制、核准制和注册制（黎红刚：“发行的大趋势：核准制向注册制转变”，载《上市公司》2001年第5期；程合红：“从证券市场出现的问题透视证券发行监管制度”，载《法制日报》，2001年10月28日）。笔者不同意三分法，主张二分法（核准制和注册制）。根据分类的标准：证券发行权利是依法自然取得，还是需要政府行政许可；审核机关是否对发行证券质量作出实质要求和判断。可知，审批制是核准制的一种表现形式，审批制较核准制更加严格，因此也称为“严格核准制”。通过对一般核准制和审批制的比较分析，可以发现，两者本质特征一致，发行证券的权利来源于政府的行政许可，监管机构有权直接干预证券发行。

[55]这一常识与原则的基本含义就是“投资者进行的所有证券投资既存在盈利的可能，同时也存在亏损的可能，无论证券投资的结果是盈利还是亏损均由投资者本人自行承担”。

[56]市场失灵是指市场无法有效率地分配商品和劳务的情况。一方面，对经济学家而言，这个词汇通常用于无效率状况特别重大时，或非市场机构较有效率且创造财富的能力较私人选择为佳时。另一方面，市场失灵也通常被用于描述市场力量无法满足公共利益的状况。在此着重于经济学主流的看法。经济学家使用模型化理论解释或了解这个状况，市场失灵的主要原因为成本或利润价格的传达不适切，进而影响个体经济市场决策机制。

[57]国家干预亦称宏观调控（Macro－economic Control），是政府对国民经济的总体管理，是一个国家政府特别是中央政府的经济职能。它是国家在经济运行中，为了促进市场发育、规范市场运行，对社会经济总体的调节与控制。宏观调控的过程是国家依据市场经济的一系列规律，实现总量平衡，保持经济持续、稳定、协调增长，而对货币收支总量、财政收支总量、外汇收支总量和主要物资供求的调节与控制。运用调节手段和调节机制，实现资源的优化配置，为微观经济运行提供良性的宏观环境，使市场经济得到正常运行和均衡发展的过程。

[58]Louis D.Brandeis，Other People's Money and How the bankers Use It，National Home Library Foundation，ed.，1993，p.12.

[59]Steven Bradford，“Crowdfunding and The Federal Securities Laws Draft”，http：／／www.sec.gov／info／smallbus／acsec／bradford＿crowdfunding.pdf，last visited Jan.9，2019.

[60]SEC v.Ralston Purina Co.，346 U.S.119，125（1953）.

[61]See，e.g.，In the Matter of Kenman Corporation，Exchange Act Release No.21962，1985 WL 548507.

[62]Rule S02（c），17 C.F.R.§230.502（c）（2007）.（“Except as provided in§230.50 4（b）（1），…”）；Rule.504（b）（1），17C.F.R.§230.504（b）（1）（2007）（sold in one or more states.requiring registration and delivery of a disclosure document to investors or pursuant to a state exemp⁃tion allowing general solicitation in offerings limited to accredited investors）.

[63]2015年3月25日，SEC批准了《A规则》修订版（Amendments to Regulation A）将这一数额调整至12个月内5000万美元以下，完全改变了创业企业的融资格局。

[64]See，supra note 44，at 512 n.20.See also 24 PRIFTI，supra note 202，at lA－108（Costs of a Regulation A offering include：filing fee100；underwriting costs 10－18% of the offering amount；printing costs7500－15 000；engraving stock certificates.1500；legal costs3% of the offering amount；accounting costs5000－20 000；expert fees300－5000；state filing fees150－4000 per state；and NASD filing fees500 plus 0.1% of the offering amount）.

[65]周友苏主编：《新证券法论》，法律出版社2007年版，第150页。

[66]Rutheford B Campbell，Jr，Spears－Gilbert Professor of Law，“Re：Rulemaking under Title III of the Jobs Act”，http：／／www.sec.gov／comments／s7－09－13／s70913－278.pdf，last visited Jan.9，2019.

[67]C.Steven Bradford，“Crowdfunding and The Federal Securities Laws”，Columbia Business Law Review，Rev1，2012，p.109.

[68]See，CROWDFUNDING，7 CFR Parts 200，227，232，239，240 and 249，［Release Nos.33－9470；34－70741；File No.S7－09－13］RIN 3235－AL37.

[69]See，CROWDFUNDING，7 CFR Parts 200，227，232，239，240 and 249，［Release Nos.33－9470；34－70741；File No.S7－09－13］RIN 3235－AL37.

[70]The Central Registration Depository（CRD）is a computerized database that contains information about most brokers，their representatives，and the firms they work for.For instance，you can find out if bro⁃kers are properly licensed in your state and if they have had disciplinary problems with regulators or received serious complaints from investors.You’ll also find information about the brokers’educational backgrounds and where they’ve worked before their current jobs.中央登记存管处是一个信息化的数据库，其中包含有关大多数经纪人及其代表以及配套机构的信息。例如，您可以了解经纪人是否在您所在的州获得了相应的资质，该经纪人是否因违规受到过投资者的投诉。您也可以了解经纪人的教育背景以及他们的工作经历。

[71]参见姚晋升：“非上市公众公司信息披露制度研究”，中国政法大学2009年硕士学位论文。