中国众筹证券法律规制研究成果

（一）股权众筹投资者保护立法建议

众筹作为一种新兴的融资模式，代表着互联网金融的发展方向与必然趋势。

《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）由中国证券业协会于2014年12月18日正式发布，该征求意见稿对股权众筹的合法合规性予以明确确认，并将股权众筹发行界定为非公开发行，对众筹平台的性质、合格投资者的界定和保护、融资者的义务等作出规定。笔者认为，监管部门在众筹业务“去向不明”之时，及时出台监管规则，有利于投资者规避风险，但在准确界定股权众筹合格投资者、规范信息披露制度、建立健全社会征信体系、加强信息安全监管方面可以美国法为借鉴，结合我国众筹运行实践，逐步探索现阶段股权众筹立法及监管路径。

1.准确界定股权众筹合格投资者

众筹筹资者多为初创企业，大多数人并不能对初创企业的发展前景作出判断，因此，众筹投资者需要承受的风险高于公开发行股票投资者，明确界定合格投资者十分必要。《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）提出，股权众筹合格投资者应为具备相应风险识别能力和风险承担能力的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人。但笔者认为此番对于合格投资者的界定是否准确，有待商榷。因为个人金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的门槛过高。众筹诞生的初衷是要解决普通居民投资渠道不畅问题，将门槛定得过高，不仅会使众筹证券从“普惠金融”变为“贵族金融”，而且不利于多层次资本市场的构建。美国《众筹规则》之所以没有对合格投资者设定准入门槛，只是以年收入或净资产10万美元为界线，对投资者设定了年投资额的限制，是因为他们认为合格投资者不仅要具备承担风险能力，更重要的是对风险有充分的认知和接受度。笔者认为，在设定合格投资者资产、收入恰当标准的同时，更应该强调投资者应接受过金融、法律、会计等与投资有关的教育、辅导，应阅读过众筹投资相关书籍，应对所投资企业行业状况有所了解。虽然，“领投＋跟投”模式从很大程度上降低了投资者不了解投资及行业基础知识带来的风险，但可以预见的是，今后的众筹平台不可能都使用该模式，且这种模式对领投人专业及道德要求极高，在代理风险存在的前提下，须准确定位合格投资者。

2.规范信息披露制度

《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）未对平台及筹资项目信息披露标准作出规定，但对平台信息报送辟专章阐述要求。笔者认为，之所以暂不规范信息披露制度并将日常信息报送对象定为中国证券市场监测中心是因为监管层对于股权众筹这一新生事物的监管标准尚不能完全确定，需要更长时间的观察、研究和论证，因此，对于信息披露这一监管核心环节持谨慎态度。在信息披露标准方面，美国《众筹规则》依筹资额度不同设定不同标准的做法值得借鉴，特别是会计信息披露，不同程度的要求，对于企业的合规成本会产生较大影响。因此，笔者建议应在充分研究信息披露对筹资企业合规成本影响的基础上，建立适合我国股权众筹市场的信息披露制度。

3.建立健全社会征信体系

众筹融资筹资者和投资者均来自互联网，在虚拟世界中，双方信息是否真实、资金来源是否合法、募集资金投向是否合规难以判断。美国之所以率先承认股权众筹的合法性并由SEC立规监管，一方面是实践需要，另一方面更重要的是美国拥有完善的社会征信系统，企业、个人征信信息能满足平台项目筛选、合格投资者管理的需要。我国征信信息系统尚处在满足贷款授信业务需要的阶段，记录来源为各家商业银行，信息全面性以及覆盖率不能满足平台要求。因此，建立健全社会征信体系，对股权众筹乃至互联网金融发展不可或缺、不可忽视。

4.加强信息安全监管

众筹融资在网上进行，涉及投、融资方大量信息。平台在登记、维护过程中若处理不善，数据可能被破坏、泄露、盗用或丢失，这对平台、投资者、筹资者的打击是毁灭性的。建立信息管理安全审查制度，保护个人隐私及企业敏感信息不被泄露及滥用，设置安全机制，对信息使用作出明确规定，不仅有利于交易双方信息安全，更有利于股权众筹的长远发展。

（二）借贷众筹投资者保护立法建议

1.制定行业准入制度(www.xing528.com)

借贷众筹被明确划归中国银行保险监督管理委员会（以下简称中国银保监会）监管，但中国银保监会一直未出台对借贷众筹行业的具体监管措施。2021年5月起施行的《防范和处置非法集资条例》第9条明确规定，市场监督管理部门应当加强企业、个体工商户名称和经营范围等商事登记管理。除法律、行政法规和国家另有规定外，企业、个体工商户名称和经营范围中不得包含“金融”“交易所”“交易中心”“理财”“财富管理”“股权众筹”等字样或者内容。县级以上地方人民政府处置非法集资牵头部门、市场监督管理部门等有关部门应当建立会商机制，发现企业、个体工商户名称或者经营范围中包含前款规定以外的其他与集资有关的字样与内容的，应及时予以重点关注。考虑到平台所从事的业务大多属金融类业务，需要具备较好的风险控制能力和资金管理能力，监管机构应尽快出台相关行业准入制度，对资本金、风险拨备、从业人员资质提出要求。同时，加强借贷众筹网站ICP注册管理，规定只有获得主管金融监管机构设立批文或者备案通知的平台才能进行ICP注册，通过准入机制控制平台质量以降低风险。

2.明确界定合格投资者

借贷众筹大多无抵押、无担保，其风险性远远高于存款及银行、信托理财产品，但多数普通投资者对此并无理性认识，因此，必须明确界定合格投资者范围，从源头上保护中小投资者合法权益。

目前，明确规定合格投资者条件的是《信托公司集合资金信托计划管理办法》。其第6条规定，合格投资者是指符合其所列示的三项财产性条件^[53]之一，并能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人或组织。三项财产性条件，说明我国对信托产品合格投资者的要求只存在于经济实力方面，对投资经验和所投资对象的了解程度不作任何要求，这是极不科学的。经济实力仅能反映投资者承受风险的能力，投资经验却能够折射出投资者分析市场、投资对象及规避风险的能力，对所投资对象的了解程度意味着能够更加理性地认识风险和规避风险。因此，结合我国实际，借贷众筹行业合格投资者制度至少应当包括经济实力、投资经验、行业认识三项基础标准，而且，在此基础上还可以加入新内容，如是否接受过金融、法律、会计等与投资有关的教育，是否阅读过借贷众筹投资相关书籍，对所投资平台运营状况是否了解等。

3.建立健全信息披露制度

投资者在选择投资平台时，违约率、不良贷款率、坏账率等指标是决定是否投资的关键因素。目前，大多数平台不倾向于披露自身财务状况和实际违约率、不良贷款率以及坏账率。其实，即使披露也未必清晰、可信。笔者认为，互联网金融专业委员会作为行业协会应当制定相应规则，统一借贷众筹平台关于违约率、不良贷款率、坏账率的计算方法。同时，颁布借贷众筹平台信息披露规则，强制平台按照规定的计算方法计算实际违约率、不良贷款率以及坏账率并准确、完整、及时地披露规定信息。这样做不仅有利于投资者依赖于更加可靠的信息选择投资平台，也有利于监管机构依据相应指标客观、有效地判定平台经营状况，促进有效监管。

4.建立健全社会征信体系

当前，我国的借贷众筹利率高企，究其原因主要有两个：一是，社会征信体系不完善，平台尽职调查成本过高；二是，借贷众筹的借款人多为银行淘汰客户，且无抵押、无担保，必须收取比银行更高的利率以弥补一部分借款人无法偿还贷款的损失。针对平台尽职调查成本过高的问题，有机构正在推动中国人民银行征信系统与借贷众筹平台对接。但笔者认为，这并不能解决根本问题：一是，由于客户群的巨大差异，银行系统的征信信息与平台无法匹配；二是，银行贷款多为有抵押、有担保的贷款，风险较平台无抵押、无担保贷款小，平台投资者理应获得更高利率。基于以上因素，笔者认为，单纯依靠中国人民银行征信系统不能解决借贷众筹风险控制问题，也不能解决平台借贷利率偏高问题。要从根本上解决上述问题，必须建立完善的社会征信系统，使企业、个人征信信息能满足平台借贷主体筛选、合格投资者管理的需要。

5.建立借贷众筹投资保险制度

2015年2月17日，国务院发布《存款保险条例》，并于2015年5月1日起施行，该条例将吸收存款的银行业金融机构，包括商业银行、农村合作银行、农村信用合作社等都纳入强制性的存款保险体系。该条例规定存款保险实行限额偿付，最高偿付限额为50万元（可根据经济发展、存款结构等由国务院批准后调整）。同一存款人在同一家投保机构所有被保险存款账户的存款本金和利息合并计算的资金数额在最高偿付限额以内的，实行全额偿付；超出最高偿付限额的部分，依法从投保机构清算财产中受偿。该条例的出台为借贷众筹投资者保护提供了良好的借鉴。建立借贷众筹投资保险制度既有利于保护投资者的合法权益，也有利于通过市场机制强化对平台经营行为的监督，及时防范和化解金融风险。在平台及其关联机构以自有资金提供本金、利息担保容易引发担保与关联风险的情况下，建立借贷众筹投资保险制度，为借贷众筹投资提供统一的强制保险，不仅有利于保护投资者，更有利于平台及行业的健康发展。

6.建立投资者投诉受理制度

在无监管机构、无行业标准、无准入门槛的“三无状态”下，借贷众筹投资者保护最迫切的制度需求是投诉受理机制。行业所面临小额信贷技术风险、异化产品风险、中间账户监管缺位风险、担保与关联风险、非法集资风险、流动性及证券化风险、财务披露风险随时可能摧垮平台，同时，互联网的匿名性、社会征信系统的不健全以及监管政策尚未出台导致借贷众筹行业投资者的合法权益无法得到有效保障。在相关监管规则尚未全面出台前，较为稳妥的方式是建立投资者投诉受理机制，由监管机构内设部门接受投资者投诉并责成相关部门妥善处理。此种方式不仅有利于保护借贷众筹投资者，也有利于监管机构收集各种违规信息，以制定更为行之有效的监管规则。