中国众筹发行审核制度的检讨结果

（一）美国众筹发行审核制度梳理

史蒂文·布雷福德（Steven Bradford）教授撰写的《众筹与联邦证券法草案》^[59]一文，对美国众筹发行审核制度进行了讨论，通过对联邦证券法现有豁免注册规定的观察发现，现有的豁免政策并不能与众筹发行的特点相匹配，不能促进众筹证券发行优势的发挥。根据他对豁免政策的梳理，认为豁免可能来自如下规则：一是，《1933年证券法》第4（2）条为私募发行提供的豁免或者其安全港规则《D规则》第506条，以及《1933年证券法》第4（5）条所提供的豁免；二是，《D规则》第504条；三是《D规则》第505条；四是，《A规则》所提供的豁免。

1.《1933年证券法》第4（2）条、《D规则》第506条与《1933年证券法》第4（5）条

（1）《1933年证券法》第4（2）条。

《1933年证券法》第4（2）条豁免了发行人不涉及公开发行的转让行为，但实际上此项豁免的边界模糊不清，美国联邦最高法院在Ralston Purina案中将此项豁免的适用标准加以明确，以销售对象“没有运用证券法的实际必要”或“是否有能力保护自身利益”为标准。其后的案件将此标准进一步发展，以销售对象的“证券投资经验成熟度”以及“有途径获取在证券注册中所应披露的信息”为标准。^[60]众筹证券的发行对象并不限于成熟投资者，绝大多数众筹网站都向普通投资者开放，而众筹最吸引人的地方也在于此，因此，《1933年证券法》第4（2）条并不适用于众筹证券的发行。

（2）《D规则》第506条。

《1933年证券法》第4（2）条的安全港规则《D规则》第506条也无法适用于众筹证券发行。原因在于，《D规则》第506条的发行对象必须为“获许投资者”或者满足投资者成熟度要求。获许投资者主要是机构投资者或者是具有丰富证券投资经验且具有一定财富规模或收入水平的个人投资者。而众筹证券投资者并不能满足上述要求。并且，《D规则》第506条禁止在发行过程中的一般性招揽和广告，SEC及其工作人员认为，发行人或其承销商不得与一般性招揽对象即投资者有违反一般性招揽限制规定的任何关系。^[61]

（3）《1933年证券法》第4（5）条。

《1933年证券法》第4（5）条和第4（6）条，与《D规则》第506条相似。该规则允许在没有使用广告和一般性招揽的情况下，只向获许投资者发行和销售证券。因此，《1933年证券法》第4（5）条与《D规则》第506条一样，对于中小投资者进入众筹市场并无意义。

2.《D规则》第504条

《D规则》第504条豁免了100万美元以下的发行注册，但是，与《D规则》第505条、第506条一样，都必须遵守一般性招揽禁止规则，唯一的例外是根据《D规则》第504条所作的发行和销售符合州关于获许投资者的注册豁免规定。^[62]美国著名众筹网站ProFounder曾经试图将众筹对象限定在发行前已与发行人实际控制人发生联系的人群，如亲人、朋友等。但这种做法实际上与私募发行无异，它限制了其筹资民主化作用的发挥，贬损了众筹发行应有的价值。而且，依照《D规则》第504条的规定，众筹发行若面向公众，需要满足该发行已在各州注册的条件，这笔注册费用非常昂贵，因此，适用《D规则》第504条豁免并不经济。

3.《D规则》第505条(www.xing528.com)

《D规则》第505条豁免了500万美元以下的发行注册。依照《D规则》第505条发行证券的对象并不限于获许投资者或者成熟投资者，但必须遵守与《D规则》第506、504条相同的一般性招揽禁止规定，与《D规则》第506条一样，发行人向非获许投资者发行，人数不得超过35人。这与众筹证券发行的特点极不匹配，不能发挥众筹发行应有的作用。

4.《A规则》

《A规则》为非报告公司12个月内500万美元以下的发行提供了注册豁免。^[63]与《D规则》不同，《A规则》并不禁止一般性招揽，但是要求发行人提交信息披露文件，在发行人与潜在投资者沟通方面也设置了诸多限制。《A规则》所规定的小额发行豁免虽然豁免了注册，但信息披露的成本依然很高，1997年，针对小额发行的费用统计显示，已经达到40 000～60 000美元的水平^[64]。这对于小规模发行来说是非常昂贵的，对于参与众筹证券发行的初创企业来说更是一笔难以承受的费用。

由此可见，旧有的法规由于其时代的局限性无法适应众筹发行的发展需要。众筹发行的互联网平台数量众多、便捷高效，且投资者时空分布较为松散、单笔金额较小且总金额不大等特点决定了其发行费用应当低廉、发行审核手续应当简便、投资者范围应当尽量广阔。考虑到这些因素，美国在众筹立法方面没有选择沿用旧法，而是通过新法案对《1933年证券法》进行修订，为众筹发行提供了不同于其他发行方式的注册豁免。《初创期企业推动法案》通过增加《1933年证券法》第4条的内容对《1933年证券法》进行了修订。新增的第4（a）（6）条为发行人在12个月内筹集的资金不超过100万美元（该数额将根据通货膨胀情况至少每5年调节一次）的众筹证券发行和转让提供了注册豁免，并规定，个人在12个月内的投资应符合如下条件：（1）投资者年收入或资产净值少于10万美元的，只能投资2000美元或年收入、资产净值的5%，以高者计。（2）投资者年收入或资产净值超过10万美元的，可投资的数额为年收入或资产净值的10%，但不得超过10万美元，以上数额将根据通货膨胀情况至少每5年调节一次。（3）要求转让必须通过已注册的经纪商或筹资门户进行。

（二）我国众筹发行审核制度之讨论

2014年12月，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿），向社会公开征求意见。该征求意见稿对股权众筹的合法合规性予以明确确认，就股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护、融资者的义务等作出规定。笔者认为，监管部门在股权众筹业务“去向不明”之时，及时出台监管规则，有利于保护投资者合法权益。

《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）第12条明确规定：“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。”将股权众筹发行方式界定为非公开发行。

目前，我国上市公司非公开发行证券应经中国证监会核准。但现行《证券法》并未对其他类型证券非公开发行审核制度作出规定，只是规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。有学者指出，“非上市公司进行的证券非公开发行不受核准制约束”。^[65]笔者认为，证券私募发行审核不应简单比照适用公募发行的审核制度。由于《证券法》未对私募发行审核制度作出基础性规定，部门规章对各种私募产品的发行规范非常分散，“一行两会”以及财政部、国家发展和改革委员会均依职权对相关证券的私募发行履行审核职责，导致审核主体多样，审核标准无法统一，私募产品质量出现较大差异。同时，对私募产品的审核也多以“核准制”为基础，少数采取备案制审核的，其实际备案过程也存在核准的影子，究其成因，一是现行法规未对私募发行与公募发行的审核标准作明确区分，二是监管部门不舍放弃行政审批权力。

将股权众筹发行定义为非公开发行，也就是私募发行，笔者认为可能影响众筹“普惠金融”优势的发挥。首先，私募发行的发行对象不能超过200人，限制了参与人数与筹资金额；其次，私募发行的合格投资者一般门槛较高。在《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）第14条将合格投资者定义为具备相应风险识别能力和风险承担能力的单位（净资产不低于1000万元）和个人（金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元）。但笔者认为此番对于合格投资者的界定是否准确，有待商榷。个人金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的门槛过高。众筹诞生的初衷就是要解决普通居民投资渠道不畅问题，将门槛定得过高，不仅会使众筹失去原有的魅力，而且不利于筹资民主化的实现。美国《众筹规则》之所以没有对合格投资者设定准入门槛，是因为他们认为合格投资者不仅要具备承担风险的能力，更重要的是对风险有充分认知和接受度。

值得欣喜的是，《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）第22条规定：“股权众筹平台应当在众筹项目自发布融资计划书之日起5个工作日内将融资计划书报市场监测中心备案。”也就是说，对于众筹股票的发行审核制度，监管机关采取了事后备案制，这实际上相当于注册豁免。