（一）美国众筹证券信息披露制度
1.发行人信息披露义务
《初创期企业推动法案》要求发行人在发行和销售证券时，必须进行信息披露，披露对象包括SEC、投资者、经纪商或筹资平台，甚至包括潜在投资者。披露内容主要包括：（1）发行人名称、法律性质、公司地址、网址；（2）董事及管理层信息、持有20%以上发行人股份的股东信息；（3）经营状况及未来经营计划；（4）发行人财务状况；（5）发行人募投项目及拟募集资金总额；（6）募集期限；（7）证券价格及定价方法；（8）发行人股权架构。笔者认为其难以达到降低发行成本与适度信息披露间的平衡。
信息披露成本是发行人发行费用的重要组成部分，过多的信息披露导致筹资成本过高，降低公司产品市场竞争力，过少的信息披露则导致公司透明度不足，降低投资者信任度，长期来看将提高融资成本。《初创期企业推动法案》对符合条件的众筹证券提供了注册豁免，相当程度上降低了发行人制作注册材料和审计的费用，减轻了发行人负担。但美国《众筹规则》将信息披露区分为发行前的披露和发行后的持续信息披露，要求发行人对财务状况、过去3年股权众筹或以其他方式发行证券的情况进行披露。除了因发行数额不同对财务信息要求不同外，注册豁免并不减少披露义务，据统计，筹资额低于50万美元的发行，需要披露的财务及非财务信息达到20个大类。[66]对于持续信息披露，《众筹规则》要求发行人向SEC及投资者披露按照美国公认会计准则编制的财务会计报告。《众筹规则》对不同筹资额度设定了不同的会计审查标准。发行人筹资额小于等于10万美元，财务会计报告只需公司总经理签字确认并保证其真实、完整即可；筹资额为10万～50万美元，财务会计报告需由独立注册会计师审查；筹资额为50万～100万美元，则必须经独立注册会计师审计。因此，有学者对众筹融资降低发行费用提出质疑，认为《初创期企业推动法案》及其配套规则并不能起到平衡降低发行成本与适度信息披露的作用。[67]
2.中介机构信息披露义务
《众筹规则》规定，根据《1933年证券法》第4（a）（6）条所发行和销售的证券必须通过经纪商或符合《1933年证券法》第4A（a）条的筹资门户进行。因此，从事众筹证券行业的中介机构必须向SEC、全国证券业协会注册成为经纪商或筹资门户，同时要求经纪商或筹资门户成为美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）的成员。如果众筹平台注册为经纪商，并成为全国证券业协会的会员从事《1933年证券法》第4（a）（6）条规定的众筹中介业务，根据SEC估算，注册及维持会员资格的成本约为275 000美元，其初始合规成本约为245 000美元，另外每年还需要支付约180 000美元的合规费用。而注册成为筹资门户的成本显然更低，其初始注册成本约为100 000美元，每年的合规成本以及会员维持费用约为10 000美元。[68]虽然成为经纪商的费用昂贵，但好处也非常明显，经纪商可依据第4（a）（6）条提供全方位的经纪服务，其中包括提供投资咨询和建议、征集投资者、管理和处理客户资金和证券，而这些服务是筹资门户所不能提供的。
虽然经纪商和筹资门户为客户提供的服务有所不同，但都必须遵守中介机构关于信息披露方面的强制性义务。一是，中介机构及其工作人员于投资者在其平台注册开立账户并同意电子数据交换后方可接受投资承诺，这项要求主要是为了确保投资者的基本信息登记在案。二是，中介机构有义务披露与众筹证券投资相关的风险和其他投资者教育资料，包括发行操作流程以及众筹投资风险。投资者教育将有助于投资者意识到与众筹证券相关的限制和风险。这些知识将有助于投资者知晓发行合同的特点以及在何种情况下他们可以获得补偿。这也有助于确保众筹证券的发行和销售更有效地进行。三是，要求中介机构提供交流渠道以公开发行人提供的信息。中介机构必须建立和维护信息披露系统，使投资者和潜在投资者很容易获得发行人信息，以便于他们更好地作出投资决策。信息公开有利于消除发行人与投资者之间的信息不对称，增强市场的透明度和效率。四是，中介机构应提供沟通平台，实现投资者和发行人的互动和交流。对于没有在中介机构开立投资账户的人而言，也可通过平台观看发行人的发行过程。在中介机构平台上提供交流和公开浏览渠道，方便不熟悉社交媒体的用户更好地参与项目，减少外部搜索的成本并提升众筹证券发行人及中介机构的透明度。五是，中介机构收到来自投资者的投资承诺后，应及时向投资者发出确认通知，并提供撤回投资承诺的机会。虽然这并不是法定要求，但SEC认为投资者将受益于这些要求，因为这将促使中介机构为投资者评估投资决策、决定是否转售所持众筹证券提供必要的信息。六是，投资者在发行截止日前48小时内有权撤销投资承诺，如果在预定发行截止日之前募集资金超过目标融资额，则允许提前结束发行，但中介机构必须向投资者发出通知，明确预告发行截止日及撤销投资承诺的机会。七是，中介机构应披露因推荐众筹证券从发行人处取得报酬的情况，同时要求在中介机构平台上作出推荐留言的用户或投资者必须披露其是否获得了发行人提供的利益补偿。[69]
（二）SEC对于众筹证券信息披露的成本分析
虽然《初创期企业推动法案》没有明确规定发行人提交信息披露材料的种类和格式，但《众筹规则》第203条仍对此施加了具体要求。(www.xing528.com)
根据《1933年证券法》第4（a）（6）条以及第4A条发行的证券都必须通过电子化数据收集、分析及检索系统（EDGAR）向SEC报送C表格（Form C），以供投资者、中介机构及潜在投资者参考。C表格即招股说明书表格，要求发行人填写如下信息：发行人名称、公司地址、网址；向SEC提交文件的编号、参与发行的中介机构的CRD编号[70]（如适用）；支付给中介机构的费用，包括推荐费用和与本次发行有关的其他费用；已发行证券的种类及数量；发行价格；目标发行量和最大发行量（如果不同于目标发行量）；是否接受超额认购选择权，如果接受，如何分配；目标发行额的截止日期；员工数量；发行前两个会计年度的规定财务数据（包括总资产、现金及现金等价物、应收账款、短期债务、长期债务、收入／销售、销售成本、上缴税金和净收入）。
C－U表格即进度更新报告表格，在募集金额达到目标发行额的50%及100%之后的5个工作日内，发行人通过电子化数据收集、分析及检索系统向SEC报送，以供投资者、中介机构及潜在投资者参考。如果发行人决定接受超过目标发行量的募集资金时，必须在不迟于目标发行额的截止日期后5个工作日内通过电子化数据收集、分析及检索系统向SEC报送记载最终发行数量的C－U表格，以供投资者、中介机构及潜在投资者参考。
C－AR表格即年报表格，根据《1933年证券法》第4（a）（6）条以及第4A条发行的证券都必须通过电子化数据收集、分析及检索系统向SEC报送C－AR表格，该表格每年提交一次，最迟不超过每一会计年度结束之日起120日。C－AR表格应包括如下信息：发行人名称、公司地址、网址、员工数量；发行前两个会计年度的规定财务数据（包括总资产、现金及现金等价物、应收账款、短期债务、长期债务、收入／销售、销售成本、上缴税金和净收入）。
C－TR表格即终止报告表格。该表格于发行人信息披露义务终止时提交SEC并告知投资者。
由于相关数据较少，成本难以精确计量，但SEC仍然对发行人履行信息披露义务的成本进行了预估。众筹证券发行成本统计表如表2.1所示。
表2.1 众筹证券发行成本统计表
资料来源：SEC。
《众筹规则》关于发行人信息披露的要求旨在减少目前普遍存在的初创企业与潜在投资者信息不对称的问题。初创企业对于信息披露成本的高度敏感性导致其不能像上市公司那样频繁的披露信息。此外，与上市公司相比，初创企业大多不需要聘请独立第三方验证其所披露信息的真实性和准确性。当有关公司信息很难获得，或信息质量无法确定时，投资者作出任何投资决策都面临较大风险。一方面，众筹证券在信息披露方面的风险性使得潜在投资者将投资对象转向银行理财产品、风险投资以及天使投资。另一方面，已经投资于众筹证券的普通投资者，由于缺乏获取发行人信息的渠道，无法有效监督发行人的经营行为，很可能抛弃众筹证券市场，转而投资于准入门槛更高、监管更严的其他市场。《众筹规则》规范发行人的信息披露行为有利于：（1）投资者可通过定期、持续的信息披露持续了解、评估发行人经营情况，重要信息披露材料的表格化，使得投资者能够更直观、更有效地阅读、分析、比较和决策；（2）详实的财务信息披露要求帮助投资者、分析师们更清楚地了解发行人的资本构成，对比发行人历次证券发行情况更有利于对其定价和风险的理性评估；（3）通过阅读C表格、C－U表格、C－AR表格，投资者和潜在投资者可以了解有关行业的消费趋势及新产品的市场信息。虽然好处较多，但随之而来也带来不少问题，如增加了发行人信息披露成本、初创企业披露的大量商业秘密可能被竞争者利用等。
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